US semiconductors and semiconductor equipment：UBSはAI主導の半導体上昇サイクルの持続性を見込むが、高い期待が好決算への市場の反応を抑えていると指摘する。

概要

このUBSの半導体アップデートは、台湾サミットの論点、MATCH Actの評価、MLPerf v6.1のベンチマーク結果、直近決算期の株価反応を組み合わせたもの。AIインフラ需要が基本サイクルを強化し続ける一方、好調な業績が期待に織り込まれつつあるため、株価にはより高いハードルがあると論じている。

主要見解

UBSの台湾サミットからの示唆は、AIコンピュートのボトルネックがアクセラレータ以外にも広がっているというものだ。コンピュート性能はおよそ2年ごとに3x拡大する一方、メモリー帯域幅は約1.6x、I/Oは約1.4xにとどまる。このためUBSは、アクセラレータ性能を引き出す上でメモリーとデータ移動がますます重要になると考える。クラスターが100K+ GPUs/XPUsへ拡大するにつれ、ネットワーキングはコンピュート・アーキテクチャの一部となり、処理はCPUからNIC、SmartNIC、DPUへ移行している。UBSは、これがより大きな「XPU attach」機会とスイッチング機能への注目を通じてBroadcom、Marvell、Astera Labsに有利に働くとみている。 先端パッケージングはAIハードウェアのロードマップで依然として中核だが、顧客のアプローチは分岐し始めている。TSMCは310x310mm CoPoSのプロセスおよび装置選定を2027年半ばまでに行い、2028年の量産を目指す。IntelのEMIB-Tロードマップも注目を集めており、シリコンブリッジの歩留まりは2027年上期に50%を超える目標で、MediaTek TPU v9需要向けに2m超の基板を支える。供給は改善しており、業界のCoWoS能力は2027年末に260kwpm、2026年末の160kwpmから増加する見込みで、TSMCが180kwpm、ASEが60kwpm、Amkorが20kwpmを占める。UBSはAMDとNVIDIAが追加能力を取り込み、2027年までのアクセラレータ拡大を支えると考える。 メモリーでは、UBSはAI需要が複数年にわたるDRAM・NANDの供給不足を生み、サーバー出荷を制約し、ハードウェアBOMを大幅に押し上げ、能力投資を加速させていると論じる。業界調査では、DRAMの充足率は制約のない需要の約60%、エンタープライズSSDは約30%にとどまる。UBSは、2027年にかけてサーバーおよびストレージ出荷の主要な制約は顧客需要ではなくメモリーの入手可能性になるとみる。この動きは先端ノードとパッケージングの拡大とともに、より広範な半導体装置の上昇サイクルを支える。UBSは世界のWFE支出を2027年に約$226B、2028年に約$275Bと予測し、リソグラフィ、ウェットプロセス、計測、プロービング、テストにわたり需要が強いとみている。 政策面では、UBSはMATCH Actが米国の半導体装置サプライヤーにとって「bark」ほど「bite」は強くないとみている。ワシントンの専門家との協議に基づき、同法案が現議会で法案に組み込まれ可決される可能性は低いと考えるが、次の議会で再び取り上げられる可能性はある。同法の主目的は、ASMLやTELなど海外競合と米国サプライヤーの規制条件をそろえることだが、UBSの業界協議では、両社は既存の米国・オランダ・日本の枠組みを概ね順守している。追加規制を法律化すれば、同盟国との将来の交渉を難しくする可能性もある。UBSは、中国がすでに装置の50%を国内調達しようとしている一方、SMEEなど現地サプライヤーが十分な歩留まりを実現できるかには疑問が残ると指摘する。 9月16日に発表されたMLPerf Inference v6.1では、過去最多の30参加者があり、NVIDIA Vera RubinとAMD Instinct MI350Pの初の査読済み結果が示された。NVIDIAは、288-GPU GB300 NVL72システムでDeepSeek-R1に約2.0MM server tokens/s、72-GPU GB300構成でGPT-OSS-120Bに1.1MM server tokens/s超を達成し、72-GPU VR200でDeepSeek-R1に約1.2MM server tokens/sを示すVera Rubinの予備結果も発表した。UBSはこれをNVIDIAのシステムおよびソフトウェアの優位性、BlackwellとRubinにまたがる強いスケーリングの証左とみる。AMDのCrusoeとの512-GPU MI355XクラスターはDeepSeek-R1で約2.4MM server tokens/s、GPT-OSS-120Bで約5.4MM server tokens/sを達成し、後者はMLPerfで報告された最高の総スループットだった。72-GPU MI355XもGPT-OSS-120Bで950k server tokens/sを超えた。UBSはAMDの結果を推論展開にとって有望とみるが、現世代GPUのスケーリングにはカスタマイズが必要であり、MI450 Heliosはより大きいクラスターへの拡張を容易にすると予想する。IntelはXeon 6 CPUとArc Pro B70 GPUに注力し続け、UBSの見方ではデータセンターAIアクセラレータのロードマップはNVIDIAとAMDに対抗できていない。 最後にUBSは、業績と株式市場の反応の乖離を指摘する。直近決算期には半導体企業の84%がコンセンサスを上回るガイダンスを示し、3か月前の97%から低下したが、上振れガイダンスへの報酬は小さく、下振れガイダンスへのペナルティは前四半期より軽かった。UBSは、上振れサプライズが触媒ではなくベースライン期待になっている証拠と解釈する。ファンダメンタルズには引き続き強気だが、企業が高い期待を実現可能と示すまで市場は持ち合い局面にある可能性があると考える。

