Global cross-market strategy and equity research monitor：Goldman Sachsのクロスマーケット・モニターは、銅、AI関連サプライチェーン、選別的なヘルスケア銘柄に強気である一方、石炭の供給過剰と中国需要のばらつきを警戒している。

概要

本号のThe 720は、中国の商品・政策、豪州のマクロ戦略、アジアのヘルスケアとテクノロジー、選別的な企業アップデート、重要鉱物、米国中間選挙を扱うグローバルなクロスアセット・株式リサーチモニターである。中心的なメッセージは、供給制約のある銅、AI関連需要、ヘルスケア・アウトソーシングには選別的に前向きである一方、石炭供給の正常化、中国の複数消費分野における弱い需要、マクロまたは実行リスクを警戒するものだ。

主要見解

中国コモディティでは、国内スクラップ供給制約が市場を逼迫させているため、Goldman Sachsは銅への見方をより前向きにした。対照的に、中国の一般炭については、生産改革政策が予想より速く進展しているとして弱気に転じた。同社は山西省の国有供給変動が逼迫を緩和し、1H2027までに供給過剰となる可能性があると見込み、2027年の一般炭ベンチマーク価格予想をRmb850/tからRmb750/tへ引き下げ、石炭カバレッジの2027–2028年利益予想を8–19%削減した。Chinacoal-H/Aを中立へ格下げし、12カ月目標価格をHK$12.5とRmb16に設定、Yankuang-HをHK$10の目標価格で売りへ引き下げ、Yankuang-Aの目標価格もRmb14へ下げた。Shenhua-H/Aの目標価格はHK$42とRmb45へ引き下げた一方、銅関連のZijinとCMOCは買いを継続した。 豪州のマクロ・戦略については、RBAの利上げで政策金利が15年ぶりの高水準に達したと指摘する。Goldman Sachsのエコノミストは、成長の大幅な減速と失業率上昇を受け、RBAは据え置きを続けると予想している。ベースケースは長期据え置き後、2H2027から緩やかな緩和サイクルに入るというものだ。ASX 200は最初の利上げ以降7%デレーティングし、金利敏感なREIT、リテール、テクノロジーはアンダーパフォームしている一方、指数全体は債券対比でなお割高とされる。利回り上昇ペースの鈍化は下振れリスクを抑え、株式により支援的な環境をもたらし得るという。スクリーニングでは、10年債利回り低下時に通常アウトパフォームし、直近の売りで大きく出遅れ、歴史的マルチプル対比10%超のディスカウントで取引される銘柄を選ぶ。インフレが上振れすれば、早ければ11月の追加引き締めが重大なリスクであり、高い資金調達コストはFY2027のより大きな利益逆風になる見込みだ。 中国の新たなターゲット型財政・金融措置について、Goldman Sachsは大きな短期成長刺激というより政策シグナルとみている。パッケージには、PSL金利の25ベーシスポイント引き下げによる1.5%への低下、適格な初回住宅購入者への1パーセントポイントの住宅ローン利子補助、「Six Networks」プロジェクトへのPSL拡大、技術革新およびSME向け再融資枠のそれぞれRmb200bn、Rmb500bnの増額が含まれる。主に供給側支援と位置付けられる。住宅ローン補助は一部購入を前倒しする可能性があるが、対象住宅がRmb1.5mnと120平方メートルに制限されるため、経済全体への効果は限定的と予想する。 ヘルスケアでは、アジアCDMOの投資ストーリーは回復速度から構造的成長の持続性へ移っているとみる。地域、モダリティ、開発段階をまたぐアウトソーシング需要の幅広い改善、再加速する設備投資、強い受注、ペプチド、ADC、オリゴヌクレオチド、バイオシミラー、AI主導の創薬における機会拡大が根拠である。前臨床および安全性評価需要の回復は、将来の製造需要の先行指標と捉える。初期R&Dと新興イノベーションへのエクスポージャーとしてWuXi XDC、Pharmaron、Tigermedを選好し、Samsung Biologics、Asymchem、WuXi AppTec、GenScriptをカタリスト主導および商業製造の受益者として挙げる。別途、Hengrui MedicineがPhase I-readyの経口GLP-1/GIPペプチドHRS-1596の中国以外の権利についてNovoと結んだ独占ライセンス契約は、代謝疾患フランチャイズの強い検証とされる。この取引はUS$300mnの一時金と最大US$2.3bnのマイルストーンを含み、買い見解とRmb73.86の12カ月目標価格を支持する。 日本の電子部品では、Taiyo YudenとTDKによるMLCC・インダクターの包括的事業提携に向けたMoUは、急拡大するAI需要への合理的かつ補完的な対応とみる。TDKの自動車・高電圧用途での強みと、Taiyo Yudenの小型・高容量製品の専門性を組み合わせることで、AIサーバー機会と急速な技術変化を捉える能力が高まる。潜在的な業界再編はサプライヤーの位置付け、生産能力、投資効率にプラスであり、Murataは業界利益プールの首位を維持し、Kyoceraは独立した戦略路線を続けると予想する。 消費・テクノロジーでは、弱含む豪州消費より米国消費エクスポージャーを引き続き選好し、Breville Groupをカバレッジ内で最も好位置にあるとみる。