China Financials: Las políticas contra la competencia destructiva y de desapalancamiento refuerzan la visión constructiva de Morgan Stanley sobre los financieros chinos

Visión general

Este informe de China Financials interpreta dos políticas de septiembre como evidencia de que los responsables de política priorizan la racionalización de capacidad por el lado de la oferta y un desapalancamiento sostenible, en lugar de estímulo de demanda mediante apalancamiento. Morgan Stanley considera que esta vía reduce el riesgo financiero sistémico y respalda a corredores, aseguradoras y bancos en 2H26 y hacia 2027.

Perspectivas principales

Morgan Stanley argumenta que China está intensificando una respuesta más sostenible al exceso de capacidad: frenar la inversión irracional y la competencia destructiva de precios en vez de reapalancar para impulsar la demanda interna a corto plazo. La notificación de contabilidad de costes de NDRC y SAMR permite determinar costes de producción mediante registros auditados, promedios sectoriales cuando sea necesario y ajustes por utilización de capacidad. El informe enfatiza que no fija precios ni prohíbe la competencia normal; crea una base más aplicable para identificar precios desordenados y podría restaurar márgenes, disciplina de inversión y la salida o reestructuración de capacidad ineficiente. La circular del Consejo de Estado del 10 de septiembre sobre pagos atrasados a PYMES refuerza un objetivo de larga data. Fomenta plazos de pago de 60 días, pagos en efectivo, supervisión de grandes empresas con cuentas por pagar inusuales, mayor divulgación y cumplimiento, y pagos íntegros en efectivo de SOEs centrales a PYMES. Morgan Stanley considera que puede contener el apalancamiento sombra de grandes empresas, mejorar el flujo de caja de PYMES sin más endeudamiento y reducir incentivos para ampliar capacidad financiada con deuda. Las campañas previas reiteradas sugieren vacíos de implementación, por lo que los requisitos actuales son significativos. La firma ve evidencia de que las medidas anti-involución desde mediados de 2024 ya moderan la formación de capacidad. El crecimiento de préstamos manufactureros de medio y largo plazo cayó de más de 30% en 2023 a 6.6% a finales de 2025. Desde septiembre de 2025, el crecimiento de la inversión industrial ha estado por debajo del crecimiento de la demanda, y la brecha entre el crecimiento de producción manufacturera nominal y capex pasó de +5.5% a finales de 2024 a negativa. En julio de 2026, el 85% de los subsectores por pasivos desaceleró el capex frente a 1H24 y el 37% mejoró rentabilidad; equipos eléctricos fue un beneficiario de ciclo temprano, mientras que la moderación más lenta del capex automotriz lastró la rentabilidad. El crecimiento YTD de beneficios manufactureros fue 18.8% interanual en julio de 2026. Morgan Stanley vincula la expansión de capacidad más controlada y las exportaciones fuertes con mayor margen para desapalancamiento financiero. Espera disciplina más estricta de financiación LGFV, requisitos más altos de retorno y flujo de caja para proyectos de bonos especiales locales, y desapalancamiento de hogares. Aunque ello frena la demanda de crédito a corto plazo, aceleraría la reducción de riesgos a largo plazo. La deuda de hogares sobre PIB cayó de 63.6% en 2020 a 60.5% en 2025, pero aún se requiere normalizar préstamos al consumo y personales para negocios; un crecimiento de crédito de hogares alineado con renta disponible, o 3-4%, sería una trayectoria razonable. Los activos financieros de alto riesgo cayeron de Rmb62tn, 30.2% de los activos financieros totales, en 2017 a Rmb21tn, menos de 5%, en 2025. El crecimiento de TSF es 7.2%, y alrededor de 6% se considera más sostenible a medio plazo. Para acciones financieras, Morgan Stanley espera menores primas de riesgo, mejores rentabilidades de activos financieros y un ciclo de crédito más orientado al mercado. Prevê una recuperación de 50bp en rentabilidades de activos durante tres años, o 70-80bp en el caso alcista. Para bancos, esto estabilizaría los NIM y permitiría una recuperación modesta desde 2026; menores costes de crédito apoyarían beneficios pese a presión sobre la calidad de activos minoristas. El ROE de largo plazo de los bancos cubiertos se estabilizaría cerca de 9%. Los bancos H subieron 17.4% YTD frente a un HSI plano, mientras los bancos A ganaron 4.3% frente a -1.5% para CSI 300. El informe considera que los corredores son beneficiarios infravalorados de un ciclo positivo de mercados de capitales. El volumen diario promedio de acciones A superó Rmb2.6tn YTD y se duplicó interanualmente; el ADT de 2025 ya superó el máximo alcista de 2021 en alrededor de 50%. La proporción de renta variable en activos financieros de hogares se recuperó a un estimado de 10.5% en 2025 desde 9.3% en 2024, pero permaneció 1-2 puntos porcentuales por debajo de 13.3% en 2021. El AUM de fondos mutuos alcanzó Rmb40tn en agosto desde más de Rmb36tn a principios de año; los lanzamientos de fondos híbridos subieron 2.5x interanual y el AUM de fondos privados añadió Rmb5tn en 12 meses. La actividad prolongada de mercado debería expandir el ROE de corredores líderes. Para aseguradoras, Morgan Stanley mantiene una visión constructiva tras resultados sólidos de 1H26, respaldada por demanda resiliente de productos de ahorro, mayor calidad de negocio en canales de agentes y bancaseguros, productividad de agentes, disciplina de gastos y mayor asignación gradual a activos de alto dividendo. Reconoce una base comparativa difícil en 3Q26 y disrupción regulatoria de bancaseguros a corto plazo, pero espera mejora del impulso de ventas al final de 3Q26 y en 4Q26. Entre bancos, identifica a Bank of Ningbo como Top Pick por crecimiento de préstamos y beneficios de dos dígitos, ganancias de cuota y mejores productos y servicios; también destaca el rendimiento de dividendo A de 6.2% de Industrial Bank, el rendimiento de 5.6% de CITIC Bank-H y su crecimiento saludable de beneficios, y CCB-H y BOC-H por crecimiento estable de beneficios y dilución por inyección de capital ya reflejada.

