US semiconductors and semiconductor equipment：UBS认为AI驱动的半导体上行周期具有持续性，但高预期正限制市场对业绩超预期的奖励。

概览

这份UBS半导体更新结合了台湾峰会要点、对MATCH Act的评估、MLPerf v6.1基准测试结果及近期财报季股价表现。报告认为AI基础设施需求持续强化基本面周期，但由于强劲业绩愈发被视为常态，股价面临更高门槛。

核心观点

UBS从台湾峰会得出的结论显示，AI计算的瓶颈正从加速器扩展至更广泛的环节。计算性能大约每两年提升3x，而存储带宽约为1.6x、I/O约为1.4x。因此，UBS认为存储与数据传输对释放加速器性能愈发重要。随着集群规模超过100K+ GPUs/XPUs，网络正成为计算架构的一部分：更多处理任务从CPU迁移至NIC、SmartNIC和DPU。UBS认为这将利好Broadcom、Marvell和Astera Labs，带来更大的“XPU attach”机会，并提升对交换功能的重视。 先进封装仍是AI硬件路线图的核心，但客户方案开始分化。TSMC计划在2027年年中前完成310x310mm CoPoS工艺及设备选型，并于2028年量产。Intel的EMIB-T路线图也更受关注，其硅桥良率目标是在2027年上半年超过50%，并支持面向MediaTek TPU v9需求的超过2m基板。供应正在改善：行业CoWoS产能预计在2027年末达到260kwpm，高于2026年末的160kwpm，其中TSMC为180kwpm、ASE为60kwpm、Amkor为20kwpm。UBS认为AMD和NVIDIA有望获得新增产能，从而支持加速器持续扩产至2027年。 在存储领域，UBS认为AI需求正在造成持续多年的DRAM和NAND供给不足，限制服务器出货、显著推高硬件物料成本，并加快产能投资。其行业调研显示，DRAM履约率约为无约束需求的60%，企业级SSD履约率仅约30%。UBS认为，至2027年，存储可得性而非客户需求将成为服务器和存储出货的主要约束。该趋势叠加先进制程和封装扩张，将支持更广泛的半导体设备上行周期；UBS预计全球晶圆厂设备支出在2027年约为$226B，2028年约为$275B，需求将覆盖光刻、湿法处理、量测、探针和测试。 在政策方面，UBS认为MATCH Act对美国半导体设备供应商而言更像是“雷声大、雨点小”。根据与华盛顿专家的交流，UBS认为该法案在本届国会被纳入法案并通过的可能性不高，尽管下一届国会可能重新讨论。该法案旨在让美国供应商面临的限制与ASML、TEL等外国竞争者一致，但UBS的行业交流表明，这些公司大体已遵守现有的美荷日安排。进一步将限制写入法律也可能使与盟友的谈判更困难。UBS指出，中国已在推动50%的设备本土采购，但对SMEE等本地供应商能否实现足够良率仍持疑问。 9月16日发布的MLPerf Inference v6.1共有创纪录的30家参与者，并首次发布了NVIDIA Vera Rubin和AMD Instinct MI350P的同行评审结果。NVIDIA表示，其288-GPU GB300 NVL72系统在DeepSeek-R1上实现约2.0MM server tokens/s，72-GPU GB300配置在GPT-OSS-120B上超过1.1MM server tokens/s，并公布72-GPU VR200在DeepSeek-R1上约1.2MM server tokens/s的初步Vera Rubin结果。UBS认为，这些结果展示了NVIDIA在系统和软件方面的优势，以及Blackwell和Rubin架构的扩展能力。AMD与Crusoe合作的512-GPU MI355X集群，在DeepSeek-R1上实现约2.4MM server tokens/s，在GPT-OSS-120B上实现约5.4MM server tokens/s，后者为MLPerf报告的最高总吞吐量；72-GPU MI355X在GPT-OSS-120B上超过950k server tokens/s。UBS认为AMD的结果对推理部署具有鼓舞意义，但当前代GPU扩展仍需要定制化工作；其预计MI450 Helios将改善向更大集群扩展的便利性。Intel仍聚焦Xeon 6 CPU和Arc Pro B70 GPU；在UBS看来，其数据中心AI加速器路线图仍不具备与NVIDIA和AMD竞争的能力。 最后，UBS强调经营业绩与股价反应之间存在脱节。近期财报季中，84%的半导体公司指引高于一致预期，低于三个月前的97%，但指引超预期的公司获得的股价奖励有限，而指引不及预期的公司受到的惩罚较上一季度更轻。UBS将此解读为上行惊喜已成为基准预期，而非催化剂。其仍看好基本面，但认为市场可能处于整固阶段，直到企业证明此前高预期能够实现。

分析框架

UBS结合台湾峰会和政策专家的行业交流、供应链调研、MLPerf AI基准测试结果、财报指引与一致预期的比较，以及财报后的股价反应。随后，报告采用公司特定估值方法，并评估所覆盖半导体公司范围的风险。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI驱动的存储供需分析

  UBS通过比较无约束需求与DRAM、企业级SSD履约率，论证存储可得性正在限制服务器和存储出货。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI基础设施供应链传导

