China Financials: Políticas contra competição destrutiva e de desalavancagem reforçam a visão construtiva do Morgan Stanley sobre os financeiros chineses

Visão geral

Este relatório sobre China Financials interpreta duas políticas de setembro como evidência de que os formuladores de políticas priorizam a racionalização da capacidade pelo lado da oferta e a desalavancagem sustentável, em vez de estímulo à demanda via alavancagem. O Morgan Stanley entende que esse caminho reduz o risco financeiro sistêmico e apoia corretoras, seguradoras e bancos no 2H26 e rumo a 2027.

Visões principais

O Morgan Stanley argumenta que a China está intensificando uma resposta mais sustentável à sobrecapacidade: restringir investimentos irracionais e concorrência destrutiva de preços, em vez de realavancar para elevar a demanda doméstica de curto prazo. O aviso de contabilidade de custos da NDRC e da SAMR fornece aos reguladores um modelo para apurar custos de produção com registros auditados, médias setoriais quando necessário e ajustes de utilização de capacidade. O relatório ressalta que a medida não fixa preços nem proíbe a concorrência normal; ela cria uma base mais executável para identificar preços desordenados e pode restaurar margens, disciplina de investimento e a saída ou reestruturação de capacidade ineficiente. A segunda política, a circular do Conselho de Estado de 10 de setembro sobre pagamentos atrasados a PMEs, reforça um objetivo de longa data. Ela incentiva prazos de 60 dias, pagamentos em dinheiro, monitoramento de grandes empresas com contas a pagar incomuns, divulgação e fiscalização mais rígidas, e pagamentos integralmente em dinheiro de SOEs centrais às PMEs. O Morgan Stanley avalia que isso pode conter a alavancagem sombra de grandes empresas, melhorar o fluxo de caixa das PMEs sem endividamento adicional e reduzir incentivos para expansão de capacidade financiada por dívida. Campanhas anteriores repetidas de liquidação de atrasados indicam lacunas de implementação, tornando relevantes os requisitos atuais de pagamento e monitoramento. A instituição vê evidências de que as iniciativas anti-involução desde meados de 2024 já moderam a formação de capacidade. O crescimento dos empréstimos manufatureiros de médio e longo prazo caiu de mais de 30% em 2023 para 6.6% no fim de 2025. Desde setembro de 2025, o crescimento do investimento industrial ficou abaixo do crescimento da demanda, e a diferença entre o crescimento nominal da produção manufatureira e do capex passou de +5.5% no fim de 2024 para negativa. Em julho de 2026, 85% dos subsetores por passivos desacelerou o crescimento do capex versus 1H24 e 37% melhorou a rentabilidade; equipamentos elétricos foram destacados como beneficiários de ciclo inicial, enquanto a moderação mais lenta do capex automotivo pesou sobre a rentabilidade. O crescimento YTD dos lucros das empresas manufatureiras foi de 18.8% em termos anuais em julho de 2026. O Morgan Stanley liga a expansão de capacidade mais controlada e exportações fortes a maior espaço para desalavancagem financeira. Espera disciplina mais rígida de financiamento LGFV, maiores exigências de retorno e fluxo de caixa para projetos financiados por títulos especiais locais e desalavancagem contínua das famílias. Embora isso pese sobre a demanda de crédito no curto prazo, aceleraria a redução de riscos no longo prazo. A dívida das famílias em relação ao PIB caiu de 63.6% em 2020 para 60.5% em 2025, mas ainda é necessário normalizar empréstimos ao consumo e pessoais para negócios; crescimento do crédito das famílias em linha com a renda disponível, ou 3-4%, seria uma trajetória razoável. Os ativos financeiros de alto risco caíram de Rmb62tn, 30.2% do total de ativos financeiros, em 2017, para Rmb21tn, menos de 5%, em 2025. O crescimento de TSF está em 7.2%, e cerca de 6% é visto como nível de médio prazo mais sustentável. Para as ações financeiras, o Morgan Stanley espera menores prêmios de risco, rendimentos mais saudáveis de ativos financeiros e um ciclo de crédito mais orientado pelo mercado. Prevê recuperação de 50bp nos rendimentos de ativos ao longo de três anos, ou 70-80bp no cenário de alta. Para bancos, isso estabilizaria os NIMs e permitiria recuperação modesta a partir de 2026; menores custos de crédito apoiariam a recuperação dos lucros apesar de pressão sobre a qualidade de ativos de varejo. O ROE de longo prazo dos bancos cobertos deve estabilizar em cerca de 9%. Os bancos H subiram 17.4% no acumulado do ano contra HSI estável, enquanto bancos A avançaram 4.3% contra -1.5% para CSI 300. O relatório vê as corretoras como beneficiárias subestimadas de um ciclo positivo de mercado de capitais. O giro médio diário de ações A superou Rmb2.6tn no YTD e dobrou em termos anuais; o ADT de 2025 já havia ultrapassado o pico do ciclo de alta de 2021 em cerca de 50%. A participação de ações nos ativos financeiros das famílias recuperou para estimados 10.5% em 2025, de 9.3% em 2024, mas continuou 1-2 pontos percentuais abaixo de 13.3% em 2021. O AUM de fundos mútuos chegou a Rmb40tn em agosto, ante mais de Rmb36tn no início do ano; lançamentos de fundos híbridos aumentaram 2.5x em termos anuais, e o AUM de fundos privados adicionou Rmb5tn em 12 meses. A atividade prolongada de mercado deve expandir o ROE das corretoras líderes. Para as seguradoras, o Morgan Stanley mantém visão construtiva após resultados fortes de 1H26, apoiada por demanda resiliente por produtos de poupança, melhor qualidade de negócios nos canais de agentes e bancasseguros, maior produtividade dos agentes, disciplina de despesas e alocação gradualmente maior em ativos de alto dividendo. Reconhece uma base comparativa difícil em 3Q26 e disrupção regulatória de bancasseguros no curto prazo, mas espera melhora do impulso de vendas no fim de 3Q26 e em 4Q26. Entre os bancos, identifica Bank of Ningbo como Top Pick por crescimento de dois dígitos em empréstimos e lucros, ganhos de participação e produtos e serviços superiores; também destaca o dividend yield A de 6.2% do Industrial Bank, o yield de 5.6% e o crescimento saudável de lucros do CITIC Bank-H, e CCB-H e BOC-H pelo crescimento estável de lucros com a diluição por injeção de capital já refletida.

