High-value-added MLCCs for AI servers and data centers：AIインフラ需要がMLCCサイクルを高付加価値・供給制約型の成長機会へ転換

概要

本レポートは、AIサーバーとデータセンターの設備投資が、MLCC需要を従来のエレクトロニクス循環から高付加価値かつ技術制約のある成長機会へどう変えるかを検討する。Morgan Stanleyは、小型・高容量MLCCの需要、価格、供給各社の収益性が2026年から強まり、2027年から加速すると予想する。

主要見解

Morgan Stanleyは、MLCCがなおAIインフラサイクルの初期段階にあると主張する。これらのコンデンサーは、GPU、CPU、FPGAの近傍で電圧を安定させ、瞬時電流を供給し、ノイズを除去する。チップの高速化、動作電圧の低下、消費電力の増加、基板スペースの制約により、より小型で高容量、低ESLのMLCCに対する需要が高まる。レポートは、この技術的変化により、AI関連MLCC需要は従来の循環的な回復よりも高い価値を持つと予想する。 同社は、世界のMLCC出荷額が2025年のUS$14.67bnから2031年のUS$44.45bnへ、2025-31年に20.3%のCAGRで拡大すると予測する。これは2012-25年の5.0%のCAGRを上回る。2026年、2027年、2028年の市場規模予想はそれぞれUS$18.51bn、US$24.52bn、US$28.60bnへ引き上げられた。AI/データセンター向けMLCC需要は2031年にUS$23.33bnに達する見込みで、従来予想のUS$10.80bnから増額され、従来の38.1%ではなく57.1%のCAGRを示唆する。 レポートは、この上方修正を次世代AIラックにおけるMLCC含有量の加速と結び付ける。VR200 NVL72ラックの需要は約570,000個と推定され、GB300 NVL72の約320,000個を約80%上回り、ラック当たりドル建てMLCC含有額は166%上昇する。47µF以上の高容量製品は2027年のCloud AI MLCC増分TAMの50-60%を占め、単独で約US$2bnの追加機会となる可能性がある。Cloud AIでの数量需要は2025年の約4bn個から2027年には40bn個超へ増えると推定される。VR200では47µF+の使用比率が30%超となる一方、GB300では20%未満である。 Morgan Stanleyは、高性能AI MLCCが先進的な誘電体材料、高い均一性のスラリー、精密な多層積層、制御された焼成、厳格な顧客認定を必要とするため、需給ミスマッチがあると見る。製品は数百から千層超の誘電層と、ほぼゼロ欠陥を要する場合がある。こうした障壁により、2017-18年の供給不足時のような迅速な供給反応が再現されにくいと主張する。MurataとSEMCOは高性能AI MLCC市場の約85%を合計で占める。リードタイムは20週超で、2年間の在庫調整後の在庫は低水準にあり、有意な新規能力の大半は2027年以降に予定される。このため、供給逼迫、価格上昇、製品ミックス改善が支えられる一方、従来の民生、車載、産業用途が押し出される可能性がある。 MurataとSEMCOは最も強い受益企業として位置付けられる。Murataは2025年に世界MLCC市場で40.8%のシェア、SEMCOは22.5%のシェアを持ち、AI/データセンター需要の拡大に伴い両社がシェアを伸ばすと予想される。MLCCは2025年にMurata売上の50%、SEMCO売上の46%を占めた。Morgan Stanleyは、MurataのAI/データセンター向けMLCC売上がF3/27に前年比約120%、F3/28に約100%増加すると推定し、数量とASPの上昇が支える。MurataのF3/27営業利益は¥490.8bnで、¥430bnのガイダンスと¥453.9bnのFactSetコンセンサスを上回り、F3/28には¥702.6bnになると予測する。同社はOverweightを維持し、日本の電子部品業界におけるTop Pickと位置付ける。DCFベースの目標株価は¥11,000で、12-18カ月の上値余地は53%。目標株価は¥12,500から引き下げられたが、主因はDCFモデルのリスクフリーレートが2.6%から3.0%へ上昇したことである。 SEMCOについて、Morgan StanleyはFY26、FY27、FY28の営業利益をW2.34tn、W5.70tn、W8.36tnと予測し、MLCC ComponentsとPackage Solutionの成長が牽引する。Componentsの営業利益率はFY26の21.4%からFY27の30.9%へ上昇し、FY28には30.1%へ低下すると見込む。Overweightの目標株価はW2,620,000で、13x 2027E P/Bに基づく。MLCC価格、AI含有量、ABF基板機会、顧客分散が主要な推進要因である。 YageoはAI関連需要と中低位製品からの能力転換の双方から恩恵を受けると予想される。レポートはCY26売上を約NT$183bn、前年比38%増、粗利益率39.3%、営業利益率27.4%、EPS NT$19.79と予測する。CY27は売上NT$252bn、前年比38%増、粗利益率43.2%、営業利益率33.4%、EPS NT$32.11を予想する。Morgan Stanleyは、2Q26の急激な価格上昇は一時的な在庫積み増しによる部分があり、その後の正常化が約NT$1,140のピークから約50%の株価下落に寄与したと指摘する。それでもMLCC上昇サイクルは維持されていると見ており、高性能品への能力転換が2026年後半から2027年初めに中低位市場の供給を引き締めると予想する。Overweightを維持する一方、CY26-28 EPS予想はそれぞれ2%、6%、7%引き下げられ、残余利益モデルに基づく目標株価はNT$1,465からNT$1,050へ引き下げられた。 Taiyo Yudenは、株価が7月1日のピークから56.0%下落した後にUnderweightからEqual-weightへ格上げされたが、Morgan Stanleyは12-18カ月の上値余地を6%にとどまると見る。DCF目標株価は¥12,500から¥10,500へ引き下げられた。レポートは収益成長を予想し、F3/27とF3/28の営業利益をそれぞれ¥45.1bn、¥66.1bnと見込むが、AIアクセラレーターボード向け小型・高容量MLCCでMurataとSEMCOに遅れを取るとみる。MLCC市場シェアは2020年の12.7%から2025年の11.3%へ低下し、1Q26では10.7%、2Q26では9.9%へ縮小したと推定される。 レポートは業界仮説へのリスクを指摘する。AI/データセンターの設備投資は、電力インフラのボトルネック、またはクラウド・半導体企業を伴うAI融資慣行により鈍化する可能性がある。AI投資の鈍化はMLCC需要をベースケース予想未満にとどめる。さらに、2025年7-9月以降の急増の後で受注成長が鈍化する可能性、民生電子機器全般にまたがるマクロ経済・在庫サイクルへの感応度、供給実行、為替感応度、最終需要低迷のリスクを挙げる。個別サプライヤーについては、市場シェア喪失、競争とローカライゼーションの強化、スマートフォンまたは消費需要の弱さ、在庫調整、高付加価値MLCC技術の進展鈍化がリスクである。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、AIサーバーの部品含有量推定、サプライチェーン調査、MLCC市場価値予測、サプライヤーの市場シェア・収益モデル、価格・稼働率分析、企業別の強気・ベース・弱気シナリオを組み合わせている。その後、対象サプライヤーにDCFまたは残余利益の評価フレームワークを適用している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  AI主導の需要成長と高性能MLCCの供給制約

