APAC technology and semiconductor supply chain：UBS预计持续的AI需求将延长亚太存储和半导体设备上行周期

概览

本报告考察AI基础设施需求和存储周期能否持续，继而将结论映射至亚太半导体、设备、零部件及硬件股票。UBS的结论是AI需求仍然强劲，存储供给不足可能持续至2028年，并且存储、半导体设备、MLCC及部分台湾半导体公司是最具吸引力的行业敞口。

核心观点

UBS对其核心问题——AI周期能否持续——给出肯定答案，并认为进入2028年的能见度正在改善。TSMC、Samsung Electronics和SK Hynix持续看到中期需求能见度，智能体AI则日益被视为下一项主要采用拐点。UBS预计2027年CPU需求仍有上行空间，包括AMD Venice和Nvidia Vera，以及AI加速器，尤其是定制ASIC。该机构还将超大规模云厂商和新云厂商2027年经营现金流预测上调30%，支持其认为经营现金流与资本开支之间不断扩大的缺口仍可控的判断，尽管该融资缺口仍是报告首要财务风险。 基础设施投入规模依然极大。UBS预计前12家超大规模云厂商资本开支在2026E、2027E和2028E分别为US$1.0086tn、US$1.4475tn和US$1.6186tn，对应增长98.5%、43.5%和11.8%。超大规模云厂商的总存储支出预计在2026E为US$368.9bn、2027E为US$933.2bn，分别相当于基准资本开支的37%和64%。因此，报告将可负担性视为该逻辑的关键限制：2027E存储行业收入预计接近US$1.64tn，其中超过一半将由超大规模云厂商和新云厂商消耗。在US$1.8tn的资本开支上行情景中，存储仍占2027年资本开支的52%。 关于存储，UBS认为非AI需求近期走弱并未打破上行周期。OEM仍需接受更高价格以保障供应，移动DRAM合约价格在3Q26E预计环比上涨约40%。UBS预计DRAM综合合约ASP在3Q26环比上涨25%、4Q26上涨9%，NAND则分别上涨20%和8%。当前DRAM履约率仅为60%。在供给受限背景下，UBS预计2027年服务器DDR位需求同比增长81%、服务器SSD需求增长50%；不受供给限制的SSD需求可能是供给量的两倍。DRAM终端消费增长预计从2026E的21%加速至2027E的39%，NAND位需求在2027年增长24%。因此，UBS将DRAM上行周期延长至2Q28附近，并将NAND上行周期延长至4Q27附近。 HBM降规格并未改变积极的需求结论。Nvidia将VR300从HBM4E 12-Hi改为HBM4 8-Hi，UBS估计其2027年HBM位需求仍略有上升。与此同时，更强的DDR需求正促使供应商将晶圆从HBM转向DDR，因此UBS预计2027年HBM位供给仅增长47%，低于需求。ASIC产品可能进一步降规格，但更高销量、更好的良率以及定制HBM4E测试复杂度的潜在提升，使其对半导体测试需求的影响为中性至略正面。UBS预计Samsung在2027年获得41%的HBM位份额，高于SK Hynix的37%和Micron的22%；SK Hynix预计不会通过激进定价追逐份额。 长期协议有望降低存储盈利波动，但不会消除周期。UBS预计年末LTA覆盖约50%的行业总位出货，其中40%采用固定数量和固定定价。预付款及可赎回条款预计将提升协议可执行性，而AI客户放弃已签约产能的机会成本很高。UBS认为，LTA应缩窄价格波动区间、提升全周期利润率，并为全周期ROE增加超过两个百分点。随着现金生成能力提升，投资者关注点将更多从价格转向Samsung Electronics和SK Hynix的股东回报。 除存储外，UBS的偏好依次为半导体设备、MLCC和部分台湾半导体公司。先进逻辑晶圆制造设备需求正在改善，韩国资本开支预测已上调，测试设备需求则受CPU与ASIC数量增长以及测试强度提高的支持。总WFE支出预计在2026E为US$158bn、2027E为US$226bn、2028E为US$274.5bn。存储WFE将从2026E的US$74.5bn升至2027E的US$113.8bn，其中DRAM贡献最大。报告看好前道设备、逻辑和存储测试、封装设备、材料及封测外包等领域的受益者。 先进封装仍是扩展AI性能与提升能效的必要环节。行业CoWoS产能预计从2026E平均133kwpm升至2027E的233kwpm，利用率从83%升至94%。TSMC的面板级封装CoPoS目标于FY28量产，初代采用310mm × 310mm面板，Nvidia Feynman预计是首个主要客户，AMD和ASIC产品将在2029-30年跟进。Intel的EMIB-T预计在2H27开始商业化爬坡，Google TPU v9将成为首个主要外部产品。这些技术演进扩大了沉积、键合、检测、测试、OSAT及载板供应商的机会。 共封装光学被视为较后期但规模可观的机会。CPO将光引擎与交换芯片或加速器整合，以缩短铜互连、提升能效和带宽密度。Nvidia可能从2H26E开始在机架间互连中采用CPO Spectrum-X交换机；机架内扩展最初则可能采用混合方案，即NVLink交换机转向CPO，而GPU计算托盘仍使用铜互连。GPU直接机架内扩展的采用可能在2029E左右成熟。UBS基准情景下，光收发器市场在2030E为US$32.3bn，其中CPO为US$6.5bn；上行情景为US$55.2bn，其中CPO为US$13.8bn。 AI的强势与消费电子疲软形成对比。UBS预计PC出货量在2026E和2027E分别下降11%和4%，智能手机在2026E和2027E分别下降10%和3%，至2028E增长2%。更高的存储和元器件成本正对PC、Android智能手机、显示面板和消费电子的需求及利润率施压。因此，报告偏好直接受益于AI服务器、存储、先进封装、电源、网络或测试的公司，并对消费导向的硬件和显示面板公司更为谨慎。 在区域和子行业层面，UBS超配韩国和台湾，中性日本，低配中国。该机构偏好IC载板、先进制程代工、存储半导体、MLCC和晶圆制造设备，而对显示面板、硅晶圆、PC、成熟制程代工、智能手机、OSAT和服务器ODM的看法较不利。区域首选为Delta Electronics、MediaTek、NAURA Technology、Samsung Electronics和Tokyo Electron。更广泛的偏好名单还包括TSMC、SK Hynix、Accton、Advantest、AEM Holdings、All Ring、ASE、Hon Hai、ISU Petasys、JCET、KYEC和SEMCO；最不偏好名单则强调Asustek、Compal、Desay Battery、Hanmi Semiconductor、Innolux和Largan等消费电子敞口较高、显示面板相关或估值敏感的公司。

