APAC technology and semiconductor supply chain：UBSは持続的なAI需要がアジア太平洋のメモリーと半導体製造装置の上昇局面を延長すると予想

概要

本レポートは、AIインフラ需要とメモリーサイクルが持続可能かを検証し、その見解をアジア太平洋の半導体、装置、部品、ハードウェア銘柄に当てはめている。UBSはAI需要が引き続き強く、メモリー不足は2028年まで継続しうると結論づけ、メモリー、半導体製造装置、MLCC、選別された台湾半導体企業を最も魅力的なエクスポージャーとみている。

主要見解

UBSはAIサイクルの持続可能性について肯定的であり、2028年に向けた可視性は改善しているとみる。TSMC、Samsung Electronics、SK Hynixは中期需要を引き続き見込んでおり、エージェント型AIは次の主要な採用転換点と位置づけられる。UBSは、AMD VeniceやNvidia Veraを含むCPU、特にカスタムASICを中心とするAIアクセラレーターについて、2027年の追加的な需要上振れを予想する。また、ハイパースケーラーとネオクラウドの2027年営業キャッシュフロー予想を30%引き上げ、営業キャッシュフローと設備投資の資金ギャップは管理可能とする一方、同ギャップを最大の財務リスクとしている。 インフラ投資規模は非常に大きい。UBSは上位12社のハイパースケーラー設備投資を2026EにUS$1.0086tn、2027EにUS$1.4475tn、2028EにUS$1.6186tnと予想し、成長率はそれぞれ98.5%、43.5%、11.8%である。ハイパースケーラーの総メモリー支出は2026EにUS$368.9bn、2027EにUS$933.2bnで、ベースケース設備投資の37%と64%に相当する。このため、メモリー業界売上高が2027EにUS$1.64tnへ近づき、その半分超をハイパースケーラーとネオクラウドが消費するなか、手頃さが主要な制約となる。US$1.8tnの設備投資上振れシナリオでも、メモリーは2027年設備投資の52%を占める。 メモリーについてUBSは、非AI需要の短期的な軟化は上昇局面を崩していないと判断する。OEMは供給確保のため値上げを受け入れる必要があり、モバイルDRAM契約価格は3Q26Eに前期比約40%上昇する見込みである。DRAMブレンド契約ASPは3Q26に前期比25%、4Q26に9%、NANDは20%、8%上昇するとみる。DRAMの足元の充足率は60%にとどまる。供給制約の下で、UBSは2027年のサーバーDDRビット需要を前年比81%、サーバーSSD需要を50%増と予測し、制約のないSSD需要は供給量の2倍となる可能性がある。DRAM最終消費の成長率は2026Eの21%から2027Eの39%に加速し、NANDビット需要は2027年に24%増加する見通しで、DRAMサイクルを2Q28、NANDサイクルを4Q27へ延長している。 HBMの仕様削減は前向きな需要判断を変えない。NvidiaがVR300をHBM4E 12-HiからHBM4 8-Hiへ変更しても、UBSは2027年のHBMビット需要がわずかに増加すると推計する。一方で、DDR需要の強さはサプライヤーにHBMからのウェハー再配分を促しており、2027年のHBMビット供給成長は需要を下回る47%にとどまる見通しである。ASICの追加的な仕様削減は起こり得るが、数量増、歩留まり改善、カスタムHBM4Eに伴う試験の複雑化により、半導体テスト需要への影響は中立からややプラスとみる。Samsungの2027年HBMビットシェアは41%、SK Hynixは37%、Micronは22%と予測し、SK Hynixは積極的な価格設定でシェアを追わないとみている。 長期契約はメモリー収益の変動を抑えうるが、サイクル自体をなくすものではない。UBSはLTAのカバー率が年末までに業界総ビットの約50%に達し、40%が固定数量・固定価格となると予想する。