分析フレームワーク

UBSは、台湾サミットおよび政策専門家との業界協議、サプライチェーン調査、MLPerfのAIベンチマーク、コンセンサスに対する利益ガイダンス、決算後の株価反応を組み合わせている。その後、企業固有の評価手法を適用し、対象半導体ユニバースのリスクを評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  AI主導のメモリー需給分析

  UBSは制約のない需要とDRAM・エンタープライズSSDの充足率を比較し、メモリーの入手可能性がサーバーとストレージ出荷を制約していると論じる。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AIインフラのサプライチェーン伝達

  レポートは、アクセラレータおよびクラスター需要の増加がネットワーキング、メモリー、先端パッケージング、半導体装置需要へ伝わる過程を追っている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  次の12か月のP/E評価

  UBSはAMDとAstera LabsをNTM P/Eで評価し、NVIDIAとMarvellにはP/Eマルチプルを用いるとしている。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  EV/FCF評価

  UBSはBroadcomを企業価値対フリーキャッシュフローで評価し、フリーキャッシュフローと配当支払いの要因に注目している。

• その他その他

  コンセンサス比ガイダンスと決算後株価反応の分析

  UBSは、コンセンサスを上回るガイダンスを示す企業の割合とその後の株価反応を用い、投資家期待がすでに高いかを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• AMD (AMD)

  追加の先端パッケージング能力とAIアクセラレータ拡大の受益者となる可能性があり、MLPerf結果は推論での役割拡大を裏付ける。

  強み

  MI355Xは強い総推論スループットを示し、UBSはMI450 Heliosがより大きなクラスターへの拡張を改善すると予想する。

  弱み

  現世代GPUのスケーリングにはカスタマイズ作業が必要。

  比較

  UBSはAMDを推論展開の選択肢とみる一方、NVIDIAはシステムおよびソフトウェアの優位性を維持している。

  リスク

  Intelによる積極的な価格競争、マージン圧力、TSMCへの生産移管の遅れ、またはクラウド・データセンターおよびAIでの進展悪化。

• Astera Labs (ALAB)

  AIクラスターの拡大とデータ移動の重要性上昇により、ネットワーキング分野の受益者となる可能性。

  強み

  ネットワーク・アーキテクチャの拡大はXPU attach機会を増やし得る。

  比較

  UBSはALABをAVGO、MRVLとともにネットワーキング重要性上昇の受益者としている。

  リスク

  Scorpio Xの生産立ち上がりやretimer成長の鈍化、またはCPOへの移行の予想以上の加速。

• Broadcom (AVGO)

