China Financials：反内卷与去杠杆政策强化Morgan Stanley对中国金融板块的建设性观点

概览

这份中国金融报告将两项9月政策解读为，政策制定者正优先通过供给侧产能理性化和可持续去杠杆，而非依赖加杠杆刺激需求。Morgan Stanley认为，这一路径将降低系统性金融风险，并支撑券商、保险和银行在2026年下半年及迈向2027年的表现。

核心观点

Morgan Stanley认为，中国正加码采取更可持续的方式应对产能过剩：抑制非理性投资和恶性价格竞争，而非通过再加杠杆提振短期内需。NDRC和SAMR的成本核算通知为监管机构建立了认定企业生产成本的框架，包括使用经审计记录、必要时采用行业平均成本，以及对产能利用率作出调整。报告强调，该通知并不设定产品价格或禁止正常竞争；相反，它使对无序低价竞争的执法更具可操作性，并可能改善利润率、投资纪律，以及低效产能退出或重组的进程。 第二项政策，即9月10日国务院发布的关于拖欠中小企业款项的通知，强化了对一项长期政策目标的执行。该通知鼓励在60天内付款、推广现金支付、监测应付账款异常高的大型企业、收紧信息披露和执法，并要求中央SOE向中小企业全额现金付款。Morgan Stanley认为，这有助于抑制大型企业的影子杠杆，在不增加借款的情况下改善中小企业现金流，并降低债务驱动产能扩张的动机。报告指出，过去反复开展清欠行动表明此前执行存在缺口，因此最新更具体的付款和监测要求具有重要意义。 该机构认为，自2024年中以来的反内卷措施已显示出产能形成放缓的证据。随着政策支持减少，制造业中长期贷款增速从2023年的30%以上降至2025年末的6.6%。自2025年9月以来，工业投资增速低于需求增速，名义制造业产出增速与资本开支增速之差也从2024年末的+5.5%转为负值。截至2026年7月，按负债计85%的制造业子行业资本开支增速较1H24放缓，37%的子行业盈利改善；报告将电气设备列为早周期受益较明显的行业，而汽车行业资本开支放缓较慢，继续拖累盈利。2026年7月，整体制造业企业年初至今利润同比增长18.8%。 Morgan Stanley将更受控制的产能扩张和强劲出口与更大的金融去杠杆空间联系起来。其预计，更严格的LGFV融资纪律、地方专项债项目更高的回报和现金流要求，以及持续的居民去杠杆，会在短期压低信贷需求，但加快长期风险化解。居民债务占GDP比重已从2020年的63.6%降至2025年的60.5%，但报告仍认为有必要规范消费贷和个人经营贷。报告认为，中期内居民信贷增速大致与可支配收入增速一致，即3-4%，是合理路径。报告还指出，金融体系内高风险资产从2017年的Rmb62tn、占金融资产总额30.2%，降至2025年的Rmb21tn、占比不足5%；TSF增速目前为7.2%，而约6%被描述为更可持续的中期水平。 对于金融股，Morgan Stanley预计，更低的风险溢价、更健康的金融资产收益率和更市场化的信贷周期将形成支持。其预计未来三年金融资产收益率将逐步回升50bp，牛市情景下可能回升70-80bp。对银行而言，这应使NIM稳定，并自2026年起温和回升；与此同时，即使零售资产质量承压，较低信贷成本也将支持利润恢复。覆盖银行的长期ROE预计稳定在约9%。报告指出，H股银行年初至今上涨17.4%，而HSI持平；A股银行上涨4.3%，优于CSI 300的-1.5%。 报告认为，券商是正向资本市场循环中被低估的受益者。A股年初至今平均每日成交额超过Rmb2.6tn，同比增长一倍；2025年ADT已较此前2021年牛市峰值高出约50%。居民金融资产中权益占比从2024年的9.3%回升至2025年估算的10.5%，但仍低于2021年13.3%的水平1-2个百分点。截至8月，公募基金AUM从年初的超过Rmb36tn升至Rmb40tn；1月至7月混合型基金发行量同比升至2.5倍，私募基金AUM在12个月内增加Rmb5tn。Morgan Stanley预计，持续的资本市场活跃度将推动领先券商ROE扩张。 对于保险公司，Morgan Stanley在1H26强劲业绩后维持建设性观点，理由包括储蓄型产品需求具韧性、代理人和银保渠道业务质量改善、代理人产能提升、银保费用纪律加强，以及逐步提高对高股息资产的配置。报告承认3Q26比较基数较高以及更严格银保监管带来的短期扰动，但预计销售动能将在3Q26后期和4Q26改善。就银行而言，报告将Bank of Ningbo列为Top Pick，因其贷款和利润双位数增长、持续获得市场份额以及较强的产品和服务；同时指出Industrial Bank的A股股息率为6.2%、CITIC Bank-H的股息率为5.6%且利润增长健康，并偏好CCB-H和BOC-H，因其利润增长稳定且注资摊薄已被充分反映。