前払いとコール可能な条件は履行可能性を高め、AI顧客にとって契約済み容量を放棄する機会費用は高い。LTAは価格帯を狭め、通期マージンを高め、通期ROEを2パーセントポイント超押し上げるとUBSは論じる。キャッシュ創出の増加に伴い、投資家の焦点は価格だけでなくSamsung ElectronicsとSK Hynixの株主還元へ移るとみる。 メモリー以外では、UBSは半導体製造装置、MLCC、選別された台湾半導体を選好する。先端ロジックWFE需要は改善し、韓国の設備投資予想は上方修正され、テスター需要はCPU・ASICの数量増加と試験強度の上昇に支えられる。総WFE支出は2026EにUS$158bn、2027EにUS$226bn、2028EにUS$274.5bn、メモリーWFEは2026EのUS$74.5bnから2027EのUS$113.8bnへ増加し、DRAMが最大の寄与となる見込みである。UBSは前工程装置、ロジック・メモリーテスト、パッケージング装置、材料、OSATの受益者をみている。 先端パッケージングはAI性能の拡張と電力効率改善に不可欠である。業界CoWoS能力は2026E平均133kwpmから2027Eの233kwpmへ、稼働率は83%から94%へ上昇する見通しである。TSMCのCoPoSパネルレベルパッケージングはFY28量産を目標とし、初代は310mm × 310mmパネルを用いる。Nvidia Feynmanが最初の主要顧客、AMDとASICが2029-30年に続くと予想される。IntelのEMIB-Tは2H27に商業ランプを開始し、Google TPU v9が最初の主要外部製品になる見通しで、堆積、ボンディング、検査、テスト、OSAT、基板の機会を広げる。 共封止光学は後期段階ながら大きな機会とされる。CPOは光エンジンをスイッチASICまたはアクセラレーターと統合し、銅配線を短縮して電力効率と帯域密度を高める。Nvidiaは2H26Eからラック間接続でCPO Spectrum-Xスイッチを採用する可能性があり、ラック内接続は当初、NVLinkスイッチをCPOに移行しGPUコンピュートトレイは銅を維持するハイブリッド方式となる見込みである。GPUのラック内スケールアップへの直接採用は2029E頃に成熟する可能性がある。UBSのベースケースでは2030Eの光トランシーバー市場はUS$32.3bn、うちCPOはUS$6.5bn、上振れケースではUS$55.2bn、うちCPOはUS$13.8bnである。 AIの強さは消費者向けデバイスの弱さと対照的である。UBSはPC台数を2026E、2027Eにそれぞれ11%、4%減、スマートフォンを2026E、2027Eに10%、3%減、2028Eに2%増と予想する。メモリー・部品コスト上昇はPC、Androidスマートフォン、ディスプレイ、家電の需要とマージンを圧迫している。従って、AIサーバー、メモリー、先端パッケージング、電源、ネットワーク、テストへの直接エクスポージャーを持つ企業を選好し、消費者向けハードウェアとディスプレイには慎重である。 地域・サブセクター別には、UBSは韓国と台湾をOverweight、日本をNeutral、中国をUnderweightとする。IC基板、先端ファウンドリー、メモリー半導体、MLCC、WFEを選好し、ディスプレイ、シリコンウェハー、PC、成熟ノードファウンドリー、スマートフォン、OSAT、サーバーODMには低評価である。地域トップピックはDelta Electronics、MediaTek、NAURA Technology、Samsung Electronics、Tokyo Electronである。より広い選好リストにはTSMC、SK Hynix、Accton、Advantest、AEM Holdings、All Ring、ASE、Hon Hai、ISU Petasys、JCET、KYEC、SEMCOが含まれ、最も選好度の低いリストにはAsustek、Compal、Desay Battery、Hanmi Semiconductor、Innolux、Larganが含まれる。

