中国金融去风险进入后段，正向金融发展循环仍在延续

概览

本报告是Morgan Stanley在Asia Summer School框架下对中国金融体系的投资者介绍，核心问题是中国金融去风险和去杠杆周期所处阶段，以及为何仍能形成正向金融发展循环。报告覆盖房地产、LGFV、工业信用、居民杠杆、TSF、基建财政负担、银行息差与收入、居民资产配置、支付恢复、人民币国际化、银行和券商投资机会。

核心观点

报告主线认为，中国过去十年的金融风险清理已显著降低系统性脆弱性：高风险金融资产占比已从2017年的30.2%降至2025年的4.9%，并可能在2027年底降至约3%。房地产损失、地方隐性债和工业高风险信用正在被逐步消化；居民部门仍需在消费贷和经营贷等领域继续去杠杆。与此同时，TSF增速回落至约6%的更可持续水平，有助于提升信贷配置效率、推动金融资产收益率企稳回升，并使金融机构从低质量扩张转向风险消化和质量增长。银行受益于NIM和收入增长企稳、资产质量稳定和高股息；券商受益于A股活跃度、居民资产再配置、机构化和融资功能恢复。

分析框架

报告采用自上而下的金融风险分解框架，将中国金融风险拆分为房地产、LGFV、工业信用和居民信用四条主线，并结合TSF/GDP增速差、政府净利息负担、基建项目现金流、银行NIM和收入增长、居民金融资产配置、A股成交和券商ROE等指标，判断金融体系是否从去风险转入更健康的正向循环。

方法论与常识提炼

• 宏观金融风险框架金融去风险与去杠杆周期分析

  将高风险金融资产、房地产损失、LGFV化债、工业信用风险和居民杠杆拆分评估，判断系统性风险是否已被消化。

  该框架用于识别风险存量、风险消化速度和未来新增风险，进而判断金融机构盈利和资本市场风险偏好的拐点。

• 信用周期框架TSF与GDP增速差分析

  观察社会融资增速相对GDP增速的变化，评估信用扩张质量和金融资产收益率环境。

  报告认为TSF约6%的中期增速更可持续，能减少低质量扩张并支持更有效的信贷配置。

• 行业投资框架正向金融发展循环

  风险压降、收益率企稳、居民资产配置转向、资本市场活跃和金融机构盈利改善之间形成正反馈。

  该框架用于解释为何在刺激政策退出和信用增速放缓背景下，银行和券商仍可能获得更健康的增长动力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国银行股

