High-value-added MLCCs for AI servers and data centers：AI基础设施需求正将MLCC周期重塑为高附加值、供给受限的增长机遇

概览

本报告探讨AI服务器和数据中心建设如何将MLCC需求从传统电子周期转变为高附加值、受技术约束的增长机遇。Morgan Stanley预计，小型高容MLCC的需求、定价和供应商盈利能力将从2026年开始走强，并在2027年加速。

核心观点

Morgan Stanley认为，MLCC仍处于AI基础设施周期的早期阶段。这类电容器在GPU、CPU和FPGA附近稳定电压、提供瞬时电流并去除噪声。芯片速度提升、工作电压降低、功耗上升以及板卡空间受限，均增加了对更小尺寸、更高容量和低ESL MLCC的需求。报告预计，这一技术转变将使AI相关MLCC需求比传统周期性复苏更具价值。 该机构预计，全球MLCC出货额将从2025年的US$14.67bn增至2031年的US$44.45bn，2025-31年复合年增长率为20.3%，而2012-25年为5.0%。其将2026年、2027年和2028年的市场规模预测分别上调至US$18.51bn、US$24.52bn和US$28.60bn。AI/数据中心MLCC需求预计到2031年达到US$23.33bn，高于此前的US$10.80bn预测，意味着57.1%的复合年增长率，而此前为38.1%。 报告将此次上调与下一代AI机架中MLCC含量的加速提升联系起来。其预计VR200 NVL72机架需求约570,000颗，较GB300 NVL72约320,000颗高约80%，而单机架美元MLCC含量提高166%。47µF及以上的高容产品在2027年可能占Cloud AI MLCC增量总潜在市场的50-60%，仅此就代表约US$2bn的新增机会。报告估计，其Cloud AI需求量可能从2025年的约4bn颗增至2027年的40bn颗以上。VR200中47µF+产品使用占比预计超过30%，而GB300低于20%。 Morgan Stanley认为，高端AI MLCC需要先进介电材料、高均匀度浆料、精密多层叠压、受控烧结和严格的客户认证，因此形成供需失衡。产品可能需要数百至一千多层介电层，并接近零缺陷。报告认为，这些壁垒意味着难以重演2017-18年短缺后供应迅速响应的情形。Murata和SEMCO合计占高端AI MLCC市场约85%；交期超过20周，经历两年去库存后库存偏低，且有意义的新增产能大多要到2027年或更晚才会投放。这应支持供给趋紧、价格上涨和产品结构改善，同时可能挤占传统消费、汽车和工业应用。 Murata和SEMCO被认为是最强受益者。Murata在2025年拥有40.8%的全球MLCC份额，SEMCO为22.5%；报告预计，随着AI/数据中心需求扩张，两者都将扩大份额。MLCC在2025年分别占Murata和SEMCO销售额的50%和46%。Morgan Stanley预计，Murata的AI/数据中心MLCC销售额在F3/27同比增长约120%，在F3/28同比增长约100%，受销量和ASP提升共同推动。其预计Murata F3/27营业利润为¥490.8bn，高于¥430bn指引和¥453.9bn FactSet一致预期，F3/28将达到¥702.6bn。该股维持Overweight评级，并为日本电子元件行业Top Pick，DCF目标价为¥11,000，未来12-18个月预期上涨空间为53%；目标价从¥12,500下调，主要仅因DCF无风险利率从2.6%升至3.0%。 对于SEMCO，Morgan Stanley预计FY26、FY27和FY28营业利润分别为W2.34tn、W5.70tn和W8.36tn，由MLCC Components和Package Solution增长推动。Components营业利润率预计从FY26的21.4%升至FY27的30.9%，随后在FY28小幅回落至30.1%。Overweight目标价为W2,620,000，基于13x 2027E P/B，MLCC定价、AI含量、ABF基板机遇和客户多元化为关键驱动因素。 Yageo预计将同时受益于AI相关需求和中低端产品产能转向。报告预计CY26收入约为NT$183bn，同比增38%，毛利率39.3%，营业利润率27.4%，EPS为NT$19.79。对于CY27，预计收入NT$252bn，同比增38%，毛利率43.2%，营业利润率33.4%，EPS为NT$32.11。Morgan Stanley指出，2Q26的价格急升部分由一次性库存补充推动，之后采购正常化，并导致股价从约NT$1,140的高点回落约50%。不过，其认为MLCC上行周期依然完好，并预计高端产能转移将在2026年末至2027年初收紧中低端供应。其维持Overweight评级，但CY26-28 EPS预测分别下调2%、6%和7%，基于剩余收益模型的目标价从NT$1,465下调至NT$1,050。 Taiyo Yuden在股价较7月1日高点下跌56.0%后从Underweight上调至Equal-weight，但Morgan Stanley认为未来12-18个月仅有6%的上涨空间，并将其DCF目标价从¥12,500下调至¥10,500。报告预计盈利增长，F3/27和F3/28营业利润预测分别为¥45.1bn和¥66.1bn，但认为该公司在AI加速器板卡所用的小型高容MLCC领域落后于Murata和SEMCO。其MLCC市场份额预计已从2020年的12.7%降至2025年的11.3%，并在1Q26和2Q26分别降至10.7%和9.9%。 报告强调了行业逻辑面临的风险。AI/数据中心资本开支可能因电力基础设施瓶颈，或涉及云服务商和半导体供应商的AI融资模式而放缓。AI投资放缓将令MLCC需求低于基准情景。报告还提示，自2025年7-9月大幅增长后，订单增速可能放缓的风险，以及宏观经济和库存周期对消费电子业务的影响、供应执行、汇率敏感性和终端需求疲软风险。对于个别供应商，风险包括市场份额流失、竞争与本地化加剧、智能手机或消费需求疲软、库存调整，以及高附加值MLCC技术进展放缓。