Estrutura de análise

O relatório começa pelo conteúdo e pelas implicações de execução das novas políticas e então testa sua direção contra dados de crédito, capex, rentabilidade e alavancagem. Ele conecta a racionalização da oferta à desalavancagem de LGFV e das famílias e acompanha os efeitos esperados sobre rendimentos de ativos financeiros, NIM e custos de crédito bancários, atividade de mercados de capitais e fundamentos operacionais de seguros.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Racionalização de capacidade pelo lado da oferta versus estímulo à demanda via alavancagem

  O Morgan Stanley avalia as medidas anti-involução pela capacidade de limitar sobrecapacidade, reduzir concorrência destrutiva de preços e alinhar melhor o crescimento do investimento à demanda industrial.

• Métricas específicas do setor financeiroAnálise da margem financeira líquida (NIM)

  Transmissão entre rendimento de ativos bancários, NIM, custo de crédito e ROE

  O relatório conecta menores riscos financeiros e recuperação de rendimentos de ativos à estabilização de NIM, menores custos de crédito, recuperação dos lucros e ROE bancário de longo prazo.

• Métodos de avaliaçãoDDM (modelo de desconto de dividendos)

  Modelo de desconto de dividendos em três estágios

  Para bancos, o Morgan Stanley usa cenários base, de alta e de baixa ponderados por probabilidade, com premissas de taxa de desconto, ROE e payout de dividendos.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Bank of Ningbo Co. Ltd (002142.SZ)

  Top Pick entre os bancos cobertos

  Pontos fortes

  Crescimento de dois dígitos em empréstimos e lucros, ganhos contínuos de participação de mercado e produtos e serviços superiores.

  Comparação

  Identificado como Top Pick do Morgan Stanley.

  Riscos

  Possível mudança de liderança, maiores defaults em PMEs e varejo e pressão de preços da competição destrutiva.