Marco de análisis

El informe empieza con el contenido e implicaciones de ejecución de las nuevas políticas y después contrasta su dirección con datos de crédito, capex, rentabilidad y apalancamiento. Vincula la racionalización de oferta con el desapalancamiento LGFV y de hogares, y sigue los efectos esperados sobre rentabilidades de activos financieros, NIM y costes de crédito bancarios, actividad de mercados de capitales y fundamentos de seguros.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Racionalización de capacidad por el lado de la oferta frente a estímulo de demanda mediante apalancamiento

  Morgan Stanley evalúa las medidas anti-involución por su capacidad para limitar el exceso de capacidad, reducir competencia destructiva de precios y alinear mejor el crecimiento de inversión con la demanda industrial.

• Métricas específicas del sector financieroAnálisis del margen de interés neto (NIM)

  Transmisión entre rentabilidad de activos bancarios, NIM, coste de crédito y ROE

  El informe vincula menores riesgos financieros y recuperación de rentabilidades de activos con estabilización de NIM, menores costes de crédito, recuperación de beneficios y ROE bancario de largo plazo.

• Métodos de valoraciónDDM (modelo de descuento de dividendos)

  Modelo de descuento de dividendos de tres etapas

  Para bancos, Morgan Stanley utiliza escenarios base, alcista y bajista ponderados por probabilidad, con supuestos de tasa de descuento, ROE y payout de dividendos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bank of Ningbo Co. Ltd (002142.SZ)

  Top Pick entre bancos cubiertos

  Fortalezas

  Crecimiento de préstamos y beneficios de dos dígitos, ganancias continuas de cuota y productos y servicios superiores.

  Comparación

  Identificado como el Top Pick de Morgan Stanley.

  Riesgos

  Posible cambio de dirección, mayores incumplimientos de PYMES y minoristas, y presión de precios por competencia destructiva.

