China monthly macroeconomic data preview：Nomuraは、輸出の強さと季節要因にもかかわらず、中国のQ3成長率の反発は限定的と予想

概要

本中国月次データ予測は、季節要因、輸出の強さ、政策努力の拡大により9月の活動は緩やかに改善するが、弱い内需を覆すには至らないと論じる。NomuraはQ3 GDP成長率前年比4.3%の予測を維持し、政策支援の規模と経済効果はいずれも限定的と予想している。

主要見解

Nomuraは、有利な季節性、強い輸出、政策支援の強化を主因に、9月の経済活動は限定的に改善すると予想する。Q3実質GDP成長率の予測は前年比4.3%で維持され、市場予想の4.5%を下回る。国務院は年間成長目標4.5-5.0%の達成に向けて緊急性を強めており、Nomuraは財政支出、政策銀行融資、中央銀行融資の加速を見込む。しかし、輸出がすでに強く、従来型景気刺激の余地が限られるため、政策パッケージは小規模にとどまると判断する。持続的な改善には不良債務の処理、公的財政と社会保障制度のより高度な改革が必要とみている。 供給側はQ3成長率がおおむね横ばいとなることを示す。7-8月の鉱工業生産の前年比伸び率はQ2の4.6%から4.9%へ上昇した一方、サービス産出の伸び率は4.5%から4.2%へ減速した。NomuraはQ3の鉱工業とサービスの成長率をそれぞれ5.0%、4.2%と予測する。両部門はGDPの30%と58%を占めるため、生産側のGDP成長率はQ2に近く、4.3%の予測と整合的とみる。支出側では内需がより弱い。7-8月の名目小売売上高の月平均伸び率はQ2の0.2%から0.5%へわずかに改善したが、固定資産投資は-9.7%から-11.7%へ悪化した。対照的に、米ドル建て輸出成長率は20.1%から24.4%へ加速した。Q3の名目成長率は小売売上高0.7%、固定資産投資-10.8%、輸出25.5%と予測するが、中国のGDPは主に生産側から算出されると指摘する。 9月について、公式製造業PMIは8月の49.8から50.0へ、公式非製造業PMIは49.0から49.2へ上昇すると予測する。製造業の改善は季節的な強さと政策支援、非製造業の改善はゴールデンウイーク前の旅行予約によるものとする。ただし、CPCAの速報推計では乗用車小売販売台数の前年比伸び率が8月の-23.6%から9月の-24.6%へ悪化しており、消費者心理は依然として大幅に低迷している。建設業は財政努力や政策融資による支援を受け得るが、建設不況が短期に反転するとはみていない。輸出業者をより多く調査するRatingDog製造業PMIは、港湾コンテナ取扱量と世界的なAIスーパーサイクルの中での韓国の対中輸入の強さを受け、51.5から51.7へ上昇するとみる。 輸出は引き続き最大の支援要因となる。Nomuraは9月の輸出成長率を8月の25.0%から前年比27.7%へ、輸入成長率を高い比較対象のため28.2%から24.5%へ鈍化すると予測する。ペルシャ湾から中国までの輸送時差を経て原油高が輸入額に反映され、特にメモリーチップを含む半導体価格の上昇も輸入額を押し上げるとみる。貿易黒字はUSD119.1bnからUSD121.1bnへ小幅拡大すると予想される。高頻度データでは、9月27日までの主要港湾コンテナ取扱量は前年比10.2%増で8月の-2.0%から改善し、9月20日までの韓国の対中輸入は48.7%増、China Import Dry Bulk Freight Indexは前年比52.3%で8月の40.6%を上回った。 鉱工業生産の成長率は、輸出と原油輸入増に伴う石油部門の生産回復に支えられ、8月の5.2%から前年比5.4%へ小幅上昇すると予想する。中国の原油輸入は9月に7.84mn barrels per dayとなり、8月の7.25mn barrels per dayから増加したが、前年同期比ではなお25.7%低い。山東省の製油所稼働率は8月末の56.9%から9月末に58.4%へ上昇し、PTA工場の稼働率も61.5%から74.2%へ上昇した。一方、他の指標はまちまちで、ポリエステル長繊維の稼働率は前年同期比17.7パーセントポイント低く、鉄筋生産の成長率は-19.7%、粗鋼生産は-7.5%へ低下した。 Nomuraは、国内需要の本格回復ではなく輸入コスト圧力が総合インフレを押し上げるとみる。9月CPIは8月の0.8%から前年比0.9%へ上昇する一方、前月比CPIは0.4%から0.2%へ鈍化すると予想する。9月12日のRMB260/tonne、9月25日のRMB395/tonneのガソリン小売価格引き上げは、総合CPIの前月比を0.16パーセントポイント押し上げると推計する。食品価格は引き続き弱く、野菜インフレ率は前年比-8.2%である一方、豚肉インフレ率は-20.9%から-16.9%へ改善した。PPIは原油高を主因に8月の3.8%から前年比4.3%へ上昇すると予測する。9月のBrent価格は前月比27.8%、前年比71.4%上昇した。石油関連産業はPPIバスケットの14.1%、非鉄関連産業は7.3%、コンピュータ、通信、その他電子機器製造は12.8%を占める。Q3平均CPIとPPIはそれぞれ前年比0.7%、3.9%と予測され、GDPデフレーターはQ2の前年比1.6%に近い水準となる。 低い比較対象と祝日カレンダーの恩恵にもかかわらず、国内消費は低調とみられる。中秋節が国慶節休暇の10月ではなく9月に入るため、小売売上高成長率は8月の0.4%から前年比1.1%へ改善すると予測する。自動車小売は前年比-19.3%、飲食は1.7%、自動車を除く商品販売は3.8%と予測する。乗用車小売台数は前年比-23%程度にとどまり、縮小された買い替え支援策と、2026年1月からのEV購入税のゼロから5%への引き上げを反映する。消費支出は、低迷する信頼感、買い替え支援の反動、石油関連製品と家電の価格上昇にも制約される。 投資と不動産は引き続き主要な重しである。固定資産投資の成長率は8月の-10.6%から前年比-9.2%へわずかに改善するが、年初来成長率は-7.2%から-7.5%へ悪化すると予測する。財政支出が政府債発行に後れ、インフラ投資への支援を制限するため、実質的な回復はないとみる。RMB800bnの新たな政策ベース金融手段の展開加速、特に「Six Networks」構想に関連する案件をより前向きな兆候とする。不動産投資は前年比-25.0%の深い縮小が続き、8月の-25.4%からほぼ変わらないと予測する。9月24日までの18都市の中古住宅販売量は前年比15.8%増と一部の高頻度指標は改善したが、先行住宅価格指標であるIceberg indexは前月比0.7%下落し、8月の-0.5%から悪化した。 信用環境も軟化すると予測する。残高ベースの社会融資総量の伸びは8月の7.2%から前年比7.1%へ、残高ベースの人民元融資の伸びは4.9%から4.8%へ低下するとみる。9月の新規社会融資はRMB3,361bn、新規人民元融資はRMB1,118bnで、いずれも前年同期のRMB3,530bnとRMB1,290bnを下回る予測である。9月28日までの政府債純融資はRMB1,566bnで前年のRMB1,174bnを上回ったが、社債純融資は前年のRMB227bnに対し-RMB38bn、LGFV融資は前年の-RMB75bnに対し-RMB100bnだった。短期流動性は安定し、平均DR007は1.40%で、10年中国国債利回りの月平均は1.699%から1.683%へ低下した。