分析框架

报告先分析新政策的内容及执行含义，再以信贷、资本开支、盈利和杠杆数据检验其方向。随后，报告将供给侧理性化传导至LGFV和居民去杠杆，并进一步分析其对金融资产收益率、银行NIM和信贷成本、资本市场活动及保险经营基本面的预期影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供给侧产能理性化与加杠杆需求刺激的比较

  Morgan Stanley通过反内卷措施能否限制过剩产能、减少恶性定价，以及使投资增速与工业需求更匹配来评估其效果。

• 金融行业专用口径净息差（NIM）分析

  银行资产收益率、NIM、信贷成本和ROE的传导

  报告将较低金融风险和资产收益率回升与NIM稳定、信贷成本下降、利润恢复及银行长期ROE联系起来。

• 估值方法DDM 股利折现

  三阶段股利折现模型

  对于银行，Morgan Stanley采用概率加权的基准、牛市和熊市股利折现情景，并设定折现率、ROE和股利支付率假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Bank of Ningbo Co. Ltd (002142.SZ)

  覆盖银行中的Top Pick

  优势

  贷款和利润双位数增长、持续获得市场份额，以及更优的产品和服务。

  对比

  被Morgan Stanley列为Top Pick。

  风险

  管理层潜在变动、中小企业和零售贷款违约风险上升，以及恶性竞争带来的定价压力。

• Industrial Bank Co. Ltd (601166.SH)

  覆盖银行

  优势

  6.2%的股息率，在覆盖A股银行中被描述为具有吸引力。

  对比

  因其相对A股覆盖组合的股息率而被重点提及。

• China CITIC Bank Corporation Limited (00998.HK)

  覆盖银行

  优势

  5.6%的股息率和健康的利润增长。

  对比

  被列为偏好的H股银行敞口之一。

  风险

  若经济趋势恶化，资产质量可能恶化，且手续费收入可能低于预期。

• China Construction Bank Corp. (00939.HK)

  覆盖银行

  优势

  利润增长稳定，且注资摊薄已被充分反映。

  对比

  与BOC-H一同被列为偏好的SOE银行。

  风险

  宏观经济放缓、存款利率市场化加速，以及普惠金融贷款扩张可能带来的更高中小企业信贷风险。

• Bank of China Limited (03988.HK)

  覆盖银行

  优势

  利润增长稳定，且注资摊薄已被充分反映。

  对比

  与CCB-H一同被列为偏好的SOE银行。

  风险

  社会责任及海外经济走弱可能对信贷质量和资产收益率构成压力。

关键数据

• 制造业中长期贷款增速>30% in 2023 to 6.6% by end-2025报告认为，增速放缓减少了对资本开支扩张的信贷支持。
• 资本开支增速放缓的制造业子行业85%截至2026年7月，按负债计，较1H24放缓。
• 盈利改善的制造业子行业37%截至2026年7月，按负债计。
• 制造业企业年初至今利润增速18.8% YoY2026年7月。
• 高风险金融资产Rmb62tn / 30.2% in 2017 to Rmb21tn / less than 5% in 2025报告衡量金融体系风险化解进展的指标。
• 金融资产收益率回升预测50bp over three years; 70-80bp in bull case预计将支持银行NIM和盈利。
• A股平均每日成交额>Rmb2.6tn2026年年初至今，同比翻倍。

影响与含义

Morgan Stanley预计，政策推动的产能理性化和去杠杆将比需求刺激更持久地降低金融风险。其认为，这将改善金融资产的经营环境：券商受益于市场活跃度和机构化，保险公司受益于具韧性的储蓄需求和更好的业务质量，银行则受益于资产收益率回升、NIM稳定和较低的信贷成本。

风险

• 若经济状况恶化，银行资产质量可能走弱，包括通过中小企业和零售贷款传导。
• 恶性市场竞争可能造成定价压力。
• 宏观经济放缓、存款利率市场化加速或手续费收入走弱，可能拖累银行盈利。
• 对保险公司而言，更严格的银保监管和较高的3Q26比较基数可能扰动短期增长。

后续跟踪

• 成本核算和中小企业付款规则的执行与执法情况，包括60天现金付款做法的采用。
• 工业资本开支放缓、盈利改善和金融风险下降的进展。
• LGFV融资纪律、专项债项目回报要求以及居民信贷规范化。
• 银保渠道能否适应新规并恢复增长动能。
• 保险公司2027年销售活动的早期进展。