  レポートは、AIサーバーの含有量増加、長い認定サイクル、限定的なサプライヤー集中、新規能力の遅れが、どのように供給を引き締め価格を支える可能性があるかを評価する。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  MLCCの数量、ASP、製品ミックスの分析

  出荷量の増加とASP上昇を分け、小型・高容量MLCCへのシフトが市場価値と利益率をどのように高めるかを説明する。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  MurataとTaiyo YudenのDCF評価

  開示されたリスクフリーレート、beta、リスクプレミアム、WACC、終端成長率の前提を用いて予測キャッシュフローを割り引き、目標株価を導く。

• バリュエーション手法RIM（残余利益モデル）

  SEMCOとYageoの残余利益評価

  このフレームワークは、株主資本コストを上回る予測収益と継続価値を評価し、ベースケースの株主価値を算定する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Murata Manufacturing (6981.T)

  AI/データセンター向け高付加価値MLCC需要の主要な受益者

  強み

  世界最大のMLCCシェア、小型化・高容量製品における技術リーダーシップ、AI/DC向けMLCC売上の予想成長。

  弱み

  民生電子機器と在庫サイクルへの広範なエクスポージャー。

  比較

  Taiyo Yudenより大きく恩恵を受け、SEMCOとともに高性能AI MLCC供給を支配すると予想される。

  リスク

  急拡大するAI/DC需要への供給不足、マクロ悪化、在庫サイクル、円高。

• Samsung Electro-Mechanics (009150.KS)