分析フレームワーク

Nomuraは、7-8月の供給・需要側データと9月予測を用いてQ3 GDPを評価し、中国のGDPが主に生産側から算出されるため生産指標を特に重視している。輸出、工業、消費、不動産、インフレ、財政活動、信用に関する公式・高頻度指標を組み合わせ、予想される9月の結果を説明している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  供給・需要両面からのGDP成長率評価

  Nomuraは鉱工業生産とサービス産出を小売売上高、投資、輸出と比較してQ3成長率を判断する。公式GDPの結果では生産側の比重がより大きいと予想している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  価格主導のインフレ・貿易額と基調需要・数量動向の分離

  本レポートはCPI、PPI、輸入額の上昇を主に原油とチップ価格に帰し、それらを低迷する国内基調需要と弱い原油輸入量から区別している。

主要データ

• Q3実質GDP成長率予測4.3% y-o-y市場予想の4.5%を下回る。NomuraはQ2からの反発は限定的と予想する。
• 9月輸出成長率予測27.7% y-o-y8月の25.0%から上昇し、輸出モメンタムの継続に支えられる。
• 9月鉱工業生産成長率予測5.4% y-o-y8月の5.2%から上昇し、輸出と石油部門活動に支えられる。
• 9月小売売上高成長率予測1.1% y-o-y8月の0.4%から上昇するが、国内消費需要の弱さから低水準にとどまる。
• 9月固定資産投資成長率予測-9.2% y-o-y8月の-10.6%から改善するが、なお投資の弱さを示す。
• 9月不動産投資成長率予測-25.0% y-o-y8月の-25.4%からほぼ変わらない。
• 9月CPI・PPI予測0.9% y-o-y and 4.3% y-o-yそれぞれ8月の0.8%と3.8%を上回り、主に原油とチップ価格の上昇による。
• 残高ベース社会融資総量の成長率予測7.1% y-o-y社債発行が重しとなり、8月の7.2%から低下する。

影響と示唆

Nomuraの見通しは、輸出と生産が短期支援となる一方、消費、投資、不動産、信用がより広範な回復を抑える、ますます不均衡な経済を描く。輸入コモディティとチップの価格上昇は総合インフレを押し上げるが、国内需要の持続的な回復を意味しないとする。

リスク

• 消費者心理、自動車、耐久財支出、不動産活動が圧迫され続ければ、国内需要は予想より弱くなる可能性がある。
• 財政支出が政府債発行に後れ続け、インフラと固定資産投資への支援が限られる可能性がある。
• レポートによれば、建設と不動産の低迷は短期には反転しにくい。

注目点

• 9月の公式製造業・非製造業PMIの発表。予測はそれぞれ50.0と49.2。
• 10月に発表される9月の活動、インフレ、貿易、信用、不動産データ。
• RMB800bnの新たな政策ベース金融手段の展開と財政支出のペース。
• 10月26-29日の第20期中央委員会第5回全体会議、および11月中旬のPBoC Q3金融政策報告。