WFE上行周期进一步强化，2027年至2028年预测大幅上修

概览

本报告覆盖全球半导体资本设备行业及美国、日本、欧洲和中国的主要设备公司。Bernstein大幅上调2026年至2028年全球晶圆制造设备支出预测，认为当前设备投资上行周期具有持续性。需求增长并非局限于单一应用或地区，而是由非中国存储投资、中国逻辑与代工扩产、先进封装、人工智能需求以及成熟制程供需趋紧共同驱动。

核心观点

核心判断是全球WFE将在2027年至2028年继续高速增长，两年累计增幅约75%。存储领域尤其是DRAM贡献最大增量，NAND升级周期也将利好刻蚀、沉积等设备供应商；先进逻辑和晶圆代工则受人工智能、高性能计算、GAA及先进封装推动。中国市场2026年短期受到DUV供应不足和进口偏弱拖累，但本土设备商收入预计快速增长，2027年至2028年存储、先进逻辑和成熟逻辑产能扩张将显著提速。区域选股方面，美国首选AMAT，其后为LRCX和KLAC；日本偏好Kokusai和Tokyo Electron；欧洲首选ASML；中国偏好NAURA、AMEC和Piotech。

分析框架

报告将主要设备商最新指引、渠道调研和产能扩张计划结合起来，按年度、地区及应用拆分WFE需求，并将修订后的行业支出预测传导至公司收入、利润率、每股收益和目标价。个股估值主要使用前瞻市盈率，同时比较相对SOX和SPX的估值溢价，并结合产品结构、技术壁垒、中国本土替代风险及订单兑现周期排序。

方法论与常识提炼

• 行业需求预测WFE分项预测

  按应用和地区拆分晶圆制造设备支出

  分别预测DRAM、NAND、逻辑与晶圆代工，并进一步区分中国和非中国市场，以识别各年度增长来源及预测修订幅度。

• 基本面研究渠道调研与公司指引交叉验证

  用产业链调研验证扩产计划

  将设备厂商管理层指引与中国存储、先进逻辑、成熟逻辑等领域的渠道调研相互验证，并考虑订单至收入确认约一年的交付周期。

• 盈利预测行业支出向公司模型传导

  根据产品和终端暴露调整财务预测

  依据各公司在先进逻辑、DRAM、NAND、封装、光刻和过程控制等领域的收入暴露，修订收入、营业利润率及每股收益。

• 相对估值前瞻市盈率估值

  比较设备公司与行业及大盘的估值溢价

  报告使用前瞻市盈率及其相对SOX、SPX的溢价评估估值水平，并结合增长持续性与竞争优势确定目标价。

• 公司估值目标市盈率法

  将目标估值倍数应用于远期盈利

  ASML采用40倍目标市盈率乘以Q5至Q8每股收益EUR 62.6，得到EUR 2,500目标价，并按汇率换算美国上市股票目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Applied Materials（AMAT）