  AIクラスターのネットワーキング構築とコンピュート・アーキテクチャの変化による受益者となる可能性。

  強み

  UBSはネットワーキングがAIコンピュート・アーキテクチャにますます組み込まれているとみる。

  比較

  Marvell、Astera Labsとともにネットワーキングの受益者に位置付けられる。

  リスク

  追加のM&Aがフリーキャッシュフローと配当支払い比率に影響する可能性。市場環境の引き締まりは配当利回りと評価の下振れにつながり得る。

• Marvell Technology Group (MRVL)

  大規模AIクラスターのネットワーキング構築による受益者となる可能性。

  強み

  クラウド顧客はBroadcomとCisco以外の供給源を求めている。

  弱み

  機会が開くまで時間がかかる可能性があり、UBSはSSDサプライヤーの社内コントローラー能力を過小評価している可能性がある。

  比較

  クラウド・ネットワーキングでAVGO/CSCO以外の潜在的な代替供給源。

  リスク

  クラウド顧客の採用時期と、より強い社内SSDコントローラー能力。

• NVIDIA (NVDA)

  レポートの業界議論における主要なAIアクセラレータおよび先端パッケージングの受益者。

  強み

  UBSはMLPerf結果がBlackwellとRubinでの強いスケーリング、システムおよびソフトウェアの優位性を示すとみる。

  比較

  UBSはNVIDIAがデータセンターAIアクセラレーションでAMDとIntelを上回るとみる一方、AMDの推論結果は改善している。

  リスク

  GPUでのAMDとの競争、ARMベースのプロセッサー競争、Intelのプロセッサー施策、企業収益性に対する半導体需要の広範な感応度。

主要データ

• AIコンピュート性能の拡大~3x every two yearsメモリー帯域幅の~1.6x、I/Oの~1.4xとの比較。
• DRAM充足率~60% of unconstrained demandUBSの業界調査による。メモリーの入手可能性が出荷制約になっている。
• エンタープライズSSD充足率~30% of unconstrained demandUBSはサーバーおよびストレージ供給が2027年にかけて制約されるとみている。
• CoWoS能力260kwpm exiting 20272026年末の160kwpmから増加。TSMCの180kwpm、ASEの60kwpm、Amkorの20kwpmを含む。
• 世界WFE支出予測~$226B in 2027; ~$275B in 2028半導体装置サイクルに関するUBSの予測。
• コンセンサス超えガイダンスの企業比率84%直近決算期で、3か月前の97%から低下。
• AMD MI355Xベンチマーク・スループット~2.4MM DeepSeek-R1 tokens/s; ~5.4MM GPT-OSS-120B tokens/s512-GPU Crusoeクラスター。UBSは後者を報告された最高の総スループットと指摘する。

影響と示唆

UBSは、AI需要がアクセラレータからネットワーキング、メモリー、先端パッケージング、装置へ広がっているとみる。基本的な半導体サイクルには強気だが、高いバリュエーションと利益期待により、企業が業界の積極的な需要・能力前提を検証しない限り、追加的な上振れは株価を押し上げなくなる可能性があると論じる。

リスク

• マクロ経済の悪化、地政学的展開、貿易混乱、為替変動、税制が半導体ユニバースに影響する可能性がある。
• 技術的破壊、業界ビジネスモデルの変化、M&A、市場シェア変動は、販売台数、平均販売価格、収益、評価前提を変え得る。
• AIインフラ需要はpowered-shell capacityにより制約される可能性があり、メモリー不足もサーバーとストレージ出荷を制限する可能性がある。
• レポートはAMD、Astera Labs、Broadcom、Marvell、NVIDIAについて企業固有の実行・競争リスクを特定している。

注目点

• DRAMおよびエンタープライズSSDの充足率と、サーバー・ストレージ出荷への影響。
• TSMC、ASE、Amkorの供給追加を含むCoWoS能力の拡大、および2027年までのアクセラレータ拡大。
• TSMC CoPoSとIntel EMIB-Tのロードマップ進展および関連する歩留まり目標。
• MATCH Actが将来の米国法案で進展するか、既存の同盟国との輸出管理枠組みが変化するか。
• NVIDIA Vera Rubin、AMD MI450 Helios、競合AIアクセラレータ・プラットフォームのMLPerfにおける進展。
• 利益上振れとコンセンサス超えガイダンスがより強い株価報酬を得始めるか。