US semiconductors and semiconductor equipment: UBS는 AI 주도 반도체 업사이클의 지속을 보지만, 높은 기대치가 실적 상회의 주가 보상을 제한한다고 지적한다.

개요

이 UBS 반도체 업데이트는 대만 서밋 시사점, MATCH Act 평가, MLPerf v6.1 벤치마크, 최근 실적 시즌 주가 반응을 결합한다. AI 인프라 수요가 기본 사이클을 강화하지만, 강한 실적이 점차 기본 기대가 되면서 주가의 문턱은 높아졌다고 주장한다.

핵심 견해

UBS의 대만 서밋 시사점은 AI 컴퓨트 병목이 가속기 밖으로 확대되고 있다는 것이다. 컴퓨트 성능은 약2년마다3x 확장하는 반면 메모리 대역폭은 약1.6x, I/O는 약1.4x에 그친다. 이에 따라 메모리와 데이터 이동이 가속기 성능을 끌어내는 데 점점 중요해진다. 클러스터가100K+ GPUs/XPUs로 커지면서 네트워킹은 컴퓨트 아키텍처 일부가 되고, 처리는 CPU에서 NIC, SmartNIC, DPU로 이동한다. UBS는 더 큰 “XPU attach” 기회와 스위칭 기능 중요성 확대로 Broadcom, Marvell, Astera Labs에 긍정적이라고 본다. 첨단 패키징은 AI 하드웨어 로드맵의 핵심이지만 고객 로드맵은 갈리고 있다. TSMC는310x310mm CoPoS 공정·장비 선정을2027년 중반까지, 양산을2028년에 목표로 한다. Intel의 EMIB-T는2027년 상반기 실리콘 브리지 수율50% 초과 목표와 MediaTek TPU v9 수요용2m 초과 기판 지원으로 부각된다. CoWoS 능력은2027년 말260kwpm으로2026년 말160kwpm에서 늘어날 전망이며, TSMC 180kwpm, ASE 60kwpm, Amkor 20kwpm을 포함한다. UBS는 AMD와 NVIDIA가 추가 능력을 확보해2027년까지 가속기 램프를 뒷받침할 것으로 본다. UBS는 AI 수요가 수년간의 DRAM·NAND 공급 부족을 이끌어 서버 출하를 제한하고 하드웨어 BOM을 크게 높이며 능력 투자를 가속한다고 본다. 업계 점검상 DRAM 충족률은 제약 없는 수요의 약60%, 엔터프라이즈 SSD는 약30%다. UBS는2027년까지 고객 수요가 아니라 메모리 가용성이 서버와 스토리지 출하의 핵심 제약이 된다고 본다. 이는 첨단 노드·패키징 확대와 함께 광범위한 반도체 장비 업사이클을 뒷받침하며, 글로벌 WFE는2027년 약$226B, 2028년 약$275B로 예상된다. 수요는 리소그래피, 습식 공정, 계측, 프로빙, 테스트 전반에 걸친다. 정책상 UBS는 MATCH Act가 미국 반도체 장비 공급업체에 “bark”보다 “bite”가 약하다고 본다. 워싱턴 전문가와의 논의를 바탕으로 현 의회에서 법안 편입 및 통과 가능성은 낮지만 다음 의회에서 재논의될 수 있다고 본다. 법안은 ASML, TEL 등 해외 경쟁사와 미국 공급업체의 규제 환경을 맞추는 것이 목적이지만, UBS의 업계 대화에 따르면 이들 기업은 기존 미국·네덜란드·일본 협정을 대체로 준수하고 있다. 추가 규제를 법제화하면 동맹국과의 향후 협상이 더 어려워질 수 있다. 중국은 이미 장비의50% 국내 조달을 추진하지만, UBS는 SMEE 등 현지 공급업체의 수율 달성에는 의문을 제기한다. 9월16일 공개된 MLPerf Inference v6.1에는 사상 최대30개 참가자가 있었고 NVIDIA Vera Rubin과 AMD Instinct MI350P의 첫 동료 검토 결과가 나왔다. NVIDIA는288-GPU GB300 NVL72로 DeepSeek-R1에서 약2.0MM server tokens/s, 72-GPU GB300으로 GPT-OSS-120B에서1.1MM server tokens/s 초과, 72-GPU VR200으로 DeepSeek-R1에서 약1.2MM server tokens/s의 예비 Vera Rubin 결과를 발표했다. UBS는 이를 NVIDIA의 시스템·소프트웨어 우위와 Blackwell·Rubin 전반의 강한 확장성으로 본다. AMD와 Crusoe의512-GPU MI355X 클러스터는 DeepSeek-R1에서 약2.4MM server tokens/s, GPT-OSS-120B에서 약5.4MM server tokens/s를 기록했으며, 후자는 MLPerf 사상 최고 총처리량이다. 72-GPU MI355X도 GPT-OSS-120B에서950k server tokens/s를 넘었다. UBS는 AMD 결과가 추론 배치에 고무적이나 현세대 GPU 확장에는 맞춤 작업이 필요하며, MI450 Helios가 더 큰 클러스터로의 확장을 용이하게 할 것으로 본다. Intel은 Xeon 6 CPU와 Arc Pro B70 GPU에 집중하며, UBS는 데이터센터 AI 가속기 로드맵이 NVIDIA와 AMD에 경쟁력이 없다고 본다. 마지막으로 UBS는 영업 실적과 주가 반응의 괴리를 지적한다. 최근 실적 시즌에서 반도체 기업의84%가 컨센서스 상회 가이던스를 제시했지만, 이는3개월 전97%보다 낮았고 상회 가이던스의 보상은 미미했다. 하회 가이던스의 벌점도 이전 분기보다 작았다. UBS는 상방 서프라이즈가 촉매가 아니라 기본 기대가 됐다는 증거로 해석한다. 펀더멘털에는 강세이나, 기업이 높은 기대를 달성 가능하다고 입증할 때까지 시장은 조정 국면일 수 있다고 본다.

