US semiconductors and semiconductor equipment: UBS sostiene que las valoraciones de semicap no descuentan plenamente un ciclo de WFE potencialmente mayor

Visión general

La actualización de UBS sobre semiconductores cubre el posicionamiento de Qualcomm en IA de borde, el debate de valoración de acciones de equipos semiconductores y la durabilidad de los acuerdos de largo plazo de memoria vinculados a Micron. Su conclusión central es que las altas expectativas de WFE no están necesariamente plenamente reflejadas en las valoraciones de semicap y que la rentabilidad sostenida de memoria podría apoyar la continuidad de la inversión en equipos.

Perspectivas principales

En el Snapdragon Summit de Qualcomm, UBS vio un refuerzo, más que una transformación, de la narrativa de inversión. Qualcomm posicionó al smartphone como una capa de inteligencia que conecta PC, dispositivos wearables, dispositivos XR, productos de audio y automóviles, respaldada por los lanzamientos Snapdragon 8 Elite Gen 6 y Snapdragon 8 Elite Extreme Gen 6 para próximos dispositivos insignia de HONOR, Motorola y Xiaomi. También destacó modelos de IA en el dispositivo de mayor tamaño, soporte de software y socios como Google, Microsoft, Xiaomi, Lenovo, HP, Motorola y Mastercard. UBS salió constructivo sobre el papel de largo plazo de Qualcomm en IA de borde en los ecosistemas Android y Windows, pero no considera que el evento haya cambiado de forma importante el debate porque los inversores ya reconocen ampliamente estos temas. El principal foco analítico del informe es que las expectativas para equipos semiconductores podrían estar menos descontadas de lo que los inversores creen. UBS afirma que las conversaciones se centran cada vez más en si aproximadamente US$300bn de WFE en 2028 ya están incorporados en las valoraciones de AMAT, LRCX y KLAC. UBS modela aproximadamente US$280bn, pero rechaza la idea de que las expectativas de mercado ya estén por encima de US$300bn. Su análisis de capacidad de EPS indica que, en un escenario de WFE anual de US$300bn, las acciones cotizan aproximadamente a 15x para AMAT, 17x para LRCX y 19x para KLAC. En un escenario de US$400bn, los múltiplos bajan aproximadamente a 11x, 13x y 14%, respectivamente. Por ello, UBS sostiene que incluso US$300bn de WFE podrían justificar múltiplos de beneficios algo más altos que los niveles actuales. UBS respalda esta visión con verificaciones de cadena de suministro que han reforzado su convicción de que niveles elevados de WFE son factibles. Algunos proveedores importantes de equipos de producción de semiconductores han pedido a sus cadenas de suministro prepararse para US$500bn de WFE durante los próximos tres a cinco años. Sus escenarios alcistas C2029, excluyendo cualquier potencial mejora de ASP, muestran que la capacidad de EPS sube de US$18.06 a US$29.14 para LRCX, de US$31.50 a US$56.96 para AMAT y de US$9.65 a US$16.40 para KLAC cuando el WFE supuesto aumenta de US$300bn a US$500bn. UBS señala que Terafab sigue siendo una incertidumbre importante: un gasto cercano a niveles de TSMC podría beneficiar la demanda de equipos a corto plazo, mientras que un flujo de obleas más eficiente podría ser negativo para proveedores de equipos a largo plazo. En memoria, UBS aborda el escepticismo de los inversores sobre la durabilidad de las LTA. La preocupación es que los clientes que firmaron LTA que respaldan márgenes brutos de compañías de memoria de aproximadamente 70% a 75% podrían considerar aproximadamente 60% como nivel normalizado y buscar precios similares al mercado spot cuando se normalice la oferta. UBS considera que el precio DDR tendría que caer aproximadamente 75% a 80% desde máximos antes de que los clientes considerasen romper las LTA. Incluso entonces, los clientes podrían perder más de US$10bn en anticipos, que UBS considera una comisión de ruptura efectiva. UBS no modela el retorno del precio por GB a aproximadamente US$5 hasta noviembre de 2029 o febrero de 2030, muy tarde dentro del plazo del acuerdo. El informe también contrasta el aproximadamente 6.7x P/E de próximos doce meses de Micron, que UBS interpreta como confianza limitada en la durabilidad de las ganancias actuales de memoria, con el aproximadamente 27x a 32x de LRCX, AMAT y KLAC, que refleja expectativas de inversión continua en memoria hasta 2028 y más allá. UBS sostiene que esta desconexión de valoración explica por qué las acciones semicap aún pueden funcionar: los proveedores de memoria podrían mantener una alta rentabilidad y sostener capex y WFE elevados incluso si los márgenes brutos caen aproximadamente 20 puntos porcentuales interanuales.

Marco de análisis

UBS combina interpretación de eventos, verificaciones de cadena de suministro, comparaciones de valoración y análisis de capacidad de EPS basado en escenarios. Prueba la sensibilidad de ganancias de las empresas de equipos bajo supuestos de WFE de US$300bn, US$400bn y US$500bn, y después compara los resultados con los múltiplos actuales. Para memoria, evalúa la durabilidad de las LTA mediante umbrales de caída de precios, anticipos de clientes y la cronología de sus supuestos de precio por GB.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración P/E y escenarios de capacidad de EPS

  UBS compara la capacidad de ganancias estimada de AMAT, LRCX y KLAC a distintos niveles de WFE con sus múltiplos actuales para evaluar cuánto potencial alcista de demanda de equipos podría estar reflejado en las valoraciones.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Escenarios de demanda de WFE y verificaciones de la cadena de suministro de equipos

  El informe utiliza niveles supuestos de gasto WFE y la preparación de la cadena de suministro de los proveedores para evaluar la escala potencial y la durabilidad de la demanda de equipos semiconductores.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Qualcomm (QCOM)

  UBS es constructivo sobre el posicionamiento de largo plazo de Qualcomm en IA de borde en los ecosistemas Android y Windows.