配送スピードとエージェント型AIコマースは、コンバージョン率と注文金額を高める主要な戦略ドライバーであり、WoolworthsとWesfarmersはColesとJB Hi-Fiよりローカルで進展しているとする。ソーシャルコマースの世界的拡大に伴い、Sigma Healthcareのヘルス・ビューティー分野でのシェアリスクも指摘する。米国フィールドトリップは、Williams Sonomaでの高級ポジショニングやBest Buyの店内展示によるシェア上昇を含め、Brevilleの米国エスプレッソ市場でのブランド力とルート・トゥ・マーケット戦略を裏付けた。ただし、SharkNinjaのNinja Luxe Cafeによる中期的な競争脅威にはより慎重である。Brevilleの12カ月目標価格A$37.7は維持した。 中国需要の弱さにより、複数の予想を修正した。Budweiser APACでは、12カ月目標価格をHK$7.3からHK$6.9へ下げ、3Q2026を前にした販売量とEBITDA圧力を反映して2026–2028年の経常純利益予想を7–12%削減した。中国では、弱い業界需要、不利な天候、継続する在庫調整、顕著な営業レバレッジ悪化により、当四半期の販売量16%減、EBITDA25%減を予想する。インドの売上成長は堅調だが、韓国での販売量軟化・コスト逆風、中国の新チャネル向け販売・流通費の高止まりも全体利益率を圧迫する。Haitian Flavouring & Foodでは、A株・H株の目標価格をRmb33.1、HK$35.2へ下げ、A株は中立、H株は買いを維持した。外食需要の軟化、出荷の規律、大豆・PETインフレ、営業レバレッジ悪化を踏まえ、2026–2028年の売上予想を2–3%、純利益予想を3–6%下げた。一方、正常化したチャネル在庫、地方都市浸透、リテールチャネル拡大は長期の成長余地を支える。 次世代AIサーバーラックとフラッグシップスマートフォンの立ち上がりにより、台湾ODM・ブランドのサプライチェーン企業は3カ月売上の前月比成長が見込まれる。新しいAppleフォームファクターとASIC AIサーバー浸透率上昇へのエクスポージャーを選好し、Hon HaiをConviction List Buyとしている。Wistronは、ラックレベルAI出荷の強さとASP上昇を反映し、2026–2028年EPS予想を2–4%、売上予想を6–11%引き上げ、12カ月目標価格をNT$295へ上げた。InventecもAIサーバーASP上昇により2026–2028年EPS予想を2–5%上げ、目標価格をNT$61へ引き上げたが、部品供給制約が短期成長を圧迫する可能性がある。 Nidecについては、Michio Kaidaの社長就任と9月30日の業績発表日確定により、不適切な財務報告行為を理由とする前CEO Mitsuya Kishidaの辞任後に高まった市場懸念が和らぐと考える。CTOとしての豊富な技術的背景と、企業改革委員会副委員長としての改革実績は、同社再生を率いる上で有利とみる。情報開示スケジュールの再開は、Security on Special Alert designationの解除と次期5カ年計画の実行に向けたロードマップについても投資家を安心させ得る。買いと12カ月目標価格¥3,200を維持した。 重要鉱物では、Goldman SachsのBrazil Rare Earths Dayに参加した経営陣が、ブラジルは西側のレアアース・サプライチェーンにおける重要なハブとして急速に台頭していると説明した。Brazilian Rare Earths、Meteoric Resources、Viridis Miningのプロジェクトは2028–2031の操業開始を目標とし、高い鉱石品位、構造的なコスト優位、ハードロックとイオン吸着型粘土鉱床での資金調達進展に支えられる。ブラジルのNational Policy on Critical Mineralsは国内中流分離を強く促進し、原料輸出地域から垂直統合型精製ハブへの移行を後押しすると経営陣は予想する。中国からの世界的な多様化が進む中、西側のサプライチェーン要件と国家支援の融資施策はレアアース価格を構造的に支えるとみている。 米国中間選挙では、Goldman Sachsは選挙モニターを再開し、民主党の一掃に高い確率を置く。予測市場は、民主党が上院多数を得る確率を60%超、下院多数を得る確率を90%超と織り込んでいる。民主党のオッズはサイクル高水準の一般投票差とともに上昇したが、重要な上院選の世論調査リードの大半は誤差範囲内であり、共和党は選挙終盤の支出で大きな優位を保つ。8.5パーセントポイントの民主党一般投票リードは、2024年から11パーセントポイントのスイングを意味し、予想される区割り変更による共和党の小幅な利益を十分に相殺するという。ただし、現段階の世論調査は共和党寄り州での民主党支持をやや過大評価する可能性がある。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、商品需給分析、マクロ政策の解釈、金利・バリュエーションのスクリーニング、企業業績プレビュー、経営イベント評価、セクター需要分析を組み合わせている。予想修正、目標価格、利益修正、政策条件、事業指標、企業間の位置付けを用いて各見解を説明する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  コモディティおよびセクターの需給分析

