China Financials: 반내권 및 디레버리징 정책이 Morgan Stanley의 중국 금융 섹터 긍정론을 강화

개요

이 중국 금융 보고서는 두 가지 9월 정책을 정책 당국이 레버리지를 통한 수요 부양보다 공급 측 생산능력 합리화와 지속 가능한 디레버리징을 우선시한다는 신호로 해석한다. Morgan Stanley는 이 경로가 시스템 금융 리스크를 낮추고 2H26 및 2027년까지 증권, 보험, 은행을 뒷받침할 것으로 본다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 중국이 과잉생산능력에 대한 더 지속 가능한 대응을 강화하고 있다고 주장한다. 단기 내수를 재레버리징으로 끌어올리기보다 비합리적 투자와 파괴적 가격 경쟁을 억제하는 방식이다. NDRC와 SAMR의 원가회계 통지는 규제당국이 감사된 회계기록, 필요 시 업계 평균 원가, 가동률 조정을 사용해 기업 생산원가를 판단할 수 있는 틀을 제공한다. 보고서는 이것이 제품 가격을 정하거나 정상적 경쟁을 금지하는 것이 아니라, 무질서한 저가 경쟁의 식별과 집행을 강화해 마진, 투자 규율, 비효율 설비의 퇴출 또는 구조조정을 개선할 수 있다고 강조한다. 두 번째 정책인 9월 10일 국무원의 중소기업 지급 지연 통지는 오랜 정책 목표의 이행을 강화한다. 60일 이내 지급 장려, 현금 지급 촉진, 미지급금이 비정상적으로 많은 대기업 감시, 공시와 집행 강화, 중앙 SOE의 중소기업 대상 전액 현금 지급을 포함한다. Morgan Stanley는 이것이 대기업의 그림자 레버리지를 통제하고 추가 차입 없이 중소기업 현금흐름을 개선하며, 부채 기반 생산능력 확장의 유인을 낮춘다고 본다. 과거 지급연체 해소 캠페인이 반복된 점은 기존 이행 공백을 시사하므로, 이번의 구체적인 지급 및 모니터링 요건이 중요하다고 평가한다. 동사는 2024년 중반 이후의 반내권 조치가 이미 생산능력 형성을 둔화시켰다는 증거를 제시한다. 제조업 중장기 대출 증가율은 2023년 30% 초과에서 2025년 말 6.6%로 하락했다. 2025년 9월 이후 산업투자 증가율은 수요 증가율을 밑돌았고, 명목 제조업 산출 증가와 설비투자 증가의 격차는 2024년 말 +5.5%에서 마이너스로 전환했다. 2026년 7월 기준 부채 기준 제조업 하위 업종의 85%는 1H24 대비 설비투자 증가율이 둔화했고, 37%는 수익성이 개선됐다. 전기장비는 초기 사이클 수혜 업종으로 제시된 반면, 자동차 업종은 설비투자 둔화가 더디며 수익성을 압박했다. 전체 제조업 기업의 YTD 이익 증가율은 2026년 7월 전년 대비 18.8%였다. Morgan Stanley는 더 통제된 산업 생산능력 확대와 강한 수출 수요가 금융 디레버리징 여지를 넓힌다고 연결한다. 엄격해진 LGFV 자금조달 규율, 지방 특별채 프로젝트의 더 높은 수익 및 현금흐름 요건, 지속적인 가계 디레버리징은 단기적으로 신용수요에 부담이지만 장기 리스크 해소를 가속할 것으로 본다. 가계부채의 GDP 대비 비율은 2020년 63.6%에서 2025년 60.5%로 하락했으나, 소비자대출과 개인 사업대출의 정상화는 여전히 필요하다고 본다. 중기적으로 가계 신용 증가율이 가처분소득 증가율, 즉 3-4% 수준에 대체로 부합하는 것이 합리적 경로라고 평가한다. 