  报告追踪加速器和集群需求上升如何传导至网络、存储、先进封装和半导体设备需求。

• 估值方法PE/PEG 估值

  未来十二个月市盈率估值

  UBS表示，AMD和Astera Labs采用NTM P/E估值，NVIDIA和Marvell采用P/E倍数估值。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/FCF估值

  UBS使用企业价值与自由现金流对Broadcom估值，重点关注自由现金流和股息支付因素。

• 其他

  指引相对一致预期及财报后股价反应分析

  UBS利用指引高于一致预期的公司比例及其后续股价反应，评估投资者预期是否已处于高位。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AMD (AMD)

  可能受益于新增先进封装产能和AI加速器扩产；MLPerf结果支持其在推理领域角色扩大。

  优势

  MI355X展现强劲的总推理吞吐量，UBS预计MI450 Helios将改善向更大集群的扩展能力。

  劣势

  当前代GPU扩展需要定制化工作。

  对比

  UBS认为AMD可作为推理部署的选择，但NVIDIA仍具备系统和软件优势。

  风险

  Intel激进价格竞争、利润率压力、向TSMC转产延迟，或云/数据中心及AI业务进展弱于预期。

• Astera Labs (ALAB)

  随着AI集群规模扩大及数据传输愈发重要，可能成为网络领域受益者。

  优势

  网络架构扩展可增加XPU attach机会。

  对比

  UBS将ALAB与AVGO、MRVL一同列为网络重要性提升的受益者。

  风险

  Scorpio X量产爬坡或retimer增长慢于预期，或CPO转型快于预期。

• Broadcom (AVGO)

  可能受益于AI集群网络建设和计算架构变化。

  优势

  UBS认为网络正日益嵌入AI计算架构。

  对比

  与Marvell和Astera Labs一同被视为网络领域受益者。

  风险

  进一步M&A可能影响自由现金流和股息支付率；市场环境收紧可能压低股息率和估值。

• Marvell Technology Group (MRVL)

  可能受益于大型AI集群中的网络建设。

  优势

  云客户希望在Broadcom和Cisco以外获得另一供应来源。

  劣势

  该机会可能需要时间打开；UBS可能低估SSD供应商内部控制器的投入和能力。

  对比

  可成为云网络中AVGO/CSCO之外的潜在替代来源。

  风险

  云客户采用的时点，以及SSD内部控制器能力更强。

• NVIDIA (NVDA)

  报告行业讨论中的主要AI加速器和先进封装受益者。

  优势

  UBS认为MLPerf结果展示了Blackwell和Rubin的强劲扩展能力及系统和软件优势。

  对比

  UBS认为NVIDIA在数据中心AI加速领域领先AMD和Intel；AMD在推理方面的结果正在改善。

  风险

  AMD在GPU方面的竞争、ARM应用处理器竞争、Intel处理器方案，以及半导体需求对企业盈利能力的广泛敏感性。

关键数据

• AI计算性能扩展速度~3x every two years相比之下，存储带宽约为~1.6x，I/O约为~1.4x。
• DRAM履约率~60% of unconstrained demandUBS行业调研；存储可得性正成为出货约束。
• 企业级SSD履约率~30% of unconstrained demandUBS认为服务器和存储供应至2027年仍将受限。
• CoWoS产能260kwpm exiting 2027高于2026年末的160kwpm；包括TSMC的180kwpm、ASE的60kwpm和Amkor的20kwpm。
• 全球WFE支出预测~$226B in 2027; ~$275B in 2028UBS对半导体设备周期的预测。
• 指引高于一致预期的公司比例84%近期财报季，低于三个月前的97%。
• AMD MI355X基准吞吐量~2.4MM DeepSeek-R1 tokens/s; ~5.4MM GPT-OSS-120B tokens/s512-GPU Crusoe集群；UBS指出后者为报告中最高总吞吐量。

影响与含义

UBS认为AI需求正从加速器扩展至网络、存储、先进封装和设备。其看好基础半导体周期，但认为高估值和盈利预期意味着，除非企业验证行业激进的需求与产能假设，额外的业绩超预期可能不再推升股价。

风险

• 宏观经济走弱、地缘政治发展、贸易中断、汇率变动和税收政策可能影响半导体行业覆盖范围。
• 技术颠覆、行业商业模式变化、M&A及市场份额变动可能改变销量、平均售价、收入和估值假设。
• AI基础设施需求可能受带电机房容量限制，存储短缺也可能限制服务器和存储出货。
• 报告指出AMD、Astera Labs、Broadcom、Marvell和NVIDIA均存在公司特定的执行与竞争风险。

后续跟踪

• DRAM和企业级SSD履约率，以及其对服务器和存储出货的影响。
• CoWoS产能扩张，包括TSMC、ASE和Amkor的供应增加，以及加速器扩产至2027年的进展。
• TSMC CoPoS和Intel EMIB-T路线图进展及其相关良率目标。
• MATCH Act是否在未来美国立法中推进，以及现有盟友出口管制安排是否变化。
• NVIDIA Vera Rubin、AMD MI450 Helios和竞争性AI加速器平台在MLPerf中的进展。
• 业绩超预期及指引高于一致预期是否开始获得更强的股价奖励。