中国金融去风险进入后段，正向金融循环仍在延续

概览

本报告是Morgan Stanley关于中国金融体系的暑期学校型投资者演示，核心问题是中国金融去风险和去杠杆周期处于什么阶段，以及为什么研究团队仍然认为正向金融发展循环可以延续。报告覆盖房地产风险出清、地方政府融资平台债务化解、工业信用风险、居民部门去杠杆、TSF增速、基建财政承受力、银行盈利修复、居民金融资产配置迁移、人民币国际化和资本市场发展等主题。

核心观点

报告的核心判断是：中国金融体系经历多年风险清理后，历史风险大部分已被消化，高风险金融资产占比显著回落；虽然信贷增速、居民杠杆和部分工业资本开支仍在调整，但这种降速有助于提升信贷质量、改善资产收益率并降低未来金融风险。研究团队认为，TSF增速约6%更符合中期可持续水平，金融资产收益率企稳、居民储蓄向多元金融产品迁移、支付恢复和资本市场改革，将共同支持银行与券商等中国金融机构的盈利和估值修复。

分析框架

报告采用宏观金融周期与行业映射相结合的方法：先评估房地产、LGFV、工业和居民部门的存量风险消化进度，再分析TSF、贷款利率、政府净利息负担、基建项目现金流和居民金融资产配置变化，最后映射到银行、券商和资本市场生态的盈利、ROE、股息率与长期增长机会。

方法论与常识提炼

• 金融周期分析去风险与去杠杆周期框架

  通过高风险金融资产、信用扩张、NPL形成、地方隐性债务和居民杠杆指标判断风险出清阶段。

  报告把房地产、LGFV、工业信用和居民信用作为主要风险来源，衡量其存量风险是否已被金融系统、投资者、供应链和财政体系消化。

• 宏观信用分析TSF可持续增速框架

  以TSF增速与GDP增速缺口判断信贷扩张质量和金融资产收益率恢复空间。

  报告认为TSF与GDP增速缺口收窄类似2016-2017年的情形，约6%的TSF增速更有助于高质量增长和风险消化。

• 行业映射正向金融发展循环

  风险下降、收益率企稳、居民资产配置迁移和资本市场活跃度提升相互强化。

  报告将金融去风险后的资产收益率修复、居民从存款转向理财基金股票、支付恢复与资本市场改革联系起来，推导银行和券商的盈利改善。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国银行股