고위험 금융자산은 2017년 Rmb62tn, 전체 금융자산의 30.2%에서 2025년 Rmb21tn, 5% 미만으로 감소했다. TSF 증가율은 현재 7.2%이며 약 6%가 더 지속 가능한 중기 수준으로 제시된다. 금융주에 대해 Morgan Stanley는 낮아지는 리스크 프리미엄, 건전한 금융자산 수익률, 더욱 시장 주도적인 신용 사이클을 예상한다. 금융자산 수익률은 향후 3년간 점진적으로 50bp 회복하고 강세 시나리오에서는 70-80bp 회복 가능성이 있다. 은행의 경우 이는 NIM을 안정시키고 2026년부터 완만한 회복을 가능하게 하며, 리테일 자산건전성 압력에도 낮은 신용비용이 이익 회복을 지원할 것으로 본다. 커버 은행의 장기 ROE는 약 9%에서 안정될 것으로 예상한다. H주 은행은 YTD 17.4% 상승해 보합인 HSI를 앞섰고, A주 은행은 4.3% 상승해 CSI 300의 -1.5%보다 높았다. 보고서는 증권사를 긍정적인 자본시장 순환의 저평가된 수혜자로 본다. A주 YTD 평균 일일 거래대금은 Rmb2.6tn을 넘어 전년 대비 두 배가 되었고, 2025년 ADT는 이미 2021년 강세장 정점보다 약 50% 높았다. 가계 금융자산 내 주식 비중은 2024년 9.3%에서 2025년 추정 10.5%로 회복했지만 2021년 13.3%보다 여전히 1-2%p 낮다. 뮤추얼펀드 AUM은 8월까지 연초 Rmb36tn 이상에서 Rmb40tn으로 증가했고, 하이브리드펀드 신규 설정은 1월부터 7월까지 전년 대비 2.5배, 사모펀드 AUM은 12개월 동안 Rmb5tn 늘었다. Morgan Stanley는 지속적인 자본시장 활동이 선도 증권사의 ROE를 확대할 것으로 본다. 보험사에 대해서 Morgan Stanley는 강한 1H26 실적 이후에도 건설적 견해를 유지한다. 저축형 상품 수요의 회복력, 대리점 및 방카슈랑스 채널 전반의 사업 품질 개선, 대리점 생산성 상승, 비용 규율, 고배당 자산 비중의 점진적 확대가 근거다. 3Q26의 어려운 비교 기저와 강화된 방카슈랑스 규제로 인한 단기 혼란은 인정하지만, 판매 모멘텀은 3Q26 후반과 4Q26에 개선될 것으로 예상한다. 은행에서는 Bank of Ningbo를 Top Pick으로 제시하며 두 자릿수 대출 및 이익 성장, 지속적인 시장점유율 상승, 우수한 상품과 서비스를 평가한다. 또한 Industrial Bank의 6.2% A주 배당수익률, CITIC Bank-H의 5.6% 수익률과 건전한 이익 성장, 그리고 자본투입 희석이 충분히 반영된 CCB-H 및 BOC-H의 안정적 이익 성장을 강조한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 새 정책의 내용과 집행상 의미를 분석하고, 신용, 설비투자, 수익성, 레버리지 데이터로 그 방향성을 검증한다. 이후 공급 측 합리화를 LGFV 및 가계 디레버리징과 연결하고, 금융자산 수익률, 은행 NIM과 신용비용, 자본시장 활동, 보험 영업 펀더멘털에 대한 파급효과를 추적한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  공급 측 생산능력 합리화와 레버리지 기반 수요 부양

