大摩：存储周期信心增强，首选Advantest

概览

本篇纪要是摩根士丹利分析师在参加台北AI峰会及Computex展会后，对日本半导体生产设备（SPE）行业的最新观察。报告指出，尽管市场对SPE的整体热度较2025年底至2026年初有所降温，但对存储周期可持续性的信心显著增强。研报确认了Agentic AI和共封装光学（CPO）作为未来两大技术驱动力，并针对Kokusai Electric、Advantest、Lasertec和Tokyo Electron等核心标的给出了具体的基本面判断与预期差分析。

核心观点

市场情绪与周期判断：与三个月前相比，投资者对存储周期的悲观情绪已大幅消退。随着现货价格回升，市场普遍认为存储短缺可能持续2-3年。虽然整体SPE投资情绪趋于平衡，但前端晶圆制造设备厂商仍将受益于强劲的先进逻辑投资。 AI驱动的存储需求：Agentic AI正在推动DRAM需求结构性扩张。供应链验证显示，新一代Vera CPU可容纳1.5TB LPDDR5X，是Grace CPU的三倍。按产量测算，仅Vera CPU一款产品就可能消耗2025年全球DRAM比特总需求的10%以上（约4-6百万GB），折合晶圆产能需求约10-20万片/月。 CPO成为下一技术瓶颈：随着数据传输速率向400G/lane演进，铜缆传输距离将缩短至1.25米，难以满足机架间连接需求，“铜墙”效应凸显。CPO被视为2027-2028年后的关键技术解决方案。竞品Teradyne预测CPO测试市场规模将从2026年的1亿美元增长至2028年的3-7亿美元，并在随后突破10亿美元，为Advantest等设备商带来显著增量。 重点公司反馈：Kokusai Electric当前F3/27全年销售指引为2800亿日元，但考虑到交货期延长至8个月及中国新兴客户需求未充分计入，研报认为下半年业绩存在上修至持平甚至更高的潜力，且NAND复苏将提升其高附加值ALD设备盈利。Advantest作为首选标的，其在AI GPU测试领域的优势依然稳固，且CPO测试虽短期非主要催化剂，但长期KGD可靠性测试需求强劲。对于Lasertec，研报认为市场对A200 HiT的乐观预期过高，维持谨慎态度，但认可其在Actinic检测设备上的垄断地位。Tokyo Electron方面，若提价5-9%落地，F3/28营业利润率有望从33%进一步向35%的中期目标靠拢。

分析框架

研报采用“产业会议+供应链交叉验证”的分析框架。首先通过台北AI峰会和Computex展会获取一手技术趋势（如Vera CPU规格、CPO铜墙效应），再结合产业链上下游信息（如Marvell的技术路线图、Teradyne的市场预测）进行定量测算，将宏观技术叙事转化为具体的设备需求量级。同时，利用投资者会议反馈来识别市场预期差，例如对比Kokusai的保守指引与实际交货期延长信号，从而推导潜在的上修机会。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  存储周期与现货价格信号

  研报通过观察存储芯片现货价格的止跌回升，结合投资者情绪变化，判断存储周期进入上行阶段。这是半导体设备行业典型的先行指标分析法，即现货价格往往领先于资本开支和设备订单拐点。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  AI算力规格拆解法

  将新一代CPU（Vera）的单颗内存容量（1.5TB）乘以预估出货量，直接换算为对上游DRAM比特需求和晶圆厂产能（kwpm）的拉动。这种方法把抽象的'AI需求'具象化为可验证的设备采购量级。

• 估值方法PE/PEG 估值

  历史P/E中枢锚定

  对Advantest采用略高于20倍的F3/28预期市盈率作为目标估值，该倍数参考了自2023年AI半导体需求加速以来的历史平均前瞻P/E。这体现了在结构性成长期，用自身历史估值区间而非行业均值定价的逻辑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Advantest (6857.T)

  首选标的（Top Pick），受益于AI GPU测试需求稳固及CPO测试长期增量

  优势

  AI GPU测试竞争优势完整；CPO KGD可靠性测试需求强劲；盈利预期有望持续上修

  劣势

  CPO短期内尚不构成重大催化剂

  对比

  相比Lasertec的预期过高，Advantest的确定性更强；在GPU测试领域未出现类似100-0的绝对垄断担忧

  风险

  AI半导体投资停滞；生成式AI SoC及HBM测试市场份额流失

• Kokusai Electric (6525.T)

  受益标的，业绩指引存在上修预期，NAND复苏提振盈利

  优势

  交货期延长至8个月暗示需求旺盛；中国新兴客户及DRAM厂商增量未充分反映；高附加值mini-batch ALD设备占比提升

  劣势

  公司官方指引偏保守（H2环比-17%）

  对比

  虽被视为NAND概念股，但近年DRAM敞口已显著提升，业务结构更均衡

  风险

  NAND市场复苏不及预期；中国市场政策风险

• Lasertec (6920.T)

  谨慎看待，市场对A200 HiT预期过高

  优势

  在Actinic检测设备领域保持主导地位；竞争对手威胁减弱

  劣势

  投资者对A200 HiT的看涨预期被认为过度；北美客户暂无需额外掩膜厂投资

  对比

  相比Advantest的积极催化，Lasertec面临更高的预期兑现压力

  风险

  新技术导入延迟；竞争格局恶化超预期

• Tokyo Electron (8035.T)

  受益标的，提价能力释放利润弹性

  优势

  最新财报消除负面印象；提价5-9%的可能性未被股价充分定价；OP Margin有进一步提升空间

  风险

  提价幅度不及预期；下游资本开支放缓

关键数据

• Vera CPU DRAM需求占比>10%仅Vera CPU一款产品预计占2025年全球DRAM比特总需求比例，对应4-6百万GB
• CPO测试TAM预测 (2028E)$300-700mn竞品Teradyne预测数据，2026年为$100mn，2028年后突破$1bn
• Kokusai F3/27销售指引¥280bn公司当前目标，研报认为若H2持平增长则可上修至¥300bn
• Tokyo Electron OP Margin (F3/28E)~33%同比提升4个百分点；若提价落实有望接近35%中期目标
• 铜缆传输距离 (400G/lane)1.25m2028年左右采用的400G速率下铜缆有效传输距离，低于机架高度(2m)，构成CPO替代刚需

影响与含义

研报认为，存储周期的企稳与AI新需求的叠加，意味着日本半导体设备板块在未来2-3年内仍具备结构性增长动力。对于投资者而言，当前的关注点应从单纯的周期博弈转向技术迭代带来的增量机会，特别是CPO测试和高端存储设备领域。Advantest因其在AI测试端的护城河及CPO长期潜力被赋予更高溢价；而Kokusai Electric等二线标的则提供了基于预期差修复的弹性。同时，需警惕部分标的（如Lasertec）因市场预期过满而面临的估值回调风险。

风险

• AI半导体投资增速停滞或不及预期
• 生成式AI SoC测试仪及HBM测试仪市场份额丢失
• 存储周期复苏持续性弱于市场预期
• 地缘政治因素导致中国客户需求中断

后续跟踪

• Kokusai Electric F3/27一季度（4-6月）业绩发布时的指引修订情况
• Advantest共识EPS的上修节奏及CPO测试订单落地进展
• 存储芯片现货价格走势及库存水位变化
• Tokyo Electron实际提价幅度及其对利润率的影响