  直接受益

  优势

  NIM和收入增速企稳、资产质量整体稳定、高拨备和高股息支撑估值，覆盖银行长期ROE预计约9%。

  劣势

  信贷增速放缓、居民去杠杆和部分零售信贷风险仍会压制增长弹性。

  对比

  相较高成长板块，银行更偏稳健收益和股息资产；相较前期周期，盈利压力有望缓和。

  风险

  宏观增长低于预期、房地产或LGFV风险反复、NIM重新下行、零售NPL继续上升。

• 中国头部券商

  直接受益

  优势

  A股成交活跃、居民权益配置回升、机构化趋势、IPO和再融资恢复，有助于头部券商维持更长时间双位数ROE。

  劣势

  业务对市场成交、风险偏好和监管节奏敏感。

  对比

  相较银行，券商对资本市场慢牛和居民资产再配置的弹性更高，但波动也更大。

  风险

  市场成交回落、IPO与再融资节奏放缓、财富管理和衍生品业务竞争加剧。

• A股资本市场

  正向关联

  优势

  居民资产配置从存款向权益和基金迁移，成交活跃与融资恢复可能支持慢牛情景。

  劣势

  居民权益配置虽回升但仍未恢复至2021年水平，市场仍依赖盈利和政策预期。

  对比

  报告更强调由资产配置转移驱动的可持续成交，而非信贷资金涌入。

  风险

  宏观盈利不及预期、政策收紧、居民风险偏好下降。

• 中国房地产相关信用

  风险下降但仍需观察

  优势

  2021-2024年大量损失已被消化，地方政府房地产相关收入可能在1H24见底。

  劣势

  行业基本面仍弱，存量库存和价格压力可能继续影响银行资产质量。

  对比

  相较2021-2024年高风险阶段，风险存量压力已明显降低。

  风险

  房价再度下跌、销售恢复不及预期、银行特别关注贷款转化为NPL。

• LGFV和地方政府债务

  风险逐步化解

  优势

  中央明确2028年底前完成存量隐性债化解，地方债置换和专项债安排已推进。

  劣势

  地方财政收入和土地出让恢复仍不确定。

  对比

  风险正在从隐性债向更透明、期限更长的政府债务结构迁移。

  风险

  化债进度低于预期、地方财政现金流承压、再融资环境收紧。

• 居民消费与零售信贷

  短期承压

  优势

  去杠杆有助于降低长期信用风险，居民金融资产仍保持增长。

  劣势

  去杠杆每年减少Rmb4-5tn居民支出支持，消费贷和经营贷仍需调整。

  对比

  短期消费弹性弱于信贷快速扩张时期，但资产负债表质量改善。

  风险

  零售NPL上升、收入增长放缓、消费贷和经营贷风险暴露。

关键数据

• 高风险金融资产2017年Rmb62tn、占金融资产30.2%；2025年Rmb21tn、占4.9%；预计2027年底约Rmb15tn、占3%体现过去十年金融清理的主要成果。
• 房地产相关损失消化2021-2024年约Rmb7tn全部“dead inventory”相关损失，其中金融体系约Rmb3.4tn报告认为房地产信用风险大部分已由金融机构、债券投资者、股东和供应链消化。
• 地方隐性债2024年减少Rmb3.8tn至Rmb10.5tn；中央要求2028年底前完成存量隐性债化解2024-2026年每年Rmb2tn地方债用于LGFV置换，并有每年Rmb800bn新增专项债额度用于隐性债置换。
• 工业高风险信用截至2025年底，高风险信用占工业信用7.1%；潜在NPL可按每年Rmb1.3tn、三年消化工业中长期贷款和制造业中长期贷款增速已放缓，新增风险控制取得进展。
• 居民杠杆居民信贷/GDP从2009年约23%升至2020年约64%，2025年开始有所回落剔除经营贷后，居民杠杆自2021年以来实际下降。
• 居民去杠杆对消费影响每年减少Rmb4-5tn居民支出支持短期拖累消费，但有助于降低零售信贷风险。
• 可持续TSF增速约6%报告认为这是更理想、更可持续的中期社会融资增速。
• 政府净利息负担2024年2.09%；2030年维持当前政府加杠杆节奏情景下约2.61%；财政资源部分转向消费和福利情景下约2.54%报告认为该水平仍可控，基建仍可作为下行支撑。
• 基建项目现金流2024年ROA约1.30%；EBIT从2021年Rmb2.2tn升至2024年Rmb2.9tn，覆盖约70%年度利息支付说明基建项目现金流生成能力有所改善。
• 银行收入增长国有大行平均收入增速1Q26同比8.4%；全部样本平均同比7.5%NIM和金融资产收益率企稳是银行利润改善的重要依据。
• 居民存款与非银存款2026年5月居民存款同比7.5%，非银存款同比29.6%显示新增储蓄正向理财、基金等金融产品转移。
• 支付恢复1Q26支付系统总支付量同比增长29%；银行卡消费同比增长3.2%支付恢复和人民币国际化被视为金融机构长期增长驱动。
• 银行长期ROE覆盖银行长期ROE预计稳定在约9%受金融资产收益率反弹、手续费收入恢复和稳定资产质量支撑。
• A股活跃度与权益配置2026年年初至今A股日均成交额同比翻倍；居民金融资产中权益占比从2024年9.3%回升至2025年10.5%，但仍低于2021年13.3%支持资本市场慢牛和券商业务恢复。
• 私募证券基金AUM截至2026年5月同比增加Rmb2.37tn机构化趋势利好具备机构业务优势的头部券商。

影响与含义

对投资而言，报告将中国金融体系风险清理视为银行和券商估值修复的基础。银行端，资产质量相对稳定、高拨备、高股息和NIM企稳有助于支撑盈利和估值；券商端，居民资产配置从存款转向基金和股票、A股成交活跃、IPO和再融资改善、机构化加速，有助于延长头部券商ROE修复周期。宏观层面，TSF增速放缓并非单纯负面，若对应更高质量的信用配置和金融资产收益率企稳，反而可能增强金融体系的可持续性。

风险

• 宏观GDP增长、出口或工业盈利低于预期，导致银行收入和资产质量改善不及预期。
• PPI压力延续或工业产能调整不足，可能拖慢工业信用风险消化。
• 房地产销售和价格继续走弱，可能使已消化风险之外的新增信用风险上升。
• LGFV化债进度、地方财政收入或债务置换安排低于预期。
• 居民去杠杆持续压制消费，消费贷和经营贷NPL继续上行。
• NIM和金融资产收益率未能持续企稳，银行盈利修复被推迟。
• A股成交、IPO、再融资或基金发行热度回落，削弱券商ROE恢复。
• 监管政策变化、资本市场波动或外部地缘风险影响居民资产配置和金融开放节奏。

后续跟踪

• TSF增速是否向约6%的中期可持续水平收敛，以及TSF与GDP增速差是否继续缩窄。
• 银行NIM、贷款收益率、国债收益率和金融资产收益率是否继续企稳或回升。
• 银行收入增速、净利润增速、NPL率、拨备覆盖率和股息率变化。
• 房地产相关NPL、特别关注贷款和地方政府土地相关收入的恢复情况。
• LGFV隐性债余额、地方债置换发行和2028年化债时间表执行情况。
• 工业中长期贷款、制造业资本开支、PPI和工业利润增长。
• 居民存款、非银存款、理财、基金发行、居民权益配置比例和A股成交额。
• 消费贷、经营贷增长与居民收入增长的相对关系，以及零售NPL趋势。
• IPO、再融资、私募证券基金AUM、机构交易和衍生品业务活跃度。
• 支付系统交易量、银行卡消费增长和人民币国际化相关业务进展。