  レポートは銅・石炭の見方をスクラップ供給、生産改革、国有供給と結び付け、CDMO、AIサーバー、レアアースの機会を需要、能力、サプライチェーン条件を通じて評価している。

• その他その他

  金利感応度と過去マルチプルに基づくポジショニング・スクリーニング

  豪州株では、10年債利回り低下時に通常アウトパフォームし、直近の売りで出遅れ、歴史的マルチプル比で10%超のディスカウントにある銘柄を選別する。

• イベントドリブン・行動ファイナンスイベントドリブン分析

  カタリストおよびイベント分析

  企業発表、業績発表、ライセンス取引、経営交代、選挙確率を、企業または市場結果を動かし得る要因として評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Zijin

  国内スクラップ供給制約が需給を逼迫させるため、銅エクスポージャーを選好。

  強み

  買いを継続。

  比較

  CMOCとともに選好する銅銘柄群。

  リスク

  コモディティ市場の状況が供給逼迫の見方と異なる可能性。

• CMOC

  国内スクラップ供給制約が需給を逼迫させるため、銅エクスポージャーを選好。

  強み

  買いを継続。

  比較

  Zijinとともに選好する銅銘柄群。

  リスク

  コモディティ市場の状況が供給逼迫の見方と異なる可能性。

• Chinacoal-H/A

  予想される石炭供給正常化の影響を受ける中国石炭生産者。

  弱み

  中立へ格下げ。

  比較

  Goldman Sachsが見通しを下方修正した石炭カバレッジの一部。

  リスク

  山西省の供給変動が逼迫を緩和し、1H2027までに供給過剰となる可能性。

• Yankuang-H/A

  一般炭見通しの下方修正の影響を受ける中国石炭生産者。

  弱み

  Yankuang-Hは売りへ引き下げられ、石炭利益予想も削減。

  比較

  より広範な石炭カバレッジとともに目標価格を引き下げ。

  リスク

  生産改革の加速と潜在的な石炭市場の供給過剰。

• Hengrui Medicine

  NovoとのHRS-1596ライセンス契約に支えられるバイオ医薬品企業。

  強み

  取引は代謝疾患フランチャイズを検証し、腫瘍領域を超えた海外事業開発を多様化する。

  比較

  差別化された経口インクレチン療法と心代謝イノベーションへのエクスポージャー。

• Breville Group

  大きな米国市場エクスポージャーを持つ選好豪州消費銘柄。

  強み

  強いブランド、ルート・トゥ・マーケット戦略、高級リテールでの位置付け、米国でのシェア上昇。

  比較

  Goldman Sachsはカバレッジ内で最も好位置にあるとみる。

  リスク

  SharkNinjaによる中期的な競争脅威。

• Wistron

  AIサーバーラック需要とASP上昇の恩恵を受ける台湾ODM。

  強み

  買い評価で、より強いラックレベルAI出荷が売上・EPS予想の引き上げを支える。

  比較

  目標価格をNT$295へ引き上げ。

• Inventec

  AIサーバーASP上昇の恩恵を受ける台湾ODM。

  強み

  目標価格をNT$61へ引き上げ、EPS予想も引き上げ。

  弱み

  中立評価。

  比較

  Wistronと比べ、短期成長に対する供給制約がより大きいとされる。

  リスク

  部品供給制約が短期成長を圧迫する可能性。

• Nidec

  経営交代と業績発表スケジュール復旧が信頼回復のカタリストとみられる。

  強み

  新社長の技術・改革の経歴、買い評価の維持。

  弱み

  不適切な財務報告行為を受けた市場懸念の高まり。

  リスク