분석 프레임워크

UBS는 대만 서밋 및 정책 전문가와의 업계 논의, 공급망 점검, MLPerf AI 벤치마크, 컨센서스 대비 실적 가이던스, 실적 후 주가 반응을 결합한다. 이후 기업별 밸류에이션 방식을 적용하고 반도체 커버리지 유니버스의 위험을 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  AI 주도 메모리 수급 분석

  UBS는 제약 없는 수요와 DRAM·엔터프라이즈 SSD 충족률을 비교해 메모리 가용성이 서버 및 스토리지 출하를 제한한다고 주장한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  AI 인프라 공급망 전이

  보고서는 가속기와 클러스터 수요 증가가 네트워킹, 메모리, 첨단 패키징, 반도체 장비 수요로 전달되는 과정을 추적한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  향후12개월 P/E 밸류에이션

  UBS는 AMD와 Astera Labs에 NTM P/E를, NVIDIA와 Marvell에 P/E 배수를 사용한다고 밝힌다.

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  EV/FCF 밸류에이션

  UBS는 Broadcom을 기업가치 대비 잉여현금흐름으로 평가하며 잉여현금흐름과 배당 지급 요인에 초점을 둔다.

• 기타기타

  컨센서스 대비 가이던스와 실적 후 주가 반응 분석

  UBS는 컨센서스 상회 가이던스 기업의 비중과 후속 주가 반응을 사용해 투자자 기대가 이미 높은지 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• AMD (AMD)

  추가 첨단 패키징 능력과 AI 가속기 램프의 잠재적 수혜자이며 MLPerf 결과는 추론 역할 확대를 뒷받침한다.

  강점

  MI355X는 강한 총 추론 처리량을 보였고 UBS는 MI450 Helios가 더 큰 클러스터로의 확장을 개선할 것으로 예상한다.

  약점

  현세대 GPU 확장에는 맞춤 작업이 필요하다.

  비교

  UBS는 AMD를 추론 배치의 선택지로 보지만 NVIDIA는 시스템 및 소프트웨어 우위를 유지한다.

  위험

  Intel의 공격적 가격 경쟁, 마진 압박, TSMC 전환 지연 또는 클라우드·데이터센터 및 AI 진전 부진.

• Astera Labs (ALAB)

  AI 클러스터 확장과 데이터 이동 중요성 상승에 따른 네트워킹 수혜 가능성.

  강점

  네트워크 아키텍처 확장은 XPU attach 기회를 늘릴 수 있다.

  비교

  UBS는 ALAB를 AVGO, MRVL과 함께 네트워킹 중요성 증가의 수혜자로 묶는다.

  위험

  Scorpio X 생산 램프 또는 retimer 성장 둔화, 혹은 CPO 전환의 예상보다 빠른 진행.

• Broadcom (AVGO)

  AI 클러스터 네트워킹 구축과 컴퓨트 아키텍처 변화의 잠재적 수혜자.

  강점

  UBS는 네트워킹이 AI 컴퓨트 아키텍처에 점점 더 포함된다고 본다.

  비교

  Marvell 및 Astera Labs와 함께 네트워킹 수혜자로 분류된다.