• Industrial Bank Co. Ltd (601166.SH)

  Banco coberto

  Pontos fortes

  Dividend yield de 6.2%, descrito como atraente entre os bancos A cobertos.

  Comparação

  Destacado pelo dividend yield frente ao universo de cobertura A.

• China CITIC Bank Corporation Limited (00998.HK)

  Banco coberto

  Pontos fortes

  Dividend yield de 5.6% e crescimento saudável de lucros.

  Comparação

  Destacado entre as exposições preferidas a bancos H.

  Riscos

  Deterioração da qualidade de ativos se as tendências econômicas piorarem e receitas de tarifas abaixo do esperado.

• China Construction Bank Corp. (00939.HK)

  Banco coberto

  Pontos fortes

  Crescimento estável de lucros com diluição por injeção de capital já totalmente refletida.

  Comparação

  Preferido entre bancos SOE junto com BOC-H.

  Riscos

  Desaceleração macroeconômica, desregulamentação acelerada das taxas de depósitos e potencial maior risco de crédito para PMEs com expansão de finanças inclusivas.

• Bank of China Limited (03988.HK)

  Banco coberto

  Pontos fortes

  Crescimento estável de lucros com diluição por injeção de capital já totalmente refletida.

  Comparação

  Preferido entre bancos SOE junto com CCB-H.

  Riscos

  Responsabilidades sociais e desaceleração econômica no exterior podem pressionar a qualidade de crédito e os rendimentos de ativos.

Dados principais

• Crescimento de empréstimos manufatureiros de médio e longo prazo>30% in 2023 to 6.6% by end-2025O relatório considera que a desaceleração reduz o suporte de crédito à expansão do capex.
• Subsetores manufatureiros com desaceleração do crescimento do capex85%Por passivos, versus 1H24, em julho de 2026.
• Subsetores manufatureiros com melhoria de rentabilidade37%Por passivos, em julho de 2026.
• Crescimento YTD dos lucros das empresas manufatureiras18.8% YoYJulho de 2026.
• Ativos financeiros de alto riscoRmb62tn / 30.2% in 2017 to Rmb21tn / less than 5% in 2025Métrica do relatório para o progresso da limpeza do sistema financeiro.
• Previsão de recuperação dos rendimentos de ativos financeiros50bp over three years; 70-80bp in bull caseEspera-se que apoie o NIM e a rentabilidade bancária.
• Giro médio diário de ações A>Rmb2.6tnYTD de 2026, dobrando em termos anuais.

Impacto e implicações

O Morgan Stanley espera que a racionalização de capacidade e a desalavancagem conduzidas por políticas reduzam os riscos financeiros de forma mais duradoura que o estímulo à demanda. A instituição argumenta que isso melhora o ambiente operacional dos ativos financeiros: corretoras se beneficiam da atividade de mercado e institucionalização, seguradoras da demanda resiliente por poupança e melhor qualidade de negócios, e bancos da recuperação dos rendimentos de ativos, NIMs estáveis e menores custos de crédito.

Riscos

• A qualidade dos ativos bancários pode enfraquecer se as condições econômicas se deteriorarem, inclusive por meio de empréstimos a PMEs e varejo.
• A competição destrutiva de mercado pode causar pressão de preços.
• Desaceleração macroeconômica, desregulamentação acelerada das taxas de depósitos ou receitas de tarifas mais fracas podem pressionar os lucros bancários.
• Para seguradoras, regulamentação mais rígida de bancasseguros e uma base comparativa difícil de 3Q26 podem perturbar o crescimento no curto prazo.

Pontos a observar

• A implementação e fiscalização das regras de contabilidade de custos e de pagamentos a PMEs, incluindo a adoção de práticas de pagamento em dinheiro em 60 dias.
• O ritmo de moderação do capex industrial, melhora da rentabilidade e redução dos riscos financeiros.
• A disciplina de financiamento LGFV, os requisitos de retorno de projetos de títulos especiais e a normalização do crédito das famílias.
• Se os canais de bancasseguros se adaptam à nova regulação e recuperam o impulso de crescimento.
• O progresso inicial das campanhas de vendas das seguradoras para 2027.