中国金融去风险进入后半程，正向金融循环仍在延续

概览

本报告围绕中国金融体系的去风险、去杠杆和长期金融发展循环展开。核心判断是，历史高风险金融资产已大幅出清，房地产相关损失、地方政府隐性债务化解、工业部门信用风险收敛和居民部门去杠杆共同推动金融体系风险下降。与此同时，财政和基建仍可提供下行支撑，居民金融资产继续增长并逐步从存款向理财、基金和权益资产迁移，为银行、券商和资本市场形成正向循环。

核心观点

报告认为中国金融风险控制进入更有质量的阶段：一是高风险金融资产预计从2025年的Rmb21tn进一步降至2027年底约Rmb15tn；二是房地产相关信用损失在2021-2024年已由金融体系、债券投资者、股东和供应链等多方消化；三是地方政府隐性债务化解已有明确时间表，要求2028年底前完成存量隐性债务化解；四是居民去杠杆短期压制消费，但长期有利于降低信用风险；五是银行净息差和收入增长早于预期企稳，资本市场在居民资产配置转移和机构化推动下可能演化为慢牛。

分析框架

报告采用宏观信用周期、部门杠杆、资产质量、金融资产配置和金融机构盈利能力的综合框架，分别评估房地产、地方政府融资平台、工业部门、居民部门、银行和券商。分析重点不在单一公司估值，而在金融体系风险存量、风险消化速度、信用增长质量、资产收益率变化以及资本市场活跃度对金融子行业盈利的影响。

方法论与常识提炼

• 信用风险周期高风险金融资产清理框架

  通过高风险金融资产规模及其占比衡量金融体系历史风险出清进度。

  报告比较2017、2025和2027年底预期的高风险金融资产规模，判断中国金融体系风险从存量清理转向更可控阶段。

• 部门杠杆分析房地产、地方政府、工业和居民部门分项去杠杆

  按部门拆分信用风险来源，识别已消化风险和仍需调整的信用细分领域。

  报告分别评估房地产损失消化、LGFV债务置换、制造业资本开支放缓、居民消费贷和经营贷的进一步去杠杆需求。

• 金融机构盈利框架净息差、资产质量、手续费和资本市场活动度

  用贷款收益率、NIM、收入增长、拨备覆盖和资本市场成交融资活动判断银行与券商盈利趋势。

  报告认为贷款收益率逐步企稳、居民资产配置转移和A股活跃度提升，将支持银行利润压力缓解和领先券商ROE修复。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国银行股

  直接受益

  优势

  净息差趋稳、贷款收益率企稳、资产质量整体稳定、拨备较高、股息率有吸引力。

  劣势

  信贷增速放缓和居民去杠杆可能限制短期规模扩张。

  对比

  报告提及Industrial Bank、CITIC Bank-H、CCB-H、BOC-H和Bank of Ningbo等作为银行板块中的稳健或增长代表。

  风险

  若房地产、零售信贷或地方债风险重新上升，银行资产质量和盈利修复可能受压。

• 中国券商股

  周期与结构性受益

  优势

  A股成交活跃、居民权益配置回升、机构化趋势、融资和衍生品需求提升，有利于领先券商ROE恢复。

  劣势

  业务仍受资本市场活跃度和监管节奏影响。

  对比

  报告认为CICC-H和CITICS-A等领先券商具备机构业务、交易、大型交易承销和综合业务优势。

  风险

  若市场成交回落、融资节奏放缓或风险偏好下降，券商业绩弹性可能减弱。

• 中国资本市场

  正向循环载体

  优势

  居民资产从存款向基金、理财和权益转移，A股日均成交额2026年迄今同比翻倍，IPO融资回升。

  劣势

  权益配置虽已恢复，但仍低于2021年水平。

  对比

  报告将当前资本市场驱动归因于资产配置转移，而非单纯信贷流入，因此认为更具可持续性。

  风险

  监管、盈利周期和居民风险偏好变化可能影响慢牛路径。

• 中国信用资产

  风险收敛

  优势

  高风险金融资产占比大幅下降，LGFV债务化解按计划推进，工业部门资本开支放缓。

  劣势

  消费贷、经营贷和部分工业部门仍需进一步去杠杆。

  对比

  相较2017年高风险资产占比30.2%的阶段，2025年风险水平明显下降。

  风险

  若宏观增长、PPI或房地产销售继续走弱，信用风险消化周期可能拉长。

关键数据

• 高风险金融资产2017年Rmb62tn、占金融资产30.2%；2025年Rmb21tn、占4.9%；预计2027年底约Rmb15tn、占约3%用于衡量金融风险出清进度。
• 房地产相关损失消化约Rmb7tn死库存相关损失在过去四年被消化，其中金融体系约Rmb3.4tn覆盖2021-2024年房地产相关信用风险消化。
• 地方政府隐性债务2024年隐性债务减少Rmb3.8tn至2024年底Rmb10.5tn中央政府要求2028年底前完成存量隐性债务化解。
• 工业部门资本开支按负债口径，85.1%的工业部门在2026年5月相较2024年上半年放缓资本开支显示新增工业信用风险已有收敛迹象。
• 可持续社融增速约6%报告认为中期约6%的社融增速更可持续并有利于信贷配置效率。
• 政府净利息负担若维持当前政府杠杆和基建节奏，2030年可能从2024年的2.09%升至2.61%；若财政资源逐步转向消费和福利，2030年约2.54%报告认为该水平仍可控。
• 居民金融资产配置家庭存款增速2026年5月放缓至7.5%同比，非金融机构存款同比增长29.6%反映新增储蓄向理财、基金等金融产品转移。
• 支付与消费2026年一季度总支付量同比增长29%，银行卡消费同比增长3.2%支付修复和人民币国际化被视为中国金融公司的长期增长驱动。

影响与含义

对投资含义而言，报告偏正面看待中国金融板块。银行方面，净息差和贷款收益率企稳、收入增长改善、资产质量稳定和较高股息率有助于缓解利润压力；券商方面，A股成交额、IPO和再融资、机构化投资以及衍生品和跨境配置需求提升，可能使领先券商维持更长时间的双位数ROE。宏观层面，去风险后金融资源配置更有效率，有助于形成从居民资产配置、资本市场活跃、金融机构盈利到实体融资的正向循环。

风险

• 居民进一步去杠杆可能在短期继续压制消费增长。
• 消费贷和经营贷增长仍高于部分基本面变量，可能需要进一步调整。
• 房地产市场若未能稳定，可能拖累地方财政收入、银行资产质量和居民资产负债表。
• 地方政府隐性债务化解虽有时间表，但执行节奏和财政资源约束仍需观察。
• 若金融资产收益率未能企稳，银行净息差和收入修复可能低于预期。
• 资本市场慢牛依赖居民资产配置转移和机构化趋势，若风险偏好下降，券商盈利弹性可能受限。

后续跟踪

• 高风险金融资产是否按预期到2027年底降至约Rmb15tn。
• LGFV隐性债务置换和2028年底前化解目标的执行进度。
• 房地产相关收入、库存和银行涉房不良生成率。
• 社融和人民币贷款增速是否向约6%的可持续中期水平靠拢。
• 银行净息差、贷款收益率、收入增长和不良覆盖率变化。
• 居民存款增速、非银存款、基金发行和权益配置比例。
• A股成交额、IPO和再融资节奏、券商ROE恢复持续性。
• 消费贷和经营贷的监管收紧及其对零售信贷风险的影响。