  美国半导体设备首选，跑赢大市，目标价$675

  优势

  对先进逻辑、DRAM和先进封装暴露较高，产品可服务市场扩张，服务业务和资本回报亦提供支持。

  劣势

  估值处于较高水平，且中国及成熟制程业务仍受政策和周期影响。

  对比

  在AMAT、LRCX和KLAC中排序第一，兼具更广泛的增长暴露和相对较低估值。

  风险

  WFE增长不及预期、出口限制升级、先进制程扩产延迟及估值压缩。

• Lam Research（LRCX）

  美国设备股第二选择，跑赢大市，目标价$385

  优势

  受益于GAA、HBM、先进封装及NAND升级，执行能力突出，对存储复苏敏感。

  劣势

  估值高于AMAT，对存储资本开支变化更敏感。

  对比

  增长弹性较强但价格更贵，报告偏好顺序位于AMAT之后、KLAC之前。

  风险

  NAND升级推迟、中国本土替代、存储周期反转及高估值。

• KLA（KLAC）

  跑赢大市，目标价$250

  优势

  过程控制领域竞争地位稳固，先进逻辑暴露最高之一，中国替代风险相对较低，资本配置纪律良好。

  劣势

  较长交付周期导致短期增长慢于部分同业，估值溢价最高。

  对比

  短期排序位于AMAT和LRCX之后，但随着洁净室产能投产，2027年以后增长可能明显增强。

  风险

  客户投产延期、订单交付错配及高估值回落。

• ASML Holding NV（ASML）

  欧洲半导体设备首选，跑赢大市，目标价EUR 2,500或美国上市股票$2,859

  优势

  EUV领域具有独特竞争地位，并受益于DRAM和先进逻辑光刻强度上升；EUV与DUV均具强劲增长前景。

  劣势

  2026年中国收入占比预计降至约20%，产能提升和复杂设备交付要求较高。

  对比

  欧洲覆盖中的明确首选，预计2025年至2028年收入复合增长率约34%。

  风险

  出口管制、中国收入下降、客户扩产推迟及EUV产能爬坡不及预期。

• Kokusai Electric（6525.JP）

  日本设备股首选，跑赢大市，目标价¥12,420

  优势

  批量ALD领域领先，受益于先进节点、GAA、NAND和中国DRAM扩产。

  劣势

  业务对存储资本开支和中国需求的敏感度较高。

  对比

  日本设备股偏好顺序为Kokusai、Tokyo Electron、Screen。

  风险

  存储扩产放缓、中国本土替代及产能执行风险。

• Tokyo Electron（8035.JP）

  日本设备股核心推荐，跑赢大市，目标价¥79,300

  优势

  覆盖六个主要设备领域，受益于存储资本开支增强、日元贬值后的价格竞争力及利润率提升。

  劣势

  此前在中国出现份额损失，对中国市场恢复存在依赖。

  对比

  日本市场排序第二，存储暴露低于Kokusai但产品组合更广。

  风险

  中国份额恢复不及预期、汇率变化和存储周期波动。

• Screen Holdings（7735.JP）

  与大市同步，目标价¥15,000

  优势

  清洗设备龙头，覆盖逻辑扩产，估值为覆盖范围内较低水平，面板级封装可能提供增量。

  劣势

  缺少明确的独有增长驱动，清洗强度未明显提升，市场竞争激烈。

  对比

  日本设备股偏好顺序中位于Kokusai和Tokyo Electron之后。

  风险

  中国收入占比下降拖累利润率、全球及中国竞争对手抢占份额。

• NAURA（002371.CH）

  中国设备股首选，跑赢大市，目标价CNY 680

  优势

  中国本土WFE龙头，产品覆盖沉积、刻蚀、热处理和清洗，客户结构广泛，先进逻辑暴露约40%。

  劣势

  当前市场价格与报告目标价之间的关系显示估值和复权口径需要谨慎核对。

  对比

  中国设备股偏好顺序为NAURA、AMEC、Piotech，预计先进逻辑扩产带来的上行空间最大。

  风险

  扩产节奏低于渠道预期、竞争加剧、估值压缩及客户验证延迟。

• AMEC（688012.CH）

  跑赢大市，目标价CNY 335.57

  优势

  在干法刻蚀领域技术突出，并快速扩展ALD、LPCVD和EPI沉积产品，受益于国产替代和份额提升。

  劣势

  目标价因2026年送股导致每股口径机械调整，容易与历史价格和盈利口径混淆。

  对比

  中国设备股排序第二，技术认可度较高但产品广度低于NAURA。

  风险

  新品验证不及预期、估值较高、竞争加剧及扩产计划推迟。

• Piotech（688072.CH）

