高盛上调全球WFE预测，半导体设备股仍有分化上行空间
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高盛上调全球WFE预测，半导体设备股仍有分化上行空间
报告认为AI资本开支、存储和先进逻辑需求将继续支撑WFE上行，但板块快速重估后应优先选择AMAT、Tokyo Electron、NAURA和AMEC等风险回报更不对称的标的。
- 高盛将2026/2027/2028年WFE预测从$132/$160/$174 bn上调至$141/$186/$208 bn，对应同比+28%/+32%/+12%。
- 相对风险回报方面，AMAT和Tokyo Electron最具吸引力；KLAC估值已较充分，似乎更接近定价基准或乐观情景。
- 在最乐观的+40%/+15% CY27/28 hyperscaler CapEx增长情景下，AMAT隐含约+51%上行，而KLAC约+10%上行。
- 中国SPE方面，AMEC和NAURA即使在熊市情景下仍分别有约+11%和+5%上行，牛市情景下上行可达约+53%和+46%。
- Terafab被视为CY27及以后潜在的结构性增量WFE需求来源，但报告不判断该项目谈判结果。
研报解读
概览
本报告围绕全球半导体资本设备股在年初大幅跑赢后的风险回报展开。高盛认为，设备供应商仍是半导体行业中质量较高的资产，但市场已部分吸收AI资本开支和地缘风险缓和带来的利好，因此不同公司在熊市、基准和牛市CapEx路径下的上行空间明显分化。报告同时上调WFE预测，并强调存储、先进逻辑、HBM和中国国产化需求是未来两到三年的主要驱动。
核心观点
核心观点是：半导体设备板块仍可继续上涨，但应选择估值尚未充分反映基准或乐观WFE情景的公司。AMAT因沉积、刻蚀和集成解决方案暴露较高，被认为具有最好的估值弹性和盈利底部；Tokyo Electron同样具备较好风险回报；LRCX风险回报较均衡；KLAC虽为优质过程控制龙头，但当前估值较满。中国市场方面，AMEC和NAURA受益于国内半导体CapEx、国产供应比例提升和先进制程产品线扩张，估值仍具吸引力。
分析框架
报告使用三步情景框架：先将hyperscaler总资本开支映射到WFE需求，再将WFE变化映射到AMAT、LRCX、KLAC、Tokyo Electron、NAURA和AMEC的收入与EPS，最后使用P/E或EV/EBITDA等估值倍数推导目标价和上行/下行空间。对中国SPE公司，报告还引入中国半导体CapEx增速和国产供应占比假设。
方法论与常识提炼
将云厂商资本开支变化转换为WFE增量需求
报告假设AI基础设施投资对WFE有9%敏感性，并以当年和上一年各50%的权重估算WFE影响，用于构建2027/2028年熊市、基准和牛市情景。
用WFE驱动收入和EPS，再套用历史或目标估值倍数
报告对AMAT、LRCX、KLAC和Tokyo Electron使用CY28E EPS与三年中位P/E倍数推导隐含股价；对AMEC和NAURA使用与目标价一致的P/E倍数进行敏感性估值。
比较当前股价隐含的CapEx情景和上下行情景弹性
若当前股价仅反映熊市或低于基准情景，则风险回报更有吸引力；若已反映基准或乐观情景，则上行有限且回撤风险更高。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- AMAT全球半导体设备核心买入标的
- 优势
- 沉积和刻蚀暴露较高，受GAA逻辑和堆叠存储结构投资拉动；约30%系统收入来自集成解决方案；在情景估值中估值余地最大。
- 劣势
- 年初以来股价已显著上涨，板块交易拥挤度上升。
- 对比
- 相较KLAC，AMAT当前股价更像反映低于基准的CapEx情景，熊市情景仍有约30%上行，牛市情景约+51%。
- 风险
- 新增出口限制；中国本土供应商份额提升。
- LRCX全球半导体设备买入标的
- 优势
- 对WFE周期敏感，存储和刻蚀相关暴露使其受益于DRAM、NAND和HBM扩产。
- 劣势
- 对NAND升级支出、出口限制和技术路线变化较敏感。
- 对比
- 风险回报较均衡，牛市情景隐含约+39%上行，但不如AMAT突出。
- 风险
- NAND供应商暂停升级支出；美国出口限制更严；行业对光刻相对沉积/刻蚀需求强度出现不利变化。
- KLAC过程控制龙头但维持中性
- 优势
- 在过程控制领域具有约6.5倍于最近竞争对手的市场份额优势，商业质量高。
- 劣势
- 报告认为近期过程控制不太可能显著跑赢WFE，且当前估值已较充分。
- 对比
