WFE上行周期获强化，2028年市场规模预计升至2590亿美元

概览

报告全面上调2026—2028年全球晶圆厂设备支出预测，并强化半导体设备上行周期判断。增长来源从单一应用扩展至DRAM、NAND、先进逻辑、晶圆代工和先进封装，同时覆盖中国与中国以外市场。Bernstein据此上调美国半导体设备公司的盈利模型和目标价，并继续看好欧洲、日本及中国的主要设备供应商。

核心观点

核心判断是设备投资周期仍有较长持续时间，且市场可能低估2027年的订单与支出强度。存储器是本轮预测上调的主要增量，尤其是DRAM；先进逻辑、GAA、HBM、NAND升级和先进封装亦构成结构性驱动力。中国市场方面，2026年进口受DUV短缺拖累，但本土厂商收入预计增长41%，其后存储、先进逻辑及成熟制程扩产有望推动WFE需求加速。区域选股上，美国首选AMAT，欧洲首选ASML，日本偏好Kokusai和Tokyo Electron，中国偏好NAURA、AMEC和Piotech。

分析框架

报告采用按应用与地区拆分的WFE预测框架，将DRAM、NAND、逻辑/晶圆代工分别建模，并区分中国与中国以外需求；结合设备公司指引、渠道调研、产能扩张计划、设备交付周期和市场份额变化更新公司收入与盈利预测，再使用远期市盈率等估值方法推导目标价。

方法论与常识提炼

• 行业预测WFE自下而上拆分模型

  按应用和地区预测晶圆厂设备支出

  分别估算DRAM、NAND、逻辑/晶圆代工的资本开支，并拆分中国与中国以外市场，以识别各年度预测调整的来源。

• 基本面研究渠道调研与公司指引交叉验证

  验证订单、产能和收入增长预期

  将设备厂商最新指引与中国存储、先进逻辑及成熟制程扩产渠道信息进行比较，评估市场预期差和后续上修空间。

• 公司盈利预测行业支出向公司模型映射

  将WFE变化映射至收入、利润率和每股收益

  依据各公司在领先逻辑、存储、封装、光刻和过程控制等领域的产品敞口及市场份额，调整收入和每股收益预测。

• 估值远期市盈率估值

  以目标市盈率和远期每股收益计算目标价

  例如ASML采用40倍目标市盈率乘以远期每股收益估值，同时比较AMAT、LRCX和KLAC相对SOX及SPX的估值溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AMAT