  Morgan Stanley는 반내권 정책이 과잉생산능력을 제한하고 파괴적 가격 경쟁을 줄이며 투자 증가율을 산업 수요와 더 잘 맞출 수 있는지로 평가한다.

• 금융업종 전용 지표순이자마진(NIM) 분석

  은행 자산수익률, NIM, 신용비용 및 ROE의 전이

  보고서는 낮은 금융 리스크와 자산수익률 회복을 NIM 안정화, 신용비용 하락, 이익 회복 및 장기 은행 ROE와 연결한다.

• 가치평가 방법론DDM(배당할인모형)

  3단계 배당할인모형

  은행에 대해 Morgan Stanley는 할인율, ROE, 배당성향 가정을 둔 기준·강세·약세 확률가중 배당할인 시나리오를 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Bank of Ningbo Co. Ltd (002142.SZ)

  커버 은행 내 Top Pick

  강점

  두 자릿수 대출 및 이익 성장, 지속적인 시장점유율 상승, 우수한 상품과 서비스.

  비교

  Morgan Stanley의 Top Pick으로 선정됐다.

  위험

  잠재적 경영진 교체, SME 및 리테일 사업 확대에 따른 높은 부도 리스크, 파괴적 경쟁으로 인한 가격 압력.

• Industrial Bank Co. Ltd (601166.SH)

  커버 은행

  강점

  6.2%의 배당수익률로, 커버하는 A주 은행 중 매력적이라고 평가된다.

  비교

  A주 커버리지 유니버스 대비 배당수익률이 강조됐다.

• China CITIC Bank Corporation Limited (00998.HK)

  커버 은행

  강점

  5.6%의 배당수익률과 건전한 이익 성장.

  비교

  선호하는 H주 은행 익스포저 중 하나로 강조됐다.

  위험

  경제 추세 악화 시 자산건전성 악화 및 예상보다 낮은 수수료 수입.

• China Construction Bank Corp. (00939.HK)

  커버 은행

  강점

  안정적인 이익 성장과 이미 충분히 반영된 자본투입 희석.

  비교

  BOC-H와 함께 선호하는 SOE 은행으로 제시됐다.

  위험

  거시경제 둔화, 예금금리 자유화 가속, 포용금융 대출 확대에 따른 잠재적 SME 신용리스크 상승.

• Bank of China Limited (03988.HK)

  커버 은행

  강점

  안정적인 이익 성장과 이미 충분히 반영된 자본투입 희석.

  비교

  CCB-H와 함께 선호하는 SOE 은행으로 제시됐다.

  위험

  사회적 책임과 해외 경제 둔화가 신용건전성과 자산수익률에 압력을 줄 가능성.

핵심 데이터

• 제조업 중장기 대출 증가율>30% in 2023 to 6.6% by end-2025보고서는 이 둔화가 설비투자 확대에 대한 신용 지원을 줄였다고 본다.
• 설비투자 증가율이 둔화된 제조업 하위 업종85%2026년 7월 기준, 부채 기준, 1H24 대비.
• 수익성이 개선된 제조업 하위 업종37%2026년 7월 기준, 부채 기준.
• 제조업 기업의 YTD 이익 증가율18.8% YoY2026년 7월.
• 고위험 금융자산Rmb62tn / 30.2% in 2017 to Rmb21tn / less than 5% in 2025금융시스템 정화 진전을 측정하는 보고서의 지표.
• 금융자산 수익률 회복 전망50bp over three years; 70-80bp in bull case은행 NIM과 수익성을 지원할 것으로 예상된다.
• A주 평균 일일 거래대금>Rmb2.6tn2026년 YTD 기준 전년 대비 두 배.

영향과 시사점

Morgan Stanley는 정책 주도의 생산능력 합리화와 디레버리징이 수요 부양보다 더 지속적으로 금융 리스크를 낮출 것으로 예상한다. 이에 따라 금융자산의 영업 환경이 개선되고, 증권사는 시장 활동과 기관화, 보험사는 견조한 저축 수요와 사업 품질, 은행은 자산수익률 회복, NIM 안정화, 낮은 신용비용의 혜택을 받을 것으로 논한다.

위험

• 경제 여건이 악화되면 SME 및 리테일 대출을 포함해 은행 자산건전성이 약화될 수 있다.
• 파괴적 시장 경쟁이 가격 압력을 초래할 수 있다.
• 거시경제 둔화, 예금금리 자유화 가속 또는 약한 수수료 수입이 은행 이익을 압박할 수 있다.
• 보험사의 경우 강화된 방카슈랑스 규제와 어려운 3Q26 비교 기저가 단기 성장을 교란할 수 있다.

주시할 점

• 60일 이내 현금 지급 관행의 채택을 포함한 원가회계 및 SME 지급 규정의 이행과 집행.
• 산업 설비투자 둔화, 수익성 개선 및 금융 리스크 완화의 속도.
• LGFV 자금조달 규율, 특별채 프로젝트 수익 요건 및 가계 신용 정상화.
• 방카슈랑스 채널이 새 규정에 적응하고 성장 모멘텀을 회복하는 속도.
• 보험사의 2027년 판매 캠페인의 초기 진척.