- 相较AMAT和Tokyo Electron，KLAC已接近定价基准情景；熊市情景可能约有10%下行，牛市情景上行约+10%。
- 风险
- Foundry/Logic支出大幅波动；出口限制变化；Memory WFE反弹结构与预期不同。
- Tokyo Electron全球SPE买入标的
- 优势
- 在WFE情景中呈现较好上行弹性，目标价¥55,000，报告认为即使熊市情景也具吸引力。
- 劣势
- 受半导体库存周期、出口限制和利率压力下估值倍数压缩影响。
- 对比
- 与AMAT同列为相对风险回报最优的全球半导体设备标的之一。
- 风险
- 半导体行业库存调整延长；出口限制加强；利率上行压制估值倍数。
- NAURA中国SPE买入标的
- 优势
- 本土SPE平台型龙头，覆盖热处理、沉积、刻蚀、清洗和离子注入等产品线；受益于国产化和先进节点客户需求。
- 劣势
- 短期研发投入较高，成熟节点客户扩产节奏会影响收入增长。
- 对比
- 基准目标价Rmb638；熊市情景仍有约+5%上行，牛市情景约+46%上行。
- 风险
- 美国对中国半导体公司进一步出口限制；成熟节点客户扩产慢于预期。
- AMEC中国SPE买入标的
- 优势
- 从刻蚀向沉积、量测和CMP等更全面产品组合扩张，并受益于存储客户和先进节点产线需求。
- 劣势
- 对中国主要晶圆厂CapEx和先进制程设备供给能力敏感。
- 对比
- 基准目标价Rmb471；熊市情景仍有约+11%上行，牛市情景约+53%上行。
- 风险
- 贸易限制扩大至成熟节点；海外先进节点产品供应受阻；中国主要晶圆厂资本开支弱于预期。
关键数据
- 全球WFE新预测2026/2027/2028E为$141/$186/$208 bn较此前$132/$160/$174 bn上调，对应同比+28%/+32%/+12%。
- AMAT牛市情景上行约+51%基于最建设性hyperscaler CapEx增长情景和CY28E估值框架。
- KLAC牛市情景上行约+10%报告认为KLAC当前估值已较充分，风险回报最不占优。
- 中国SPE熊市情景上行AMEC约+11%；NAURA约+5%即使在较保守CapEx和国产供应比例假设下仍有正向空间。
- 中国SPE牛市情景上行AMEC约+53%；NAURA约+46%受更强CapEx增长、国产供应占比提升和先进产线收入机会驱动。
- Foundry WFE预测2026/2027/2028E为$52/$68/$78 bn此前为$51/$64/$70 bn，主要受TSMC N2/N3洁净室扩张推动。
- DRAM WFE预测2026/2027/2028E为$46/$67/$74 bn此前为$40/$47/$49 bn，HBM和传统DRAM扩产是主要驱动。
- NAND WFE预测2026/2027/2028E为$11/$17/$20 bn此前为$10/$15/$17 bn，中期供给仍偏紧。
影响与含义
报告对半导体设备链的含义是：AI资本开支放缓担忧并不一定终结设备股行情，但估值弹性已成为关键。投资组合层面应避免简单买入整个板块，转向选择在熊市情景中仍有盈利和估值支撑、且在牛市情景中具备更高上行弹性的公司。产业层面，存储复苏、先进逻辑节点转换、HBM4/4e、国产设备渗透率提升和潜在Terafab项目都可能延长WFE景气周期。
风险
- hyperscaler AI资本开支在CY27/28明显放缓，导致WFE增速低于基准情景。
- 半导体设备股年初以来涨幅较大，交易拥挤和估值回调风险上升。
- 美国或其他地区出口限制进一步收紧，影响对中国客户销售和先进节点设备供应。
- 存储、foundry或logic需求复苏低于预期，导致WFE和EPS预测下修。
- 中国国产设备供应商份额变化可能对海外设备商形成竞争压力，同时政策和供应链约束也可能影响中国SPE公司扩张。
- 利率上行或风险偏好下降可能压缩半导体设备股估值倍数。
后续跟踪
- CY27/28 hyperscaler CapEx指引是否接近熊市、基准或牛市路径。
- DRAM、NAND和HBM扩产节奏，以及Samsung、SK Hynix、Micron等存储厂资本开支修订。
- TSMC等foundry在N2、N3及先进节点洁净室扩张的实际落地。
- Terafab与Lam、Applied Materials、Tokyo Electron等设备商的谈判进展。
- 中国半导体CapEx增速、国产供应占比以及AMEC、NAURA在先进产线中的订单进展。
- 美国出口管制政策是否进一步扩展到成熟节点或关键设备类别。