分析フレームワーク

UBSはAIトークン活動、ハイパースケーラーのキャッシュフロー、資金調達、設備投資などの最終需要指標から分析を始める。次にサーバー、アクセラレーター、HBM、DDR、NAND、ファウンドリー能力、CoWoS、半導体装置についてボトムアップ予測を構築する。需要予測をウェハー生産、能力、稼働率、技術移行、供給者配分と比較し、需給不足、価格、サイクル期間を判断する。その後、P/B、P/E、EV/EBITDA、選択企業ではDCFを用いて、業界結論を各社の売上、マージン、キャッシュフロー、バリュエーションへ結び付ける。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  ボトムアップの半導体需給モデル

  UBSはDRAM、HBM、NAND、ファウンドリー、先端パッケージングについて、ビット需要、ウェハー生産、能力、稼働率、在庫調整を比較し、需給不足、価格、サイクル期間を推定する。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AIインフラのサプライチェーン波及

  レポートは、ハイパースケーラー支出がアクセラレーター、CPU、メモリーを経由し、ファウンドリー、パッケージング、基板、電源、ネットワーク、テスト、材料、装置の供給者へ波及する過程を追う。

• 景気循環・業況フレームワーク景気転換点分析

  半導体サイクルの先行指標

  UBSは半導体売上成長、ファウンドリー稼働率、組立装置売上、メモリー営業利益を用い、業界および株式サイクルのピークとボトムを推定する。

• バリュエーション手法PBR評価

  長期ROEと株主資本コストに基づく目標P/B

  Samsung Electronics、SK Hynix、LG Displayなどについて、UBSは長期ROEと株主資本コストの仮定から目標簿価倍率を導出する。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  利益成長に連動するフォワードP/E

  装置、部品、材料企業の多くで、過去のレンジ、同業、長期EPS成長を参照してフォワードP/E倍率を設定する。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  DCF評価

  SemiFiveの目標株価は、9.9% WACCと3.0%のターミナル成長率を用いたDCFに明示的に基づく。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  地域トップピックかつ主要なメモリー受益者。UBSはBuy、目標価値Won535,000。

  強み

  HBM4実行の改善、能力の柔軟性、2027年のHBMビットシェア41%予想、株主還元の大幅増加の可能性。

  弱み

  非メモリー部門は消費需要の弱さに直面し、HBM実行は歴史的に最強の同業他社に完全には及んでいない。

  比較

  UBSはSamsungが2027年のHBMビットシェアでSK Hynixを上回り、41%対37%になると予想する。

  リスク

  メモリーの手頃さ、HBM実行または株主還元が期待を下回ること。

• SK Hynix (000660.KS)

  選好されるメモリーエクスポージャー。UBSはBuy、目標価値Won3,000,000。

  強み

  強いHBMポジション、大きなフリーキャッシュフロー創出、2025-27年累計フリーキャッシュフローの少なくとも50%を還元する方針。

  弱み

  DDRへのウェハー配分移行により、UBSは2027年HBM出荷成長を市場未達の15%と予想する。

  比較

  2027年HBMビットシェアは37%で、Samsungの41%を下回るがMicronの22%を上回る予想。

  リスク

  HBM価格、シェアの正常化、急増するメモリー搭載量の手頃さ。

• Delta Electronics (2308.TW)

  地域Key Call Buyで、AIサーバーの電力要件上昇の受益者。目標価値NT$2,750。

  強み

  グリッドからチップまでの幅広い製品ポートフォリオと、成長するAIサーバー電力市場で推定約40%のシェア。

  弱み

  短期の成長は電源IC不足に制約される。

  比較

  UBSはAIサーバー電源TAMが2025年から2030年に69% CAGRでUS$91.1bnへ成長すると推計する。

  リスク

  ハイパースケーラーのキャッシュフロー制約、送電網制約、部品不足の長期化。

• MediaTek (2454.TW)

  TPUおよびその他カスタムASIC機会を背景とする地域トップピック。Buy、目標価値NT$7,300。

  強み

  Google TPU v9での強いポジションと追加ASICプロジェクトの可能性。

  弱み

  TPU v9の数量が4mを超える場合、EMIB-T供給が制約となる可能性。

  比較

  UBSはTPU売上を2027E、2028E、2029EでそれぞれUS$18.0bn、US$43.5bn、US$52.5bnと予想する。

  リスク

  パッケージング供給制約、プロジェクト実行、スマートフォン需要の弱さ。

• NAURA Technology (002371.SZ)

  地域トップピックで、中国のメモリー投資と装置国産化の主要受益者。Buy、目標価値Rmb905。

  強み

  国内WFEでの主導的地位、中国メモリー設備投資への強いエクスポージャー、国産化によるシェア拡大余地。

  弱み

  投資判断は国内ファブ投資の持続に大きく依存する。

  比較

  UBSは中国のメモリー設備投資と現地装置浸透が市場超過成長を支えるとみる。

  リスク

  中国メモリー投資の鈍化、価格圧力、海外顧客への浸透遅延。

• Tokyo Electron (8035.T)