  위험

  추가 M&A가 잉여현금흐름과 배당 지급 비율에 영향을 줄 수 있고, 긴축적 시장 여건은 배당수익률과 밸류에이션 하락을 초래할 수 있다.

• Marvell Technology Group (MRVL)

  대형 AI 클러스터 네트워킹 구축의 잠재적 수혜자.

  강점

  클라우드 고객은 Broadcom과 Cisco 외의 추가 공급원을 원한다.

  약점

  다음 기회의 창이 열리기까지 시간이 걸릴 수 있고 UBS는 SSD 공급업체의 내부 컨트롤러 역량을 과소평가할 수 있다.

  비교

  클라우드 네트워킹에서 AVGO/CSCO 외의 잠재적 대체 공급원.

  위험

  클라우드 고객 채택 시점과 더 강한 내부 SSD 컨트롤러 역량.

• NVIDIA (NVDA)

  보고서의 산업 논의에서 주요 AI 가속기 및 첨단 패키징 수혜자.

  강점

  UBS는 MLPerf 결과가 Blackwell과 Rubin의 강한 확장성 및 시스템·소프트웨어 우위를 보여준다고 본다.

  비교

  UBS는 NVIDIA가 데이터센터 AI 가속에서 AMD와 Intel보다 앞서지만 AMD의 추론 결과는 개선되고 있다고 본다.

  위험

  GPU에서의 AMD 경쟁, ARM 기반 프로세서 경쟁, Intel의 프로세서 이니셔티브 및 기업 수익성에 대한 반도체 수요의 광범위한 민감도.

핵심 데이터

• AI 컴퓨트 성능 확장~3x every two years메모리 대역폭의~1.6x 및 I/O의~1.4x와 비교.
• DRAM 충족률~60% of unconstrained demandUBS 업계 점검 기준; 메모리 가용성이 출하 제약이 되고 있다.
• 엔터프라이즈 SSD 충족률~30% of unconstrained demandUBS는 서버와 스토리지 공급이2027년까지 제한될 것으로 본다.
• CoWoS 능력260kwpm exiting 20272026년 말160kwpm 대비 증가하며 TSMC 180kwpm, ASE 60kwpm, Amkor 20kwpm을 포함한다.
• 글로벌 WFE 지출 전망~$226B in 2027; ~$275B in 2028반도체 장비 사이클에 대한 UBS 전망.
• 컨센서스 상회 가이던스 기업 비중84%최근 실적 시즌 수치로3개월 전97%에서 하락.
• AMD MI355X 벤치마크 처리량~2.4MM DeepSeek-R1 tokens/s; ~5.4MM GPT-OSS-120B tokens/s512-GPU Crusoe 클러스터; UBS는 후자를 보고된 최고 총처리량으로 지적한다.

영향과 시사점

UBS는 AI 수요가 가속기에서 네트워킹, 메모리, 첨단 패키징, 장비로 확대되고 있다고 본다. 기본 반도체 사이클에는 강세이나, 높은 밸류에이션과 이익 기대 때문에 기업이 업계의 공격적인 수요·능력 가정을 검증하지 않는 한 추가 실적 상회가 주가를 끌어올리지 못할 수 있다고 주장한다.

위험

• 거시경제 약화, 지정학적 전개, 무역 차질, 환율 변동 및 세제는 반도체 유니버스에 영향을 줄 수 있다.
• 기술 파괴, 산업 비즈니스 모델 변화, M&A, 시장점유율 변화는 판매량, ASP, 매출 및 밸류에이션 가정을 바꿀 수 있다.
• AI 인프라 수요는 powered-shell capacity로 제한될 수 있으며 메모리 부족도 서버와 스토리지 출하를 제한할 수 있다.
• 보고서는 AMD, Astera Labs, Broadcom, Marvell, NVIDIA에 대한 기업별 실행 및 경쟁 위험을 제시한다.

주시할 점

• DRAM 및 엔터프라이즈 SSD 충족률과 서버·스토리지 출하에 미치는 영향.
• TSMC, ASE, Amkor의 공급 증가를 포함한 CoWoS 능력 확장과2027년까지의 가속기 램프.
• TSMC CoPoS 및 Intel EMIB-T 로드맵 진전과 관련 수율 목표.
• MATCH Act의 향후 미국 입법 진전 여부와 기존 동맹국 수출통제 체계 변화 여부.
• NVIDIA Vera Rubin, AMD MI450 Helios, 경쟁 AI 가속기 플랫폼의 MLPerf 진전.
• 실적 상회와 컨센서스 상회 가이던스가 더 강한 주가 보상을 받기 시작하는지 여부.