分析框架

UBS首先考察AI token活跃度、超大规模云厂商现金流、融资和资本开支等终端需求指标，随后建立服务器、加速器、HBM、DDR、NAND、代工产能、CoWoS和半导体设备的自下而上预测。该机构将这些需求预测与晶圆产出、产能、利用率、技术演进和供应商配置进行比较，以判断供给短缺、定价和周期持续时间。最后，报告通过P/B、P/E、EV/EBITDA以及部分公司的DCF，将行业结论映射至公司收入、利润率、现金流和估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  自下而上的半导体供需建模

  UBS比较DRAM、HBM、NAND、代工和先进封装的位需求、晶圆产出、产能、利用率及库存调整，以估算供给短缺、价格和周期持续时间。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI基础设施产业链传导

  报告追踪超大规模云厂商支出如何经由加速器、CPU和存储，传导至代工、封装、载板、电源、网络、测试、材料和设备供应商。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  半导体周期领先指标

  UBS利用半导体收入增长、代工利用率、组装设备收入和存储营业利润，估计行业及股票周期的高点和低点。

• 估值方法PB 估值

  基于长期ROE和股权成本的目标P/B

  对于Samsung Electronics、SK Hynix和LG Display等公司，UBS根据长期ROE和股权成本假设推导目标市净率。

• 估值方法PE/PEG 估值

  与盈利增长挂钩的远期P/E

  许多设备、零部件和材料公司的目标价采用远期P/E倍数，并参考历史区间、同业和长期EPS增长。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  SemiFive的目标价明确采用DCF，使用9.9% WACC和3.0%终值增长率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  区域首选及主要存储受益者；UBS给予Buy评级和Won535,000目标价。

  优势

  HBM4执行改善、产能灵活性、预计2027年获得41%的HBM位份额，以及股东回报大幅提高的潜力。

  劣势

  非存储业务面临较弱的消费需求，HBM执行历史上尚未完全匹配最强同业。

  对比

  UBS预计Samsung在2027年HBM位份额上超过SK Hynix，为41%对37%。

  风险

  存储可负担性，以及HBM执行或股东回报不及预期。

• SK Hynix (000660.KS)