  主要受益资产

  优势

  净息差和收入压力有望缓和，资产质量整体稳定，拨备较高，股息率有吸引力。

  劣势

  贷款增长放缓、居民去杠杆和部分零售信用风险仍可能压制短期增长。

  对比

  报告认为覆盖银行长期ROE有望稳定在约9%，国有大行1Q26收入增速改善明显。

  风险

  若房地产或居民信用风险重新恶化，或金融资产收益率未能企稳，盈利修复可能低于预期。

• 中国券商与资本市场相关机构

  正向金融循环受益者

  优势

  A股成交活跃、IPO回升、居民资产配置向权益和基金迁移、机构化趋势提升。

  劣势

  资本市场收入对市场情绪和成交波动敏感。

  对比

  领先券商更可能凭借机构业务、交易能力、衍生品、跨境配置和大型交易承揽维持更长时间的双位数ROE。

  风险

  若市场成交降温、融资节奏放缓或监管改革不及预期，券商盈利弹性可能下降。

• 房地产相关信用资产

  风险来源已明显缓和

  优势

  大部分历史损失已在2021-2024年被消化，地方政府土地与房地产相关收入可能在2024年上半年见底。

  劣势

  行业基本面仍弱，特殊关注贷款仍可能需要额外拨备。

  对比

  报告估算房地产全部“死库存”相关损失约Rmb7tn已被多方承担。

  风险

  房价、销售或开发商融资若再次恶化，可能延长银行和地方财政风险消化周期。

• 地方政府融资平台与地方债

  政策化解对象

  优势

  债务化解时间表明确，债务置换安排较大且持续。

  劣势

  部分隐性债务期限长、现金流弱，仍依赖财政和债务置换协调。

  对比

  隐性债务2024年已收缩Rmb3.8tn至Rmb10.5tn。

  风险

  若财政收入、土地出让或基建现金流弱于预期，地方债务化解压力可能上升。

• 居民金融资产

  资产配置迁移驱动因子

  优势

  居民金融资产仍增长，存款外配置增加，理财、基金和权益配置有提升空间。

  劣势

  居民去杠杆短期削弱消费和零售信贷增长。

  对比

  权益占居民金融资产比例2025年回升至10.5%，但仍低于2021年13.3%的水平。

  风险

  若收入预期疲弱或市场波动上升，居民风险偏好可能回落。

关键数据

• 高风险金融资产2017年约Rmb62tn、占30.2%；2025年约Rmb21tn、占4.9%；预计2027年底约Rmb15tn、占约3%用于衡量金融体系风险出清进度。
• 房地产相关损失消化2021-2024年约Rmb7tn损失被消化，其中金融系统约Rmb3.4tn包括银行贷款、非银渠道、债券投资者、股东和供应链等主体承担。
• 地方政府隐性债务2024年底降至Rmb10.5tn，2024年收缩Rmb3.8tn中央要求现有隐性债务到2028年底前全部化解。
• LGFV置换安排2024-2026年每年Rmb2tn地方政府债；自2024年起连续五年每年约Rmb800bn新增专项债用于置换地方政府融资平台和隐性债务。
• 工业部门资本开支放缓按负债口径，85.1%的工业子行业2026年5月资本开支较2024年上半年放缓显示新增工业信用风险受到抑制。
• 居民部门去杠杆影响报告估算每年减少对居民支出的支持约Rmb4-5tn短期压制消费，但有助于降低信用风险。
• 可持续TSF增速约6%研究团队认为这是中期更理想、更可持续的社会融资增速。
• 政府净利息负担若维持当前政府加杠杆和基建节奏，2030年或升至GDP的2.61%；若财政资源逐步转向消费和福利，2030年约2.54%报告认为该水平仍可管理。
• 银行收入趋势国有大行1Q26平均收入同比增速升至8.4%净息差企稳和金融资产收益率稳定是重要支撑。
• 居民金融资产迁移2026年5月居民存款同比增速放缓至7.5%，非银存款同比增长29.6%显示新增储蓄可能流向理财、基金和资本市场产品。
• 支付恢复1Q26支付系统总量同比增长29%，银行卡消费同比增长3.2%支付恢复和人民币国际化被视为金融机构长期增长驱动。
• 资本市场活跃度2026年年初至今A股日均成交额同比翻倍，A股IPO规模同比增长95%支持资本市场慢牛和券商ROE修复判断。

影响与含义

报告对中国金融板块的含义偏正面：风险出清降低尾部风险，TSF降速推动金融机构从低质量扩张转向资产收益率和风险定价修复；银行受益于净息差企稳、资产质量稳定、高拨备和高股息，券商受益于成交、融资、机构化、衍生品和跨境配置需求上升。对宏观而言，居民去杠杆短期可能拖累消费，但长期有助于更健康的资产负债表和更可持续的金融循环。

风险

• 居民部门继续去杠杆可能在短期压制消费和零售信贷增长。
• 消费贷和经营贷过去增长较快，部分领域仍需进一步正常化和风险消化。
• 房地产市场若再次下行，可能导致额外拨备和信用损失。
• 地方政府隐性债务化解依赖政策执行、财政能力和债务置换节奏。
• 工业部门若利润修复不持续，部分高风险信用仍可能暴露。
• 资本市场慢牛判断依赖居民资产配置迁移、市场成交活跃和监管改革持续推进。
• 若贷款收益率和金融资产收益率未能稳定，银行净息差和ROE修复可能受阻。

后续跟踪

• 高风险金融资产占比是否按预期继续降至2027年底约3%。
• TSF增速是否稳定在接近6%的中期可持续区间，以及TSF与GDP增速缺口是否继续收窄。
• 房地产相关不良贷款、特殊关注贷款和地方政府土地收入变化。
• LGFV债务置换执行进度、隐性债务余额以及2028年前化解目标推进情况。
• 工业中长期贷款、制造业资本开支、PPI和制造业利润增长。
• 居民存款、非银存款、理财、基金和权益配置变化。
• 银行净息差、贷款收益率、NPL率、拨备覆盖率和股息率。
• A股日均成交额、IPO和再融资规模、私募证券基金AUM以及机构化交易占比。
• 支付系统总量、银行卡消费增长和人民币国际化相关业务进展。