US semiconductors and semiconductor equipment：UBS认为半导体设备股估值尚未充分计入可能显著扩大的WFE周期

概览

这份UBS半导体更新涵盖高通的边缘AI定位、半导体设备股的估值争议，以及与美光相关的存储器长期协议的持续性。其核心结论是，较高的WFE预期未必已被设备股估值充分反映，而存储器盈利能力的持续性可支持设备投资延续。

核心观点

在高通Snapdragon Summit上，UBS认为公司强化了既有投资叙事，而非带来根本改变。高通将智能手机定位为连接PC、可穿戴设备、XR设备、音频产品和汽车的智能层，并推出面向即将发布的HONOR、Motorola和Xiaomi旗舰机型的Snapdragon 8 Elite Gen 6和Snapdragon 8 Elite Extreme Gen 6。公司还展示了更大的端侧AI模型、软件支持，以及Google、Microsoft、Xiaomi、Lenovo、HP、Motorola和Mastercard等合作伙伴。UBS对高通在Android和Windows生态中的长期边缘AI角色持建设性看法，但并不认为该活动改变了主要争论，因为投资者已普遍认识到这些主题。 报告的主要分析重点是，半导体设备股的预期可能没有被市场完全定价。UBS称，投资者讨论日益聚焦于AMAT、LRCX和KLAC的估值是否已反映2028年约US$300bn的WFE规模。UBS的模型为约US$280bn，但反驳市场预期已高于US$300bn的看法。其盈利能力分析显示，在US$300bn年度WFE情景下，AMAT、LRCX和KLAC的交易估值分别约为15x、17x和19x；在US$400bn情景下，分别降至约11x、13x和14x。因此，UBS认为即使在US$300bn WFE情景下，市场也可能给予这些盈利更高的估值倍数。 UBS以供应链调研支持这一观点，称这些调研增强了其对高WFE情景可实现性的信心。一些主要半导体生产设备供应商已要求供应链为未来三至五年US$500bn的WFE做准备。其C2029上行情景不包括潜在ASP上调：随着假设WFE从US$300bn升至US$500bn，LRCX的EPS能力从US$18.06升至US$29.14，AMAT从US$31.50升至US$56.96，KLAC从US$9.65升至US$16.40。UBS指出Terafab是重要不确定因素：其接近TSMC水平的支出可能在短期利好设备需求，但更高效的晶圆流转模式可能在长期不利于设备供应商。 在存储器方面，UBS回应了投资者对LTA持续性的担忧：目前支撑存储器公司约70%至75%毛利率的协议，若客户将约60%视为正常水平，且供给正常化后寻求接近现货市场的价格，可能会失效。UBS认为，DDR价格需从峰值下降约75%至80%，客户才会考虑终止LTA；即使如此，客户也可能损失超过US$10bn预付款，UBS将其视为实质性的违约费用。UBS预计每GB价格要到2029年11月或2030年2月才会回落至约US$5，已接近协议期限后段。 报告还对比了美光约6.7x的未来十二个月P/E与LRCX、AMAT和KLAC约27x至32x的估值。UBS认为，前者表明市场对当前存储器盈利的持续性信心有限，后者则反映市场预期存储器投资将持续至2028年及以后。UBS认为，这一估值错位解释了半导体设备股为何仍可能表现良好：即使毛利率同比下降约20个百分点，存储器供应商仍可保持高盈利能力并维持较高的资本开支和WFE投资。

分析框架

UBS结合事件解读、供应链调研、估值比较和情景化EPS能力分析。其在US$300bn、US$400bn和US$500bn WFE假设下测试设备公司的盈利敏感性，再将这些盈利结果与当前交易倍数比较。对于存储器，UBS通过价格下跌门槛、客户预付款及每GB价格假设的时间点评估LTA的持续性。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E估值和EPS能力情景分析

  UBS将AMAT、LRCX和KLAC在不同WFE水平下的预估盈利能力与当前交易倍数比较，以评估设备需求上行有多少可能已反映在估值中。

• 行业/产业分析框架供需框架

  WFE需求情景和设备供应链调研

  报告使用假设的WFE支出水平和供应商供应链准备情况，以评估半导体设备需求的潜在规模和持续性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Qualcomm (QCOM)

