高盛：上调WFE预测，半导体设备股仍有上涨空间

概览

高盛发布半导体设备行业深度报告，核心结论是尽管板块年初至今涨幅显著，但在AI资本开支延续及存储/代工需求强劲的背景下，设备股仍有上涨空间。研报大幅上调了2026-2028年全球晶圆厂前端设备（WFE）支出预测，并通过构建“超大规模云厂商资本开支→WFE支出→公司盈利→估值”的情景分析框架，量化了不同标的的风险收益特征。结果显示，Applied Materials (AMAT) 和 Tokyo Electron 提供了最不对称的上行机会，而中国市场的中微公司 (AMEC) 和北方华创 (NAURA) 因国产化率提升和独特增长驱动，当前估值同样具备吸引力。

核心观点

全球WFE支出预测显著上修。基于存储厂商扩产公告及设备供应商的积极反馈，高盛将2026/2027/2028年全球WFE支出预测分别上调至1410亿/1860亿/2080亿美元（同比增长+28%/+32%/+12%），此前预测为1320亿/1600亿/1740亿美元。增长主要由DRAM、NAND及先进逻辑代工驱动，其中DRAM WFE预测上调幅度最大，反映了HBM及传统DRAM产能的加速扩张；代工WFE上调则受益于台积电N2/N3节点洁净室扩建加速。 美股设备商风险收益分化明显。通过多情景估值测算，研报认为AMAT在当前价位隐含了低于基准的资本开支预期，即便在超大规模云厂商资本开支增速大幅放缓至+10%/+5%的熊市情景下，仍有约29%上涨空间；若AI周期延长（牛市情景），上行空间可达51%。Tokyo Electron同样具备有吸引力的风险收益比。相比之下，KLA虽然拥有过程控制领域的绝对市场份额优势，但当前估值已基本定价了基准情景下的云支出加速，熊市情景下可能面临约10%的下行风险，因此评级维持中性。Lam Research的风险收益特征相对平衡。 中国设备商受益于国产化与结构性增长。对于中国市场，研报构建了包含资本开支增速与国内供应比例双变量的敏感性分析。基准情形下，预计2026-2028年中国半导体资本开支温和增长，但国内设备商市场份额将从32%提升至40%。分析显示，即使在资本开支零增长的熊市情景下，AMEC和NAURA凭借份额提升仍能实现盈利增长，股价分别有11%和5%的上行空间；而在牛市情景下，两者上行空间分别高达53%和46%。研报特别指出，市场尚未充分定价2027/28年AI与存储需求带来的资本开支加速、先进制程产线扩张以及供应链安全驱动的更高国产化率。 潜在结构性增量来自Terafab。Elon Musk宣布的Terafab项目旨在垂直整合半导体制造以实现1TW AI算力，目前已开始与Lam、AMAT、Tokyo Electron等关键设备商洽谈。研报将此视为2027年及以后WFE需求的潜在结构性增量来源，虽未纳入基准预测，但构成了重要的上行期权。

分析框架

研报采用了严谨的“宏观传导-微观验证”三步分析框架。首先，建立超大规模云厂商总资本开支与全球WFE支出的映射关系，区分AI增量需求与传统核心需求，从而在不同CapEx假设下推导WFE总量。其次，利用历史回归得出的Beta系数，将WFE支出转化为各设备商的营收与EPS预测，这一步骤量化了不同公司对行业周期的敏感度差异（如AMAT/LRCX对WFE周期更敏感）。最后，应用三年期P/E中位数进行跨情景估值，将基本面预测直接映射为股价的隐含涨跌幅，从而客观比较各标的在不同市场环境下的安全边际与弹性。对于中国市场，则额外引入了“国内供应比例”这一关键变量，以捕捉国产替代带来的独立于行业总量的Alpha收益。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于未来特定年份（如CY28E）EPS预测乘以历史P/E中位数进行情景估值

  研报未采用单一静态目标价，而是将远期盈利预测与历史估值中枢结合，计算出牛/熊/基准三种情景下的隐含股价。这种方法能帮助投资者理解：当前股价究竟定价了哪种未来预期，以及在不同预期兑现时潜在的盈亏幅度。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从终端云厂商CapEx逐层传导至WFE支出再到设备商盈利的链式分析

  半导体设备是典型的衍生需求行业。研报没有孤立地看设备商订单，而是追溯到最终买单方（超大规模云厂商）的资本开支意愿，建立了‘云CapEx → WFE → 设备商EPS’的定量传导模型，这是判断周期拐点与持续性的核心方法论。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将中国设备商收入拆解为‘中国半导体CapEx总量 × 国内设备商供应比例’

  在中国市场，设备商增长不仅取决于行业景气度（量），更取决于国产化率（价/份额）。研报通过敏感性分析将这两个变量解耦，揭示了即便行业CapEx停滞，国产化率提升本身也能支撑国内龙头业绩增长的独立逻辑。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  使用Beta系数量化各设备商营收对WFE总支出的弹性差异

  不同设备商对行业周期的敏感度不同。研报通过历史数据回归得出各公司的WFE Beta值（如AMAT约为1.2x，KLAC约为0.95x），这意味着在同样的行业增长下，AMAT的营收弹性更大。这解释了为何在看好周期延续时首选高Beta标的，而在防御时低Beta标的相对抗跌。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Applied Materials (AMAT)