  美国半导体设备首选，评级为“跑赢大市”，目标价675美元。

  优势

  领先逻辑、DRAM和先进封装敞口较高，服务业务和资本回报提供额外支撑，估值相对同业略低。

  劣势

  当前估值仍高于历史和主要指数水平，对行业高增长兑现依赖较强。

  对比

  报告偏好顺序位于LRCX和KLAC之前，且本次盈利模型调整幅度最大。

  风险

  WFE支出不及预期、中国业务走弱或高估值回落。

• LRCX

  评级为“跑赢大市”，目标价385美元。

  优势

  受益于GAA、HBM、先进封装和NAND升级，执行能力较强。

  劣势

  估值较高，部分盈利预测此前已在业绩期上调，本次增量相对有限。

  对比

  美国设备股偏好顺序居第二，存储尤其是NAND敞口优于部分同业。

  风险

  NAND复苏慢于预期、中国客户收入下降及估值溢价收缩。

• KLAC

  评级为“跑赢大市”，目标价250美元。

  优势

  过程控制领域竞争地位稳固，领先逻辑敞口高，中国国产替代风险相对较低，资本配置纪律较好。

  劣势

  较长交付周期导致近期增速可能落后于AMAT和LRCX。

  对比

  近期增长排序靠后，但随着洁净室空间投入使用，2027年后增长潜力较强。

  风险

  交付周期延误、洁净室建设推迟及较高估值。

• ASML

  欧洲半导体设备首选，评级为“跑赢大市”，欧元目标价2500欧元。

  优势

  EUV领域具有独特竞争优势，并受益于DRAM与先进逻辑光刻强度提高；DUV需求也有上行空间。

  劣势

  公司指引显示中国收入占比将降至约20%，短期区域收入结构承压。

  对比

  报告预计其2025—2028年收入复合增速约34%，EUV增速显著高于整体设备市场。

  风险

  出口限制、中国收入下降、产能扩张不及预期及高估值。

• Kokusai／Tokyo Electron／Screen

  日本设备股中偏好顺序为Kokusai、Tokyo Electron、Screen。

  优势

  Kokusai和Tokyo Electron对存储资本开支敏感，能够直接受益于DRAM及NAND投资上调。

  劣势

  Screen缺少明确的清洗强度提升驱动力，并面对全球及中国竞争者；Tokyo Electron和Screen此前在中国出现份额流失。

  对比

  Kokusai与Tokyo Electron均为“跑赢大市”，Screen为“市场表现”。

  风险

  中国国产化、市场份额下降、价格竞争和中国收入占比回落。

• NAURA／AMEC／Piotech

  三者均维持“跑赢大市”，短期偏好顺序为NAURA、AMEC、Piotech。

  优势

  受益于中国WFE扩张、设备国产替代和份额提升；NAURA产品组合最广，AMEC技术认可度较高，Piotech在沉积及混合键合领域持续扩展。

  劣势

  报告所列市场价格均高于相应目标价，估值压力明显。

  对比

  NAURA约40%的先进逻辑敞口使其成为先进逻辑扩产的主要受益者。

  风险

  订单上修未兑现、扩产延迟、估值回调及国产设备竞争加剧。

• 全球半导体设备行业

  行业整体处于WFE上行周期，2027—2028年增长预期显著上修。

  优势

  需求覆盖存储、逻辑、晶圆代工、AI、先进封装及多个地区，增长基础较广。

  劣势

  行业估值整体偏高，市场已部分计入强劲增长预期。

  对比

  DRAM和NAND预计增速高于逻辑／晶圆代工，存储敞口较高的设备商相对更受益。

  风险

  资本开支周期逆转、贸易限制、设备交付瓶颈和终端需求不及预期。

关键数据

• 2027年全球WFE2040亿美元，同比增长约33%此前预测为1750亿美元、同比增长约18%。
• 2028年全球WFE2590亿美元，同比增长约27%此前预测为1980亿美元、同比增长约13%。
• 两年WFE增幅约75%标题及执行摘要以2026年1480亿美元至2028年2590亿美元计算。正文另有2026年1540亿美元的表述，来源摘录存在口径差异。
• 2027—2028年DRAM WFE690亿美元／960亿美元此前分别为570亿美元／710亿美元。
• 2027—2028年NAND WFE200亿美元／290亿美元此前分别为180亿美元／230亿美元。
• 2027—2028年逻辑／晶圆代工WFE1040亿美元／1240亿美元此前分别为890亿美元／930亿美元。
• 中国WFE需求2026—2028年分别为570亿／730亿／1010亿美元2026年预测下调11亿美元，2027年和2028年分别上调63亿美元和240亿美元。
• 中国本土设备商2026年收入160亿美元，同比增长41%预计本土供应商的强劲表现将支撑中国WFE市场继续增长。
• AMAT目标价675美元此前为525美元，维持“跑赢大市”。
• LRCX目标价385美元报告不同位置列示此前目标价为360美元或365美元，维持“跑赢大市”。
• KLAC目标价250美元此前为225美元，维持“跑赢大市”。
• ASML目标价2500欧元／2859美元维持“跑赢大市”和欧洲首选；美元目标价由欧元目标价换算。
• ASML收入增长2025—2028年美元口径复合增速约34%预计2028年系统销售额接近660亿美元，EUV出货量由2025年的48台增至2028年的118台。

影响与含义

更高的WFE预测意味着半导体设备公司的订单、收入和盈利预期仍有上修空间，尤其利好DRAM、先进逻辑、GAA、HBM、NAND升级、光刻及先进封装敞口较高的供应商。美国设备股中AMAT兼具较广的领先逻辑、DRAM和封装敞口及相对较低估值；LRCX受益于NAND升级与执行力；KLAC凭借领先逻辑和过程控制优势具备较强的2027年后增长潜力。ASML将受益于EUV、DUV需求和光刻强度提升。中国设备商则受益于扩产和国产替代，但部分标的当前目标价低于报告所列市场价格，需关注估值与短期波动。

风险

• 半导体设备板块估值仍然偏高，AMAT、LRCX和KLAC相对SOX及SPX存在显著远期市盈率溢价。
• 美国出口限制或DUV供应短缺可能继续压制中国设备进口，并改变全球厂商的区域收入结构。
• 中国设备国产化可能导致部分国际供应商在中国市场继续丢失份额。
• WFE预测依赖存储、先进逻辑和晶圆代工厂按计划扩产，项目推迟将削弱订单和收入兑现。
• 设备交付周期、洁净室空间及供应链产能可能造成收入确认延迟。
• 中国设备股估值较高，报告所列NAURA、AMEC和Piotech目标价低于当时市场价格。
• Lasertec面临KLA可能进入光化学检测领域的竞争威胁，Screen则面临清洗设备竞争加剧和利润率下行风险。
• 来源摘录对2026年WFE规模及LRCX此前目标价存在不同表述，使用相关增速时需核对原始图表口径。

后续跟踪

• 2026年下半年中国WFE进口能否在DUV供应改善后反弹。
• 主要设备公司对2027年订单、WFE增长及中国收入的后续指引是否继续上调。
• DRAM、NAND、先进逻辑及成熟制程扩产计划的实际落地节奏。
• Kirin2026芯片、YMTC招股书及Huawei superPoD交付等潜在催化剂。
• ASML的EUV和DUV产能扩张、出货量及中国DUV需求是否超过当前预测。
• AMAT最新业绩与指引能否验证本次幅度较大的盈利预测和目标价上调。
• 中国本土设备商2026年订单增速指引及2027年收入确认情况。
• 洁净室建设进度与较长设备交付周期对KLAC等公司的2027年后增长贡献。