  偏好的存储敞口；UBS给予Buy评级和Won3,000,000目标价。

  优势

  强大的HBM地位、大量自由现金流生成能力，以及承诺返还2025-27累计自由现金流至少50%。

  劣势

  UBS预计2027年HBM出货量增长15%，低于市场，因晶圆转向DDR。

  对比

  预计2027年HBM位份额为37%，低于Samsung的41%，但高于Micron的22%。

  风险

  HBM定价、市场份额常态化，以及快速增加的存储内容的可负担性。

• Delta Electronics (2308.TW)

  区域Key Call Buy，并受益于AI服务器电力需求提升；目标价NT$2,750。

  优势

  从电网到芯片的广泛产品组合，并在增长中的AI服务器电源市场拥有估计约40%的份额。

  劣势

  近期增长受电源IC短缺约束。

  对比

  UBS预计AI服务器电源TAM将从2025年至2030年以69%的复合增速增长至US$91.1bn。

  风险

  超大规模云厂商现金流限制、电网约束及持续的元器件短缺。

• MediaTek (2454.TW)

  区域首选，拥有TPU及其他定制ASIC机会；Buy评级，目标价NT$7,300。

  优势

  在Google TPU v9中定位强劲，并存在额外ASIC项目的潜力。

  劣势

  若TPU v9出货量超过4m，EMIB-T供给可能成为限制。

  对比

  UBS预计TPU销售额在2027E、2028E和2029E分别为US$18.0bn、US$43.5bn和US$52.5bn。

  风险

  封装供给约束、项目执行和智能手机需求疲软。

• NAURA Technology (002371.SZ)

  区域首选，并是中国存储投资和设备国产化的主要受益者；Buy评级，目标价Rmb905。

  优势

  领先的国内WFE地位、强劲的中国存储资本开支敞口及国产化驱动的份额潜力。

  劣势

  投资逻辑高度依赖国内晶圆厂持续投入。

  对比

  UBS预计中国存储资本开支和本土设备渗透将支持高于市场的增长。

  风险

  中国存储投资放缓、定价压力或海外客户渗透延后。

• Tokyo Electron (8035.T)

  区域首选，Buy评级，目标价¥93,600，受益于DRAM及更广泛WFE扩张。

  优势

  高DRAM敞口、提价举措及中国市场份额恢复潜力。

  劣势

  盈利仍对客户投资周期敏感。

  对比

  管理层的提价目标与50%毛利率目标一致。

  风险

  存储投资延后或中国设备需求弱于预期。

• TSMC (2330.TW)

  偏好的先进制程代工和先进封装敞口；Buy评级，目标价NT$3,650。

  优势

  AI/HPC需求能见度延续至2029-30年、持续扩张CoWoS产能，并拥有CoPoS路线图。

  劣势

  大规模扩产伴随极高资本需求。

  对比

  TSMC仍是先进制程代工和CoWoS产能的主导供应商。

  风险

  大规模产能扩张执行，以及AI平台需求放缓。

• Samsung Electro-Mechanics (009150.KS)

  偏好的MLCC和载板敞口；Buy评级，目标价Won2.7m。

  优势

  AI服务器MLCC需求、FC-BGA项目爬坡及产品组合改善。

  劣势

  高端MLCC生产周期更长且良率更低。

  对比

  UBS预计营业利润在2026E增长131%，在2027E增长165%。

  风险

  AI服务器需求放缓、载板爬坡延后或定价走弱。

• ISU Petasys (007660.KS)

  偏好的AI交换机和加速器PCB敞口；Buy评级，目标价Won190,000。

  优势

  高层数MLB组合改善、ASIC项目中标及额外扩产潜力。

  劣势

  其产能爬坡慢于部分激进竞争对手。

  对比

  综合ASP预计从2024年的Won3.8bn/km²以24%的复合增速增长至2028E的Won8.1bn/km²。

  风险

  相对钱包份额流失或产能扩张不足。

• Advantest (6857.T)

  偏好的逻辑测试敞口；Buy评级，目标价¥43,600。

  优势

  逻辑半导体敞口超过70%，并受益于chiplet、CoWoS、CoPoS、EMIB和定制ASIC测试。

  劣势

  市场仍担忧其可能向Teradyne丢失份额。

  对比

  Chiplet架构预计较单芯片使测试成本提高约15-30%。

  风险

  测试设备竞争及测试强度低于预期。

• Hanmi Semiconductor (042700.KS)

  最不偏好的HBM键合设备公司；UBS给予Sell评级和Won170,000目标价。

  优势

  在SK Hynix和Micron的HBM热压键合中占据领先地位。

  劣势

  当前估值已反映乐观情景，同时供应商多元化可能降低其份额。

  对比

  UBS预计其在SK Hynix和Micron的市场份额在2027E降至46%和84%，并在2030E常态化至45%和75%。

  风险

  键合设备份额流失、更多支出转向升级而非新设备，以及Samsung订单有限。

• Largan Precision (3008.TW)