  首选标的，风险收益比最优，当前股价隐含悲观预期

  优势

  沉积与刻蚀设备敞口大，GAA与堆叠存储结构带来超额增长；集成解决方案占系统收入约30%

  劣势

  对中国出口限制可能影响部分收入

  对比

  相比KLA，AMAT在熊市下有更大安全边际；相比LRCX，AMAT估值头寸更低

  风险

  出口管制加码；中国本土供应商份额提升

• Tokyo Electron (8035.T)

  推荐买入，即使在熊市情景下风险收益比仍具吸引力

  优势

  产品线全面，在涂胶显影等领域具有垄断地位；受益于全球先进制程扩产

  劣势

  日元汇率波动影响以美元计价的竞争力

  对比

  与AMAT同为研报首选，估值弹性相当

  风险

  半导体行业库存调整期延长；利率上升压制估值倍数

• KLA Corp (KLAC)

  中性评级，估值已反映基准预期，下行风险大于上行空间

  优势

  过程控制领域市场份额领先竞争对手约6.5倍，护城河极深

  劣势

  过程控制短期增速难超WFE大盘；当前估值偏贵

  对比

  风险收益比弱于AMAT和LRCX；熊市下可能有~10%回撤

  风险

  代工/逻辑支出不及预期；光刻强度变化改变设备配比需求

• 北方华创 (002371.SZ)

  推荐买入，中国半导体设备平台型龙头，受益国产化率提升

  优势

  覆盖热处理、沉积、刻蚀、清洗、离子注入等多品类；研发加速推进先进节点工具验证

  劣势

  研发投入高企短期压制利润率

  对比

  与AMEC同为中国设备核心资产，产品线更广但单点技术突破速度略逊

  风险

  美国对华出口限制扩大至成熟制程；下游客户扩产进度不及预期

• 中微公司 (688012.SS)

  推荐买入，刻蚀设备领军者，产品结构向先进节点升级

  优势

  刻蚀机进入海外5nm产线；收购杭州众硅补齐CMP短板；存储客户占比高受益扩产

  劣势

  对存储行业景气度依赖度高

  对比

  相比NAURA在刻蚀细分领域更具全球竞争力，但平台化程度较低

  风险

  出口限制阻碍先进节点产品供应；国内晶圆厂资本开支放缓

关键数据

• 2026E 全球WFE支出预测$141bn同比+28%，较前次预测$132bn上调，主要受DRAM与代工驱动
• 2027E 全球WFE支出预测$186bn同比+32%，较前次预测$160bn大幅上调
• 2028E 全球WFE支出预测$208bn同比+12%，较前次预测$174bn上调
• AMAT CY28E 牛市情景上行空间~51%基于超大规模云厂商CapEx +40%/+15%增长假设
• AMAT CY28E 熊市情景上行空间~29%即使云厂商CapEx增速降至+10%/+5%，仍有显著安全边际
• 中国WFE国产化率 (2028E 基准)40%基准情景下预计从2026年的32%持续提升
• AMEC 熊市情景上行空间11%即使中国半导体CapEx零增长，凭份额提升仍有上行空间
• NAURA 2027E P/E 目标倍数36.5x基于全球SPE行业P/E与前瞻盈利增速的回归关系确定

影响与含义

研报认为，半导体设备板块并未进入泡沫阶段，当前的估值水平在多数标的上仍未充分反映AI资本开支的持续性以及存储/代工扩产的确定性。对于全球投资者而言，这意味着应继续持有或增持具有高经营杠杆且在熊市中仍被低估的龙头（如AMAT、Tokyo Electron），而对估值已透支基准预期的标的（如KLA）保持谨慎。对于关注中国市场的投资者，国产设备商的逻辑已从单纯的“周期跟随”转向“份额提升驱动的结构性成长”，即便在外部制裁加剧或行业景气度平淡的环境下，头部企业仍具备穿越周期的能力，当前估值提供了较好的配置窗口。此外，Terafab等新玩家入局可能重塑中长期需求曲线，为设备板块提供超出传统周期框架的估值重估契机。

风险

• 超大规模云厂商AI资本开支增速在2027/28年显著放缓甚至回落
• 美国对华半导体出口管制进一步收紧，波及成熟制程或特定设备类型
• 半导体行业库存调整周期长于预期，导致设备需求推迟
• 中国本土设备商在成熟制程领域加速替代，挤压海外厂商份额
• 利率环境上行压力压制高估值科技股的估值倍数
• NAND闪存厂商暂停升级投资，影响相关设备订单

后续跟踪

• 超大规模云厂商季度财报中的资本开支指引与AI变现进展
• Terafab项目与设备供应商的谈判结果及采购订单落地情况
• 存储厂商（三星、SK海力士、美光）的HBM与传统DRAM/NAND扩产节奏
• 台积电N2/N3节点洁净室建设进度与设备搬入时间表
• 中国半导体资本开支实际执行情况及国产设备验证通过率
• 美国政府新一轮出口管制政策的具体范围与实施细则