Asia consumption recovery：亚洲消费复苏正从AI以外领域扩大，但中国仍是主要例外

概览

本报告考察亚洲消费复苏是否正从AI主导的投资周期向更广泛领域扩展。Morgan Stanley的结论是，更强的出口和资本支出正日益提振亚洲（除中国外）的就业、工资和家庭支出，而中国仍受房地产和政策逆风制约。

核心观点

Morgan Stanley的核心观点是，亚洲的投资和出口周期正从AI相关活动扩展至非AI行业。由于非AI行业通常劳动密集度更高，报告预计这一更广泛的复苏将带来更强的招聘外溢，改善家庭收入并提振消费。因此，消费预计将跟随资本开支，而不是引领资本开支。报告援引的证据包括：7月非AI出口同比增长14%——除新冠基数效应推动的跃升外，为2018年2月以来最快增速——以及非AI资本品进口增长按三个月移动平均口径加速至同比11%。 报告认为，这一投资和贸易动能现已传导至家庭状况。亚洲就业增长达到同比1.8%的18个月高点，名义工资增长改善至同比5.5%。亚洲（除中国外）零售销售同比增长9.2%，为40个月高点；亚洲（除中国外）名义私人消费增长在2Q26达到11个季度高点。家庭资产负债表也提供支持：亚洲债务占GDP的比例低于新冠前水平，家庭贷款增长已开始回升，Morgan Stanley将此解读为家庭信心改善的证据。 韩国、台湾和马来西亚近期消费回升最为强劲。韩国零售销售增长在7月按三个月移动平均口径仍保持同比5.3%的稳健水平，而26家主要零售商的销售增速在8月由7月的同比6.4%加快至同比7.7%。台湾和马来西亚7月零售销售增长分别达到同比7.7%和6.4%。这些经济体最初受益于AI和半导体周期：在奖金支付的带动下，韩国和台湾电子行业工资增长分别达到20%和17%。Morgan Stanley预计下一阶段将来自更广泛的非科技出口和资本开支活动，并指出韩国和台湾的非半导体就业增长分别升至18个月和6个月高点。马来西亚亦受益于劳动力状况改善，以及自2026年1月起实施的第二阶段公共部门加薪。 印度的复苏被归因于政策宽松和资本开支改善。自2025年以来，所得税和GST下调，以及银行和非银行贷款监管放松，均支持了国内需求。2025年9月实施的GST下调提高了车辆可负担性，而外部需求改善正支持国内资本开支复苏。城市工资增长改善至同比7.7%的9个季度高点，但报告指出其相较历史水平仍然偏弱。日本的消费前景有所改善，原因是日元贬值和更高的进口价格支持了再通胀、企业利润和约3%的工资增长。随着总体通胀放缓，实际工资增长自2026年2月起转正；报告预计明年4月起的消费税下调将进一步支持消费可负担性。 中国是主要例外。Morgan Stanley此前预计，更广泛的出口复苏将先提升非商品行业利润率，随后滞后带动工资增长，但其判断这一抵消作用可能不足。房价显著下跌，家庭正在去杠杆，家庭债务同比收缩，储蓄率则升至2022年后高点。报告还将财政政策描述为顺周期收紧，并称8月信贷数据表明财政投放尚未出现转向。Morgan Stanley中国经济团队预计3Q GDP增长将处于同比4.3-4.4%的水平，低于4.5%，这意味着劳动力市场状况仍将偏软，消费保持低迷。非商品行业利润率和工资的改善可能缓冲拖累，但预计不足以克服结构性逆风。 主要区域风险是进一步的油价冲击。自2月底以来，亚洲政策制定者将国内汽油和柴油价格涨幅分别限制在14%和16%，而本币计价油价上涨了49%。若油价升至US$130-150/bbl，这种缓冲可能减弱，特别是在印度和日本，政府可能面临允许更大幅度国内价格传导的压力。对印度而言，Morgan Stanley还提示厄尔尼诺条件加剧的风险：播种季季风降雨量较长期水平低约15%，可能影响作物产出、农村收入和支出，尽管更好的灌溉、更充足的粮食库存以及CPI中较低的食品权重，可能降低相较以往周期的损害。

分析框架

Morgan Stanley沿着出口和资本开支增长传导至就业、工资、家庭信心和消费的链条展开分析。其区分AI相关与非AI活动，采用高频贸易、资本品进口、零售销售、工资、就业和贷款指标，并评估各国特定的政策、房地产和能源价格状况如何改变消费前景。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  出口和资本开支向就业、工资和家庭消费的外溢传导

  报告采用一条传导链：更强的出口需求和资本支出，特别是在劳动密集度更高的非AI行业，会改善劳动力市场状况，继而支持消费者支出。

• 行业/产业分析框架供需框架

  结合家庭收入、信贷、政策和购买力状况评估消费指标

  Morgan Stanley通过零售销售、消费增长、工资、家庭贷款、房地产财富效应、财政政策和燃油价格传导来评估消费需求。

关键数据

• 非AI出口增长14%Y in July除新冠基数效应推动的跃升外，为2018年2月以来最快增速
• 非AI资本品进口增长11%Y按三个月移动平均口径计算
• 亚洲（除中国外）零售销售增长9.2%Y40个月高点
• 亚洲（除中国外）私人消费增长7.6%Y in 2Q11个季度高点
• 亚洲就业增长1.8%Y18个月高点
• 亚洲名义工资增长5.5%Y区域工资动能改善
• 中国3Q GDP增长跟踪预测4.3-4.4%YMorgan Stanley预测，低于4.5%

影响与含义

报告预计，随着非科技活动补充AI周期，区域消费复苏将进一步扩大；韩国、台湾、马来西亚、印度和日本将通过出口、工资、政策支持和家庭状况的不同组合受益。由于房地产、去杠杆和财政因素仍强于有利的出口外溢，中国国内需求预计将滞后。

风险

• 油价升至US$130-150/bbl可能迫使更大幅度的国内燃油价格传导，降低家庭购买力和消费。
• 在印度，更高油价和厄尔尼诺条件加剧可能压制作物产出、农村收入和消费者支出。
• 中国持续的房地产下行、家庭去杠杆和顺周期财政收紧可能进一步延后消费复苏。

后续跟踪

• 非AI出口和资本品进口动能能否继续在亚洲扩大。
• 韩国、台湾和马来西亚的就业、工资增长、家庭贷款和零售销售数据。
• 印度油价传导程度，以及季风和厄尔尼诺条件对农村需求的影响。
• 日本实际工资趋势以及明年4月预计实施的消费税下调。
• 中国的房价、家庭去杠杆、财政投放、信贷数据和工资复苏。
• 油价走势及政策制定者继续限制国内燃油价格的意愿。