Asia consumption recovery: 아시아 소비 회복이 AI 이외로 확산되지만 중국은 핵심 예외

개요

이 보고서는 아시아의 소비 회복이 AI 주도 투자 사이클을 넘어 확산되고 있는지를 검토한다. Morgan Stanley는 수출과 설비투자 확대가 중국을 제외한 아시아의 고용, 임금, 가계 지출을 높이고 있지만, 중국은 부동산 및 정책 역풍에 제약된다고 결론 내린다.

핵심 견해

Morgan Stanley의 핵심 논지는 아시아의 투자 및 수출 사이클이 AI 관련 활동에서 비AI 부문으로 확대되고 있다는 것이다. 비AI 부문은 일반적으로 노동집약도가 더 높기 때문에, 이 광범위한 회복은 고용 파급효과를 강화하고 가계소득과 소비를 끌어올릴 것으로 예상한다. 따라서 소비는 설비투자를 선도하기보다 설비투자를 따라갈 전망이다. 근거로 비AI 수출이 7월 전년 대비 14% 증가해 Covid 기저효과에 따른 급등을 제외하면 2018년 2월 이후 가장 빠른 속도를 기록한 점과, 비AI 자본재 수입 증가율이 3개월 이동평균 기준 전년 대비 11%로 가속한 점을 제시한다. 보고서는 이러한 투자 및 무역 모멘텀이 가계 여건으로 전이되고 있다고 본다. 아시아 고용 증가율은 전년 대비 1.8%로 18개월 만의 최고치를 기록했고, 명목임금 증가율은 전년 대비 5.5%로 개선됐다. 중국을 제외한 아시아의 소매판매는 전년 대비 9.2% 증가해 40개월 만의 최고치를 기록했으며, 중국을 제외한 아시아의 명목 민간소비 증가율은 2Q26에 11분기 만의 최고치에 도달했다. 아시아의 부채 대비 GDP 비율은 Covid 이전보다 낮고 가계대출 증가율도 오르기 시작해, Morgan Stanley는 이를 가계 신뢰 개선의 신호로 해석한다. 한국, 대만, 말레이시아가 단기 소비 회복에서 가장 강한 모습을 보인다. 한국 소매판매 증가율은 7월 3개월 이동평균 기준 전년 대비 5.3%로 견조했고, 주요 26개 소매업체 매출은 8월 전년 대비 7.7%로 7월의 6.4%에서 가속했다. 7월 대만과 말레이시아 소매판매 증가율은 각각 전년 대비 7.7%, 6.4%였다. 이들 경제는 초기에는 AI와 반도체 사이클의 혜택을 받았으며, 보너스 지급에 힘입어 전자 부문 임금 증가율은 한국에서 20%, 대만에서 17%에 달했다. Morgan Stanley는 다음 단계가 더 광범위한 비기술 수출과 설비투자에서 나올 것으로 보며, 비반도체 고용 증가율이 한국과 대만에서 각각 18개월 및 6개월 만의 최고치로 높아졌다고 지적한다. 말레이시아도 노동시장 개선과 2026년 1월부터 시행된 공공부문 임금 인상의 2단계 효과를 받고 있다. 인도의 회복은 정책 완화와 설비투자 개선에 기인한다. 2025년 이후 소득세와 GST 인하, 은행 및 비은행 대출 규제 완화가 내수를 뒷받침했다. 2025년 9월 시행된 GST 인하는 차량 구매 여력을 개선했고, 대외수요 개선은 국내 설비투자 회복을 지원하고 있다. 도시 임금 증가율은 전년 대비 7.7%로 9분기 만의 최고치로 개선됐지만, 보고서는 역사적 수준과 비교하면 여전히 다소 부진하다고 지적한다. 일본에서는 엔화 약세와 수입물가 상승이 리플레이션, 기업이익, 약 3%의 임금 상승을 뒷받침해 소비 전망을 개선했다. 헤드라인 인플레이션 둔화로 실질임금 증가는 2026년 2월부터 플러스로 전환됐고, 보고서는 내년 4월부터의 소비세 인하가 소비 구매력을 추가로 지원할 것으로 예상한다. 중국은 주요 예외다. Morgan Stanley는 광범위해진 수출 회복이 비상품 부문 이익률을 높이고 시차를 두고 임금 증가로 이어질 것으로 예상했으나, 이러한 상쇄효과가 충분하지 않을 수 있다고 판단한다. 부동산 가격은 크게 하락했고, 가계는 디레버리징을 진행 중이며 가계부채는 전년 대비 감소하고, 저축률은 2022년 이후 최고치로 상승했다. 보고서는 재정정책을 경기순응적 긴축으로 규정하며, 8월 신용 데이터가 재정 집행 속도의 전환이 없음을 확인했다고 본다. Morgan Stanley의 중국 경제팀은 3Q GDP 성장률이 전년 대비 4.3-4.4%로 4.5%를 밑돌 것으로 보며, 이는 노동시장 여건이 계속 약하고 소비가 부진할 수 있음을 뜻한다. 비상품 부문 이익률과 임금의 개선은 일부 완충 역할을 할 수 있지만, 구조적 역풍을 극복하기에는 부족할 전망이다. 핵심 지역 리스크는 추가 유가 충격이다. 아시아 정책당국은 2월 말 이후 국내 휘발유와 경유 가격 상승을 각각 14%, 16%로 제한해 왔지만, 현지통화 기준 유가는 49% 상승했다. 유가가 US$130-150/bbl에 이르면 이러한 완충이 약화될 수 있으며, 특히 인도와 일본은 정부가 더 큰 국내 가격 전가를 허용해야 하는 압력에 직면할 수 있다. 인도에 대해서는 El Niño 강화도 리스크로 지목된다. 파종기의 몬순 강수량은 장기 평균보다 약 15% 낮았으며, 이는 작물 생산, 농촌소득, 지출에 영향을 줄 수 있다. 다만 개선된 관개, 더 많은 식량 곡물 재고, CPI 내 낮은 식품 비중은 과거 사이클 대비 거시적 피해를 줄일 수 있다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 수출과 설비투자 성장에서 고용, 임금, 가계 신뢰, 소비로 이어지는 전달 경로를 추적한다. AI 관련 활동과 비AI 활동을 구분하고, 고빈도 무역, 자본재 수입, 소매판매, 임금, 고용, 대출 지표를 활용하며, 국가별 정책·부동산·에너지가격 여건이 소비 전망을 어떻게 바꾸는지 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  수출과 설비투자가 고용, 임금, 가계소비로 파급되는 과정