  DRAMと広範なWFE拡大への地域トップピック。Buy、目標価値¥93,600。

  強み

  高いDRAMエクスポージャー、値上げ施策、中国でのシェア回復の可能性。

  弱み

  収益は顧客投資サイクルへの感応度が高い。

  比較

  経営陣は50%の粗利益率目標に沿う価格上昇を目指している。

  リスク

  メモリー投資の遅延または中国装置需要の弱さ。

• TSMC (2330.TW)

  選好される先端ファウンドリーおよび先端パッケージングのエクスポージャー。Buy、目標価値NT$3,650。

  強み

  2029-30年までのAI/HPC可視性、CoWoS能力拡大、CoPoSロードマップ。

  弱み

  大規模能力拡大には非常に高い資本要件を伴う。

  比較

  TSMCは先端ファウンドリーとCoWoS能力で引き続き支配的な供給者である。

  リスク

  大規模な能力追加の実行、AIプラットフォーム需要の減速。

• Samsung Electro-Mechanics (009150.KS)

  選好されるMLCCおよび基板エクスポージャー。Buy、目標価値Won2.7m。

  強み

  AIサーバーMLCC需要、FC-BGAプロジェクトの立ち上がり、製品ミックス改善。

  弱み

  高性能MLCC生産はタクトタイムが長く歩留まりも低い。

  比較

  UBSは営業利益成長を2026Eに131%、2027Eに165%と予想する。

  リスク

  AIサーバー需要の鈍化、基板立ち上がりの遅延、価格低下。

• ISU Petasys (007660.KS)

  選好されるAIスイッチおよびアクセラレーターPCBエクスポージャー。Buy、目標価値Won190,000。

  強み

  高層MLBのミックス改善、ASICプロジェクト受注、追加能力の可能性。

  弱み

  能力立ち上がりは一部の積極的な競合より遅い。

  比較

  ブレンドASPは2024年のWon3.8bn/km²から2028EのWon8.1bn/km²まで24% CAGRで成長する予想。

  リスク

  相対的なウォレットシェア喪失または能力追加不足。

• Advantest (6857.T)

  選好されるロジックテストのエクスポージャー。Buy、目標価値¥43,600。

  強み

  70%超のロジック半導体エクスポージャーと、chiplet、CoWoS、CoPoS、EMIB、カスタムASICテストへのレバレッジ。

  弱み

  市場はTeradyneによるシェア侵食を引き続き懸念している。

  比較

  Chipletアーキテクチャは単一ダイ比でテストコストを約15-30%増やすと推定される。

  リスク

  テスター競争とテスト強度が予想を下回ること。

• Hanmi Semiconductor (042700.KS)

  最も選好度の低いHBMボンディング装置銘柄。UBSはSell、目標価値Won170,000。

  強み

  SK HynixとMicron向けHBM熱圧着ボンディングでの主導的役割。

  弱み

  現在のバリュエーションは楽観的な上振れシナリオを織り込み、供給者の多様化でシェア低下が見込まれる。

  比較

  UBSはSK HynixとMicronでのシェアを2027Eに46%と84%、2030Eに45%と75%へ正常化すると予想する。

  リスク

  ボンディング装置シェア喪失、設備新設ではなくアップグレード支出の増加、Samsungでの受注限定。

• Largan Precision (3008.TW)