  Fortalezas

  Estrategia de IA distribuida centrada en el smartphone, nuevas plataformas Snapdragon, soporte de IA en el dispositivo y amplias asociaciones de ecosistema.

  Debilidades

  El Snapdragon Summit reforzó principalmente temas ya apreciados por los inversores en vez de cambiar el debate.

• Applied Materials (AMAT)

  Empresa de equipos semiconductores con apalancamiento de ganancias a un mayor gasto WFE.

  Fortalezas

  UBS ve respaldo de valoración bajo escenarios de WFE de US$300bn a US$500bn.

  Debilidades

  El rendimiento reciente se ha visto afectado por la percepción de que las altas expectativas de WFE ya están descontadas.

  Comparación

  UBS estima aproximadamente 15x P/E con WFE de US$300bn y aproximadamente 11x con US$400bn, frente a las valoraciones de escenario de LRCX y KLAC.

  Riesgos

  La demanda de equipos a largo plazo podría verse afectada si Terafab mejora materialmente la eficiencia del flujo de obleas en fábrica.

• Lam Research (LRCX)

  Empresa de equipos semiconductores con apalancamiento de ganancias a un mayor gasto WFE.

  Fortalezas

  La capacidad de EPS C2029 de UBS aumenta de US$18.06 con WFE de US$300bn a US$29.14 con US$500bn.

  Debilidades

  El rendimiento reciente se ha visto afectado por preocupaciones sobre expectativas elevadas de WFE.

  Comparación

  UBS estima aproximadamente 17x P/E con WFE de US$300bn y aproximadamente 13x con US$400bn.

  Riesgos

  Modelos de fabricación de fábricas más eficientes podrían afectar la demanda de equipos a largo plazo.

• KLA (KLAC)

  Empresa de equipos semiconductores con apalancamiento de ganancias a un mayor gasto WFE.

  Fortalezas

  La capacidad de EPS C2029 de UBS aumenta de US$9.65 con WFE de US$300bn a US$16.40 con US$500bn.

  Debilidades

  El rendimiento reciente se ha visto afectado por preocupaciones sobre expectativas elevadas de WFE.

  Comparación

  UBS estima aproximadamente 19x P/E con WFE de US$300bn y aproximadamente 14x con US$400bn.

  Riesgos

  Modelos de fabricación de fábricas más eficientes podrían afectar la demanda de equipos a largo plazo.

• Micron (MU)

  Proveedor de memoria cuya durabilidad de LTA y rentabilidad están vinculadas al capex de memoria y a la inversión WFE sostenidos.

  Fortalezas

  UBS considera que los anticipos de clientes y la escala de caída necesaria del precio DDR hacen improbable la ruptura de LTA durante la mayor parte del plazo del acuerdo.

  Debilidades

  Los inversores mantienen escepticismo sobre la durabilidad de las LTA de memoria y los actuales márgenes brutos elevados.

  Comparación

  MU cotiza aproximadamente a 6.7x NTM P/E, frente a aproximadamente 27x-32x para LRCX, AMAT y KLAC.

  Riesgos

  La normalización de oferta y el movimiento hacia precios spot podrían presionar márgenes brutos y cuestionar la tesis de LTA.

Datos clave

• Estimación de UBS para WFE en 2028~US$280bnEstimación de UBS frente a la expectativa de inversores comúnmente discutida de aproximadamente US$300bn
• Múltiplos de semicap con WFE de US$300bn~15x AMAT, ~17x LRCX, ~19x KLACEvaluación de UBS de los múltiplos de cotización bajo un escenario de WFE de US$300bn por año
• Múltiplos de semicap con WFE de US$400bn~11x AMAT, ~13x LRCX, ~14x KLACEvaluación de UBS de los múltiplos de cotización bajo un escenario de WFE de US$400bn por año
• Capacidad de EPS C2029 con WFE de US$300bn a US$500bnLRCX US$18.06-US$29.14; AMAT US$31.50-US$56.96; KLAC US$9.65-US$16.40Casos alcistas que excluyen cualquier potencial mejora de ASP
• Márgenes brutos de compañías de memoria respaldados por LTA~70%-75%Consistente con la interpretación de UBS de la indicación de Micron sobre márgenes muy por encima del máximo anterior
• Caída de precio DDR necesaria antes de considerar romper LTA~75%-80% from peak levelsEstimación de UBS; los clientes también podrían perder potencialmente más de US$10bn en anticipos
• Valoración de Micron~6.7x NTM P/EUBS interpreta esto como confianza limitada en la durabilidad de las ganancias actuales de memoria

Impacto e implicaciones

UBS sostiene que el potencial alcista de WFE sigue siendo un respaldo significativo para AMAT, LRCX y KLAC porque sus valoraciones no parecen reflejar plenamente escenarios de gasto más altos. También considera que las LTA de memoria duraderas y una rentabilidad de memoria sostenida son apoyos importantes para una inversión elevada en equipos semiconductores, aunque el enfoque de fabricación de Terafab sigue siendo una incertidumbre de largo plazo.

Riesgos

• Una desaceleración macroeconómica o una disrupción del comercio internacional podría debilitar la demanda de semiconductores.
• La disrupción tecnológica o la innovación de modelos de negocio podría alterar las trayectorias de ventas unitarias, ASP e ingresos del sector.
• El intento de Terafab de rediseñar el flujo de obleas podría reducir la demanda de equipos de producción de semiconductores a largo plazo.
• Supuestos distintos sobre WFE, precios, márgenes o condiciones de oferta de memoria podrían cambiar materialmente el análisis.