  ガバナンス是正の実行、Security on Special Alert designationの解除、次期5カ年計画の遂行。

主要データ

• 中国一般炭ベンチマーク価格予想Rmb750/t for 2027, down from Rmb850/t生産改革と山西省の国有供給が逼迫市場を緩和し、1H2027までに供給過剰となる可能性を受けて下方修正した。
• 中国石炭の利益予想修正8–19% cuts for 2027–2028Goldman Sachsの石炭カバレッジ全体に適用された。
• RBA政策見通しGradual easing expected from 2H2027政策金利が15年ぶりの高水準に達した後の長期据え置きを前提とするGoldman Sachsのベースケースである。
• 中国PSL金利1.5%ターゲット型緩和パッケージにより25ベーシスポイント引き下げられた。
• 中国の再融資枠増額Rmb200bn for technology innovation and Rmb500bn for SME programsこれらの施策は主に供給側支援とみられている。
• Hengrui–Novoライセンス取引US$300mn upfront and up to US$2.3bn in milestonesPhase I-readyの経口GLP-1/GIPペプチドHRS-1596の中国以外の権利に関する取引。
• Budweiser APACの中国3Q26予想16% volume decline and 25% EBITDA declineGoldman Sachsは予想される減少を、需要軟化、天候、在庫調整、営業レバレッジ悪化に帰している。
• 米国選挙確率More than 60% for a Democratic Senate majority and over 90% for a House majorityレポートが引用した予測市場の示唆に基づく。

影響と示唆

Goldman Sachsの結論は、供給制約、AI投資、アウトソーシング需要、企業カタリスト、または持続的な米国消費エクスポージャーから恩恵を受ける領域を選好する。警戒点は、石炭供給の正常化、中国政策の限定的な波及、中国消費の弱さ、投入コスト圧力、部品制約、インフレ主導の金利リスク、競争、選挙不確実性に集中している。

リスク

• インフレが上振れすれば、RBAは早ければ11月に追加引き締めを行う可能性がある。
• 住宅ローン補助の適格範囲が狭いため、中国のターゲット型緩和による経済全体への効果は限定的となる可能性がある。
• Budweiser APACは、中国需要の弱さ、不利な天候、在庫調整、韓国販売量の軟化、コスト逆風、中国の流通支出増に直面する。
• Haitian Flavouring & Foodは、外食需要の弱さ、大豆・PETインフレ、営業レバレッジ悪化に直面する。
• Inventecの短期成長は部品供給に制約される可能性がある。
• BrevilleはSharkNinjaによる中期的な競争脅威に直面する。
• 米上院世論調査は誤差範囲内にとどまり、初期の世論調査は共和党寄り州での民主党支持を過大評価する可能性がある。

注目点

• 山西省の石炭供給変化のペースと、1H2027までに市場が緩和するか供給過剰となるか。
• 豪州のインフレ指標とRBAの政策経路、追加引き締めの可能性を含む。
• 適格性上限にもかかわらず、中国の住宅ローン支援が実質的に強い住宅需要を生むか。
• CDMOの受注、設備投資計画、初期研究需要の回復。
• AIサーバーラック出荷、ASIC浸透率、スマートフォン需要、台湾ODMの部品供給。
• Nidecの業績発表、ガバナンス是正、Security on Special Alert designation解除に向けた進展。
• 米国の一般投票差、上院世論調査、選挙支出、選挙区再編の動向。