  UBS看好高通在Android和Windows生态系统中边缘AI的长期定位。

  优势

  以智能手机为中心的分布式AI战略、新一代Snapdragon平台、端侧AI支持及广泛生态合作伙伴。

  劣势

  Snapdragon Summit主要强化了投资者已认识到的主题，而非改变市场争论。

• Applied Materials (AMAT)

  受益于更高WFE支出的半导体设备公司，盈利对WFE上升具杠杆作用。

  优势

  UBS认为其在US$300bn至US$500bn WFE情景下具有估值支撑。

  劣势

  市场认为高WFE预期已被计价的看法拖累了近期表现。

  对比

  UBS估计其在US$300bn WFE下约为15x P/E，在US$400bn下约为11x，相比LRCX和KLAC的情景估值。

  风险

  若Terafab显著提高晶圆厂晶圆流转效率，长期设备需求可能受影响。

• Lam Research (LRCX)

  受益于更高WFE支出的半导体设备公司，盈利对WFE上升具杠杆作用。

  优势

  UBS的C2029 EPS能力从US$300bn WFE下的US$18.06升至US$500bn下的US$29.14。

  劣势

  市场对WFE预期偏高的担忧拖累了近期表现。

  对比

  UBS估计其在US$300bn WFE下约为17x P/E，在US$400bn下约为13x。

  风险

  更高效的晶圆厂制造模式可能影响长期设备需求。

• KLA (KLAC)

  受益于更高WFE支出的半导体设备公司，盈利对WFE上升具杠杆作用。

  优势

  UBS的C2029 EPS能力从US$300bn WFE下的US$9.65升至US$500bn下的US$16.40。

  劣势

  市场对WFE预期偏高的担忧拖累了近期表现。

  对比

  UBS估计其在US$300bn WFE下约为19x P/E，在US$400bn下约为14x。

  风险

  更高效的晶圆厂制造模式可能影响长期设备需求。

• Micron (MU)

  存储器供应商，其LTA持续性和盈利能力与持续的存储器资本开支及WFE投资相关。

  优势

  UBS认为，客户预付款及DDR价格需大幅下跌的条件，使得在协议大部分期限内终止LTA的可能性较低。

  劣势

  投资者仍对存储器LTA和当前较高毛利率的持续性持怀疑态度。

  对比

  MU交易估值约为6.7x NTM P/E，而LRCX、AMAT和KLAC约为27x-32x。

  风险

  供给正常化及价格向现货市场水平靠拢，可能压低毛利率并挑战LTA逻辑。

关键数据

• UBS对2028年WFE的预测~US$280bnUBS预测，对比市场常见讨论的约US$300bn预期
• US$300bn WFE下的半导体设备股估值倍数~15x AMAT, ~17x LRCX, ~19x KLACUBS对US$300bn年度WFE情景下交易倍数的评估
• US$400bn WFE下的半导体设备股估值倍数~11x AMAT, ~13x LRCX, ~14x KLACUBS对US$400bn年度WFE情景下交易倍数的评估
• US$300bn至US$500bn WFE下的C2029 EPS能力LRCX US$18.06-US$29.14; AMAT US$31.50-US$56.96; KLAC US$9.65-US$16.40上行情景，不包括潜在ASP上调
• 受LTA支持的存储器公司毛利率~70%-75%与UBS对美光“远高于”此前峰值毛利率表述的理解一致
• 客户考虑终止LTA前所需的DDR价格跌幅~75%-80% from peak levelsUBS估计；客户还可能损失超过US$10bn预付款
• 美光估值~6.7x NTM P/EUBS认为这反映市场对当前存储器盈利持续性的信心有限

影响与含义

UBS认为，WFE上行仍可能为AMAT、LRCX和KLAC提供重要支持，因为其估值似乎尚未充分反映更高支出情景。UBS还认为，稳定的存储器LTA和持续的存储器盈利能力是维持高半导体设备投资的重要支撑，但Terafab的制造方式仍是长期不确定因素。

风险

• 宏观经济下行或国际贸易中断可能削弱半导体需求。
• 技术颠覆或商业模式创新可能改变行业销量、ASP和收入走势。
• Terafab尝试重新设计晶圆流转方式，可能降低长期半导体生产设备需求。
• 对WFE、价格、利润率或存储器供给状况的不同假设，可能显著改变分析结果。