  最も選好度の低い銘柄。UBSはBuyからSellへ格下げし、目標価値はNT$5,000。

  強み

  精密製造能力と長期的なCPOファイバーアレイユニットの可能性。

  弱み

  認定は初期段階で歩留まりは低く、競争は激しい。

  比較

  UBSは4月以降の242%の株価上昇が認定進捗を上回ったとみる。

  リスク

  Gen-3光学の採用遅延、低歩留まり、インテグレーターの承認、既存企業や垂直統合企業との競争。

主要データ

• 上位12社ハイパースケーラーの設備投資US$1.0086tn in 2026E; US$1.4475tn in 2027E; US$1.6186tn in 2028E予想成長率はそれぞれ98.5%、43.5%、11.8%。
• 2027年ハイパースケーラー営業キャッシュフロー+30%UBSはハイパースケーラーとネオクラウドの2027年OCF予想を30%引き上げた。
• メモリーサイクルの期間DRAM toward 2Q28; NAND toward 4Q27UBSが修正した各上昇局面の予想終点。
• 3Q26/4Q26のブレンド契約ASP変化DRAM +25%/+9% QoQ; NAND +20%/+8% QoQ供給制約と低い充足率の下での価格見通し。
• 現在のDRAM充足率60%継続する業界の供給不足を示す。
• 2027年サーバーメモリー需要成長Server DDR +81% YoY; server SSD +50% YoYUBSによれば、制約のないサーバーSSD需要は供給量の2倍となる可能性がある。
• 2027年HBM供給成長+47%能力がDDRへ再配分されるため、需要を下回る見通し。
• 2027年HBMビットシェア予想Samsung 41%; SK Hynix 37%; Micron 22%SamsungがSK Hynixを上回る見込み。
• 業界LTAカバー率About 50% of total bits by year-endUBSは40%が固定数量・固定価格でカバーされると予想する。
• CoWoS能力133kwpm in 2026E; 233kwpm in 2027E業界稼働率はそれぞれ83%と94%の予想。
• AI GPU/アクセラレーター台数16.933m in 2026E; 28.493m in 2027E2027Eに前年比68%増。
• 消費者向けデバイス見通しPC units -11%/-4% in 2026E/2027E; smartphones -10%/-3%/+2% in 2026E/2027E/2028E消費者向けハードウェアはAIインフラより大幅に弱いままである。
• CPO市場機会US$6.5bn base case or US$13.8bn upside case in 2030ECPOの光トランシーバーに占める比率はベースケースで20%、上振れケースで25%。

影響と示唆

UBSはAI支出が広範だが一様ではないアジア太平洋テクノロジーの上昇局面を支えると予想する。メモリー生産者がまず供給不足と価格上昇の恩恵を受け、能力拡張とシステムの複雑化により、装置、テスト、先端パッケージング、基板、MLCC、電源、ネットワーク供給者が続く。消費者向けPC、スマートフォン、ディスプレイ事業は、メモリー・部品コスト上昇が手頃さを損なうため、需要とマージンの背景が不利である。

リスク

• ハイパースケーラーの営業キャッシュフローと設備投資のギャップは、UBSが管理可能とみる一方で、レポートの最大の財務リスクである。
• メモリー業界売上高が2027EにUS$1.64tnへ近づき、メモリーがハイパースケーラー予算の大きな割合を占めるため、手頃さが需要を制限する可能性がある。
• メモリー・部品価格上昇の転嫁に伴い、PC、スマートフォン、その他の消費需要がさらに悪化する可能性がある。
• 電源IC、パッケージング、その他部品の不足は、基礎需要が強くても短期的な受注充足を制限する可能性がある。
• 急速な技術変化、競争激化、マクロ経済サイクルは、テクノロジー企業の収益とバリュエーションを非常に変動的にしうる。
• CPO、CoPoS、EMIB-T、HBM4、ハイブリッドボンディングの採用は遅延するか、UBS仮定と異なるサプライヤーシェアとなる可能性がある。

注目点

• 資金ギャップが管理可能かを判断するため、ハイパースケーラーとネオクラウドの営業キャッシュフロー、資金調達、設備投資を追跡する。
• エージェント型AIの採用が2027年までCPU、ASIC、HBM、DDR5、サーバーSSD需要を押し上げ続けるかを注視する。
• DRAMとNANDの契約価格、充足率、サイクルが2Q28と4Q27まで延びるとの見通しを監視する。
• LTAのカバー率、固定価格条件、これらの契約が通期マージンとROEを改善するかを追う。
• SamsungのHBM4実行と、2027年HBMビットシェアが41%に達するかを注視する。
• Samsung ElectronicsとSK Hynixの株主還元発表を追う。
• CoWoS能力と稼働率、2H27のEMIB-Tランプ、FY28のCoPoS生産、2H26から2029年のCPO採用を監視する。
• AIサーバーの強さが、アジア太平洋ハードウェア企業のPC・スマートフォン台数減少を相殺できるかを注視する。