  보고서는 더 강한 수출수요와 설비투자, 특히 노동집약도가 높은 비AI 부문에서의 확대가 노동시장을 개선하고 이후 소비지출을 지지하는 전달 고리를 사용한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  가계소득, 신용, 정책, 구매력 여건과 함께 소비지표를 평가

  Morgan Stanley는 소매판매, 소비 증가, 임금, 가계대출, 부동산 자산효과, 재정정책, 연료가격 전가를 통해 소비수요를 평가한다.

핵심 데이터

• 비AI 수출 증가율14%Y in JulyCovid 기저효과에 따른 급등을 제외하면 2018년 2월 이후 가장 빠른 속도
• 비AI 자본재 수입 증가율11%Y3개월 이동평균 기준
• 중국을 제외한 아시아 소매판매 증가율9.2%Y40개월 만의 최고치
• 중국을 제외한 아시아 민간소비 증가율7.6%Y in 2Q11분기 만의 최고치
• 아시아 고용 증가율1.8%Y18개월 만의 최고치
• 아시아 명목임금 증가율5.5%Y지역 임금 모멘텀 개선
• 중국 3Q GDP 성장률 추적 추정치4.3-4.4%YMorgan Stanley 추정치이며 4.5%보다 낮음

영향과 시사점

보고서는 비기술 활동이 AI 사이클을 보완하면서 지역 소비 회복이 확대될 것으로 예상한다. 한국, 대만, 말레이시아, 인도, 일본은 수출, 임금, 정책 지원, 가계 여건의 서로 다른 조합을 통해 혜택을 받을 위치에 있다. 반면 중국은 부동산, 디레버리징, 재정 요인이 유리한 수출 파급효과보다 여전히 강해 내수가 뒤처질 전망이다.

위험

• 유가가 US$130-150/bbl로 상승하면 국내 연료가격 전가 확대를 강요해 가계 구매력과 소비를 낮출 수 있다.
• 인도에서는 높은 유가와 El Niño 강화가 작물 생산, 농촌소득, 소비지출을 압박할 수 있다.
• 중국의 지속적인 부동산 하락, 가계 디레버리징, 경기순응적 재정 긴축은 소비 회복을 더 지연시킬 수 있다.

주시할 점

• 비AI 수출과 자본재 수입 모멘텀이 아시아 전반으로 계속 확대되는지 여부.
• 한국, 대만, 말레이시아의 고용, 임금 증가, 가계대출, 소매판매 데이터.
• 인도의 유가 전가 정도와 몬순 및 El Niño 여건이 농촌수요에 미치는 영향.
• 일본의 실질임금 추세와 내년 4월 예상되는 소비세 인하.
• 중국의 부동산 가격, 가계 디레버리징, 재정 집행, 신용 데이터, 임금 회복.
• 유가 움직임과 정책당국의 국내 연료가격 제한 지속 의지.