  跑赢大市，目标价CNY 580

  优势

  聚焦PECVD、HDPCVD、SACVD和ALD，并拓展晶圆到晶圆及芯片到晶圆混合键合设备。

  劣势

  规模和产品广度相对NAURA较弱，对新产品商业化依赖较高。

  对比

  中国设备股排序第三，先进封装和沉积设备创新提供差异化机会。

  风险

  混合键合放量低于预期、客户认证延迟、竞争和估值风险。

• Lasertec（6920.JP）

  跑赢大市，目标价¥54,000

  优势

  掩模检测市场份额约50%，并在光化学检测领域具有独特地位，ACTIS 200HiT有望推动收入再加速。

  劣势

  增长依赖新一代检测设备在晶圆厂的采用。

  对比

  技术壁垒突出，但面临KLA潜在进入光化学检测市场的竞争威胁。

  风险

  KLA推出竞争产品、客户采用进度延迟及高估值。

关键数据

• 2026年全球WFE$154bn，同比增长约26%报告后文多处采用该口径；首页摘要另载$148bn，原始材料存在口径不一致。
• 2027年全球WFE$204bn，同比增长约33%此前预测为$175bn、同比增长约18%。
• 2028年全球WFE$259bn，同比增长约27%此前预测为$198bn、同比增长约13%。
• 2027年至2028年DRAM WFE$69bn和$96bn此前预测分别为$57bn和$71bn。
• 2027年至2028年NAND WFE$20bn和$29bn此前预测分别为$18bn和$23bn。
• 2027年至2028年逻辑与晶圆代工WFE$104bn和$124bn图表所列此前预测分别为$89bn和$93bn。
• 2026年至2028年中国WFE$57bn、$73bn和$101bn2026年因DUV短缺而下调$1.1bn，2027年和2028年分别上调$6.3bn和$24.0bn。
• 2026年中国本土设备商收入$16bn，同比增长41%中国WFE增长预计主要由本土厂商强劲表现推动。
• ASML收入增长2025年至2028年美元口径复合增长率约34%预计2028年系统销售约$66bn，EUV收入复合增长率约44%。
• ASML EUV出货2025年48台增至2028年118台2028年预计包括8台High-NA系统。
• AMAT目标价$675此前为$525，维持跑赢大市。
• LRCX目标价$385此前约为$360至$365，维持跑赢大市。
• KLAC目标价$250此前为$225，维持跑赢大市。

影响与含义

行业预测上修意味着设备公司的订单、收入和盈利增长可能延续至2027年以后，市场对周期过早见顶的担忧有望缓解。DRAM和NAND支出上修尤其利好存储暴露较高的刻蚀、沉积和热处理设备公司；先进逻辑、GAA和先进封装则支持AMAT、KLAC、ASML及NAURA等标的。中国扩产和国产替代将同时创造本土设备商的份额提升机会，并为仍具技术优势的海外供应商带来增量需求，但收入结构可能继续从此前异常高位正常化。当前估值虽然偏高，近期回调及更强的盈利上修仍提升了风险收益吸引力。

风险

• 半导体设备板块估值仍然偏高，AMAT、LRCX和KLAC的前瞻市盈率及相对SOX、SPX溢价可能压制短期回报。
• 全球WFE、DRAM、NAND或先进逻辑扩产不及预测，将削弱盈利上修和目标价依据。
• 出口管制、DUV短缺及地缘政治变化可能限制中国进口设备需求和海外供应商收入。
• 中国本土替代速度快于预期可能导致国际设备商继续丢失份额。
• 中国本土设备公司的订单增长、客户验证及收入确认可能晚于渠道调研所反映的扩产计划。
• 设备交付周期较长，洁净室建设或客户投产延期可能导致订单与收入确认错配。
• ASML中国收入占比由2024年至2025年的高位正常化，可能带来短期收入结构压力。
• 报告不同位置对2026年WFE及部分分项预测存在口径差异，使用数据时需核对原表和模型版本。

后续跟踪

• AMAT即将公布的业绩、订单和2027年需求指引。
• 主要设备商是否进一步上调2026年中国收入预期。
• 中国设备厂商2026年剩余月份的订单增长指引及2027年收入兑现。
• 中国DRAM、NAND、先进逻辑和成熟逻辑产能扩张进度。
• Kirin 2026芯片、YMTC招股文件及Huawei superPoD在2026年下半年的交付。
• 中国DUV进口在2026年下半年的恢复情况。
• EUV出货、High-NA系统交付及ASML DUV产能向2028年约200台的爬坡。
• DRAM 1c节点渗透、GAA、HBM、NAND升级和先进封装对设备强度的提升。
• 半导体设备股高估值能否被2027年至2028年的盈利上修持续消化。