• Industrial Bank Co. Ltd (601166.SH)

  Banco cubierto

  Fortalezas

  Rendimiento de dividendo de 6.2%, descrito como atractivo entre bancos A cubiertos.

  Comparación

  Destacado por su rendimiento de dividendo frente al universo de cobertura A.

• China CITIC Bank Corporation Limited (00998.HK)

  Banco cubierto

  Fortalezas

  Rendimiento de dividendo de 5.6% y crecimiento saludable de beneficios.

  Comparación

  Destacado entre las exposiciones preferidas a bancos H.

  Riesgos

  Deterioro de calidad de activos si empeoran las tendencias económicas y menores ingresos por comisiones de lo esperado.

• China Construction Bank Corp. (00939.HK)

  Banco cubierto

  Fortalezas

  Crecimiento estable de beneficios y dilución por inyección de capital ya plenamente reflejada.

  Comparación

  Preferido entre bancos SOE junto con BOC-H.

  Riesgos

  Desaceleración macroeconómica, desregulación acelerada de tasas de depósitos y posible mayor riesgo crediticio de PYMES al expandirse las finanzas inclusivas.

• Bank of China Limited (03988.HK)

  Banco cubierto

  Fortalezas

  Crecimiento estable de beneficios y dilución por inyección de capital ya plenamente reflejada.

  Comparación

  Preferido entre bancos SOE junto con CCB-H.

  Riesgos

  Las responsabilidades sociales y una desaceleración económica externa podrían presionar la calidad crediticia y las rentabilidades de activos.

Datos clave

• Crecimiento de préstamos manufactureros de medio y largo plazo>30% in 2023 to 6.6% by end-2025El informe considera que la desaceleración reduce el apoyo crediticio a la expansión de capex.
• Subsectores manufactureros con menor crecimiento de capex85%Por pasivos, frente a 1H24, a julio de 2026.
• Subsectores manufactureros con rentabilidad mejorada37%Por pasivos, a julio de 2026.
• Crecimiento YTD de beneficios de empresas manufactureras18.8% YoYJulio de 2026.
• Activos financieros de alto riesgoRmb62tn / 30.2% in 2017 to Rmb21tn / less than 5% in 2025Medida del informe sobre el avance de la limpieza del sistema financiero.
• Previsión de recuperación de rentabilidades de activos financieros50bp over three years; 70-80bp in bull caseSe espera que respalde el NIM y la rentabilidad bancaria.
• Volumen diario promedio de acciones A>Rmb2.6tnYTD de 2026, duplicándose interanualmente.

Impacto e implicaciones

Morgan Stanley espera que la racionalización de capacidad y el desapalancamiento impulsados por políticas reduzcan los riesgos financieros con más permanencia que el estímulo de demanda. Sostiene que esto mejora el entorno operativo de los activos financieros: los corredores se benefician de actividad de mercado e institucionalización, las aseguradoras de demanda de ahorro resiliente y mejor calidad de negocio, y los bancos de rentabilidades de activos en recuperación, NIM estables y menores costes de crédito.

Riesgos

• La calidad de activos bancarios podría debilitarse si se deterioran las condiciones económicas, incluso a través de préstamos a PYMES y minoristas.
• La competencia destructiva de mercado podría generar presión de precios.
• Una desaceleración macroeconómica, una desregulación acelerada de tasas de depósitos o menores ingresos por comisiones podrían presionar las ganancias bancarias.
• Para las aseguradoras, una regulación de bancaseguros más estricta y una difícil base comparativa de 3Q26 podrían perturbar el crecimiento a corto plazo.

Aspectos que vigilar

• La implementación y ejecución de las reglas de contabilidad de costes y pagos a PYMES, incluida la adopción de prácticas de pago en efectivo a 60 días.
• El ritmo de moderación del capex industrial, mejora de rentabilidad y reducción de riesgos financieros.
• La disciplina de financiación LGFV, requisitos de retorno de proyectos de bonos especiales y normalización del crédito de hogares.
• Si los canales de bancaseguros se adaptan a la nueva regulación y recuperan impulso de crecimiento.
• El avance inicial de las campañas de ventas de aseguradoras para 2027.