  最不偏好的公司；UBS将其从Buy下调至Sell，目标价NT$5,000。

  优势

  精密制造能力以及长期CPO光纤阵列单元潜力。

  劣势

  验证进展尚早、良率仍低且竞争格局拥挤。

  对比

  UBS认为自4月以来242%的股价上涨已领先于验证进展。

  风险

  Gen-3光学采用延后、良率偏低、集成商认可度不足，以及来自现有供应商或垂直整合供应商的竞争。

关键数据

• 前12家超大规模云厂商资本开支US$1.0086tn in 2026E; US$1.4475tn in 2027E; US$1.6186tn in 2028E预测增速分别为98.5%、43.5%和11.8%。
• 2027年超大规模云厂商经营现金流+30%UBS将超大规模云厂商和新云厂商2027年OCF预测上调30%。
• 存储周期持续时间DRAM toward 2Q28; NAND toward 4Q27UBS修订后的相应上行周期预计终点。
• 3Q26/4Q26综合合约ASP变动DRAM +25%/+9% QoQ; NAND +20%/+8% QoQ在履约率紧张和供给有限背景下的价格展望。
• 当前DRAM履约率60%反映行业持续供给不足。
• 2027年服务器存储需求增长Server DDR +81% YoY; server SSD +50% YoYUBS称，不受供给限制的服务器SSD需求可能是供给量的两倍。
• 2027年HBM供给增长+47%随着产能重新分配至DDR，预计仍将低于需求。
• 2027年HBM位份额预测Samsung 41%; SK Hynix 37%; Micron 22%Samsung预计将超过SK Hynix。
• 行业LTA覆盖率About 50% of total bits by year-endUBS预计40%将由固定数量和定价覆盖。
• CoWoS产能133kwpm in 2026E; 233kwpm in 2027E行业利用率预计分别为83%和94%。
• AI GPU/加速器出货量16.933m in 2026E; 28.493m in 2027E2027E同比增长68%。
• 消费电子展望PC units -11%/-4% in 2026E/2027E; smartphones -10%/-3%/+2% in 2026E/2027E/2028E消费硬件仍显著弱于AI基础设施。
• CPO市场机会US$6.5bn base case or US$13.8bn upside case in 2030E基准情景下CPO占光收发器的20%，上行情景下占25%。

影响与含义

UBS预计AI支出将支撑广泛但不均衡的亚太科技上行周期。存储生产商首先受益于供给短缺和定价，随后设备、测试、先进封装、载板、MLCC、电源和网络供应商将受益于产能扩张和系统复杂度提升。由于更高的存储和元器件成本削弱可负担性，面向消费电子的PC、智能手机和显示面板业务面临较不利的需求和利润率背景。

风险

• 超大规模云厂商经营现金流与资本开支之间的缺口是报告首要财务风险，尽管UBS认为其可控。
• 随着存储行业收入在2027E接近US$1.64tn，且存储占超大规模云厂商预算的很大比例，可负担性可能限制需求。
• 随着更高的存储和元器件价格被转嫁，疲弱的PC、智能手机及其他消费需求可能进一步恶化。
• 电源IC、封装及其他元器件短缺可能在基础需求强劲时限制近期订单交付。
• 技术快速变化、激烈竞争及宏观经济周期性，可能使科技公司的盈利和估值异常波动。
• CPO、CoPoS、EMIB-T、HBM4和混合键合的采用可能延后，或导致供应商份额不同于UBS假设。

后续跟踪

• 跟踪超大规模云厂商和新云厂商的经营现金流、融资和资本开支，以评估融资缺口是否仍可控。
• 关注智能体AI采用是否持续推动CPU、ASIC、HBM、DDR5和服务器SSD需求至2027年。
• 监测DRAM和NAND合约定价、履约率，以及周期预计延续至2Q28和4Q27的情况。
• 跟踪LTA覆盖率、固定价格条款，以及这些协议是否改善全周期利润率和ROE。
• 关注Samsung的HBM4执行，以及其2027年HBM位份额是否达到41%。
• 关注Samsung Electronics和SK Hynix的股东回报公告。
• 跟踪CoWoS产能和利用率、2H27 EMIB-T爬坡、FY28 CoPoS量产，以及从2H26至2029年的CPO采用。
• 关注AI服务器的强劲表现能否抵消亚太硬件公司PC和智能手机销量下滑。