  AI MLCCおよびABF基板需要の主要な受益者

  強み

  第2位のMLCCサプライヤー、高性能品での集中したポジション、AIによる製品ミックス改善、Package Solutionの機会。

  弱み

  モバイル需要および中国スマートフォン顧客への浸透における実行リスクへのエクスポージャー。

  比較

  Murataとともに高性能AI MLCC市場の約85%を占める。

  リスク

  市場シェア低下、競争とローカライゼーションの強化、消費需要の弱さ、Samsungのフラッグシップ製品サイクルの大幅な後退。

• Yageo Corp. (2327.TW)

  MLCCの稼働率、価格、能力のクラウディングアウト効果の受益者

  強み

  稼働率と価格の上昇による営業レバレッジ、AI用途への拡大可能性。

  弱み

  直近の値上げは一時的な在庫積み増しを一部反映しており、予想は引き下げられた。

  比較

  MurataやSEMCOより直接的な高性能AIエクスポージャーは小さいが、中低位供給の逼迫から恩恵を受ける位置にある。

  リスク

  AI需要の反転、在庫リスク、民生電子機器需要の弱さ、マクロ悪化、競争的な価格圧力。

• Taiyo Yuden (6976.T)

  MLCC回復の参加者だが、AIによる上値はより限定的

  強み

  中核MLCC・インダクター事業の収益成長が予想され、レポートは株価下落により下値が限定されると見る。

  弱み

  MLCCシェア低下と、Murata・SEMCO対比で小型・高容量AIサーバー向けMLCCにおける弱いポジショニング。

  比較

  AI/データセンター向けプレミアムMLCC需要の恩恵は、MurataやSEMCOより遅く、かつ小さいと予想される。

  リスク

  世界経済成長の弱さ、高級消費財生産の減少、在庫サイクル感応度、MLCC価格の変動。

主要データ

• 世界MLCC出荷額のCAGR20.3% in 2025-312025年のUS$14.67bnから2031年のUS$44.45bnへの増加を予測。
• AI/データセンターMLCC市場US$23.33bn by 2031従来のUS$10.80bnから上方修正され、57.1%のCAGRを示唆。
• VR200 NVL72のMLCC含有量Approximately 570,000 unitsGB300 NVL72の約320,000個に対し、ラック当たりドル建て含有額は166%上昇する見込み。
• MurataとSEMCOの高性能AI MLCCシェアAround 85% combined集中した市場構造が、レポートの供給逼迫仮説を支える。
• MurataのF3/27営業利益予想¥490.8bn¥430bnのガイダンスと¥453.9bnのFactSetコンセンサスを上回る。
• SEMCOのFY27営業利益予想W5.70tnComponents、Package Solution、Opticsの予想は大幅な収益加速を示す。
• YageoのCY27売上予想NT$252bn前年比38%増、予想営業利益率は33.4%。

影響と示唆

Morgan Stanleyは、AIインフラ投資がMLCC需要を技術的に先進的で高マージンの製品へ移行させ、高性能能力、製造力、確立された顧客認定を持つサプライヤーに有利に働くと見る。MurataとSEMCOが最大の直接的恩恵を得て、Yageoはより広範な供給逼迫と価格から恩恵を受け、Taiyo Yudenも成長に参加するものの高性能AI用途では主要サプライヤーに後れを取ると予想する。

リスク

• AI/データセンターの設備投資は、電力インフラのボトルネック、またはAIファイナンスとクラウドサービスの取り決めの変化により鈍化する可能性がある。
• 直近の急増後に受注成長が鈍化すれば、市場期待を弱める可能性がある。
• 高性能MLCCサプライヤーは、良好な市場環境にもかかわらず、需要に対応できない、または市場シェアを失う可能性がある。
• 民生、車載、産業需要の弱さ、在庫調整、マクロ経済悪化は、全体的なMLCC需要と価格を圧迫する可能性がある。
• 競争、中国でのローカライゼーション、為替変動、技術進歩の鈍化は、サプライヤーの収益または評価結果を弱める可能性がある。

注目点

• AI/データセンターの設備投資成長、およびGPU・ラック世代移行のペース、特にVR200 NVL72の導入。
• 47µF+高容量MLCCの需要、ASP、稼働率。
• 高性能MLCCのリードタイム、長期供給契約、能力増設、価格動向。
• MurataとSEMCOのAI関連MLCC売上成長、市場シェア動向、マージン進展。
• Yageoの在庫正常化、稼働率、直接顧客向け価格、2026年後半から2027年初めにかけた供給逼迫の証拠。
• Taiyo Yudenの市場シェア推移とプレミアムAI/データセンターMLCCの寄与。