分析框架

Morgan Stanley结合AI服务器元件含量估算、供应链调研、MLCC市场规模预测、供应商市场份额和盈利模型、定价与产能利用率分析，以及公司层面的牛市、基准和熊市情景。随后对覆盖供应商采用DCF或剩余收益估值框架。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI驱动的需求增长与高端MLCC供应受限

  报告评估AI服务器含量提升、认证周期长、供应商集中度高和产能投放滞后如何可能收紧供应并支撑定价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  MLCC销量、ASP和产品结构分析

  报告区分出货量增长与ASP上升，并解释向小型高容MLCC转变如何提升市场价值和利润率。

• 估值方法DCF 现金流折现

  Murata和Taiyo Yuden的DCF估值

  报告采用披露的无风险利率、beta、风险溢价、WACC和终值增长假设，对预测现金流进行折现以得出目标价。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  SEMCO和Yageo的剩余收益估值

  该框架对高于股权资本成本的预测回报及持续价值进行估值，以确定基准情景股权价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Murata Manufacturing (6981.T)

  AI/数据中心高附加值MLCC需求的主要受益者

  优势

  全球MLCC份额第一，在小型化和高容产品方面具备技术领先地位，并预计AI/DC MLCC销售额增长。

  劣势

  广泛暴露于消费电子和库存周期。

  对比

  预计较Taiyo Yuden受益更大，并与SEMCO共同主导高端AI MLCC供应。

  风险

  未能满足快速增长的AI/DC需求、宏观走弱、库存周期和日元升值。

• Samsung Electro-Mechanics (009150.KS)

  AI MLCC和ABF基板需求的主要受益者

  优势

  第二大MLCC供应商，拥有集中的高端定位、AI驱动的产品结构改善和Package Solution机遇。

  劣势

  受移动终端需求及拓展中国智能手机客户的执行风险影响。

  对比

  与Murata合计占高端AI MLCC市场约85%。

  风险

  市场份额下滑、竞争和本地化加剧、消费需求疲软以及Samsung旗舰产品周期回落。

• Yageo Corp. (2327.TW)

  MLCC产能利用率、定价和产能挤出效应的受益者

  优势

  预计将受益于产能利用率和定价改善带来的经营杠杆，并可能拓展AI应用。

  劣势

  近期价格上调部分反映一次性库存补充，且盈利预测已下调。

  对比

  直接高端AI敞口低于Murata和SEMCO，但有望受益于中低端供应收紧。

  风险

  AI需求逆转、库存风险、消费电子需求疲软、宏观恶化和竞争性定价压力。

• Taiyo Yuden (6976.T)

  MLCC复苏的参与者，但AI上涨空间较有限

  优势

  核心MLCC和电感业务盈利预计增长；报告认为股价下跌限制了下行空间。

  劣势

  MLCC份额下降，且在小型高容AI服务器MLCC领域较Murata和SEMCO定位更弱。

  对比

  预计较Murata和SEMCO更晚、且更有限地受益于AI/数据中心高端MLCC需求。

  风险

  全球增长疲软、高端消费品产量下降、库存周期敏感性和MLCC价格波动。

关键数据

• 全球MLCC出货额复合年增长率20.3% in 2025-31预计从2025年的US$14.67bn增至2031年的US$44.45bn。
• AI/数据中心MLCC市场US$23.33bn by 2031较此前US$10.80bn上调；意味着57.1%的复合年增长率。
• VR200 NVL72 MLCC含量Approximately 570,000 units相较GB300 NVL72的约320,000颗；单机架美元含量预计提高166%。
• Murata和SEMCO高端AI MLCC份额Around 85% combined集中的市场结构支撑了报告的供应趋紧逻辑。
• Murata F3/27营业利润预测¥490.8bn高于¥430bn指引和¥453.9bn FactSet一致预期。
• SEMCO FY27营业利润预测W5.70tnComponents、Package Solution和Optics预测意味着盈利显著加速。
• Yageo CY27收入预测NT$252bn同比增长38%，预计营业利润率为33.4%。

影响与含义

Morgan Stanley认为，AI基础设施支出使MLCC需求转向技术更先进、利润率更高的产品，有利于具备高端产能、制造能力和既有客户认证的供应商。其预计Murata和SEMCO将获得最大的直接收益，Yageo将受益于更广泛的供应趋紧和定价，而Taiyo Yuden将参与增长但在高端AI应用上落后于领先供应商。

风险

• AI/数据中心资本开支可能因电力基础设施瓶颈，或AI融资和云服务安排变化而放缓。
• 近期大幅增长后订单增速放缓，可能削弱市场预期。
• 尽管市场环境有利，高端MLCC供应商仍可能无法满足需求或失去市场份额。
• 消费、汽车和工业需求疲软、库存调整及宏观经济恶化，可能压制整体MLCC需求和定价。
• 竞争、中国本地化、汇率变动和技术进展放缓可能削弱供应商盈利或估值结果。

后续跟踪

• AI/数据中心资本开支增长，以及GPU和机架世代转换速度，尤其是VR200 NVL72部署。
• 47µF+高容MLCC的需求、ASP和产能利用率。
• 高端MLCC交期、长期供货协议、产能投放和定价趋势。
• Murata和SEMCO的AI相关MLCC销售增长、市场份额趋势和利润率进展。
• Yageo库存正常化、产能利用率、直销客户定价，以及从2026年末至2027年初供应趋紧的证据。
• Taiyo Yuden的市场份额走势及高端AI/数据中心MLCC贡献。