AI 服务器高附加值 MLCC 是核心分化点，Murata Mfg 被认为优势最强，Ibiden 盈利增长但预期偏高
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AI 服务器高附加值 MLCC 是核心分化点，Murata Mfg 被认为优势最强，Ibiden 盈利增长但预期偏高
Morgan Stanley 在新加坡和香港与机构投资者交流后认为，MLCC 与 ABF package substrates 是日本电子元件板块关注焦点，产品竞争力提升比单纯涨价更能驱动中长期企业价值。
- 6月22日至26日，团队在新加坡和香港与机构投资者举行31场一对一会议及小组午餐会，讨论重点集中在 MLCC 和 ABF package substrates。
- Murata Mfg 的 MLCC 评级维持 OW；报告预计其 AI/data center 相关 MLCC 销售在 F3/27 同比增长85%-90%，其中约40%来自销量增长、约50%来自产品组合升级带来的 ASP 增长。
- 报告估算2025年 MLCC 市占率为 Murata Manufacturing 40.8%、SEMCO 22.5%、Taiyo Yuden 11.3%，并认为 Murata 是唯一能够稳定量产关键高附加值 AI 服务器 MLCC 产品的公司。
- 报告认为 Ibiden 的 ABF package substrates 盈利仍将扩张，但市场预期过高，因此评级维持 UW；EMIB-T 的实质盈利贡献预计从 F3/29 以后才会显现。
研报解读
概览
本报告是 Morgan Stanley 对日本电子元件行业的投资者交流纪要，来源于2026年6月22日至26日在新加坡和香港举行的机构投资者会议。讨论主要围绕 MLCC 和 ABF package substrates，尤其是 AI 服务器对高容量、小型化、高附加值 MLCC 的需求，以及 Ibiden 在 NVIDIA Rubin 和后续 EMIB-T 相关 ABF package substrates 中的盈利前景。
核心观点
核心观点是，日本电子元件公司之间的企业价值差距将更多取决于持续提升产品竞争力，而不是简单依赖商品化产品涨价。报告看好 Murata Mfg 在 AI 服务器高附加值 MLCC 的技术、量产和产品组合优势，认为其 ASP 增长不依赖同一产品提价，而来自高单价、高附加值产品占比提升。相对而言，Taiyo Yuden 虽将受益于 AI/data center MLCC 需求和稼动率提升，但其稳定量产能力和产能扩张受限。Ibiden 方面，报告承认 ABF package substrates 将继续推动盈利增长，但认为市场对其 F3/28 及更长期盈利的预期偏高。
分析框架
报告采用投资者交流反馈、行业供需判断、产品代际升级、技术量产能力、ASP 与产品组合拆分、公司盈利预测对比等方法来形成观点。分析重点不是短期涨价幅度，而是高附加值产品在 AI 服务器和数据中心需求中的渗透、关键厂商的稳定量产能力，以及公司指引与市场一致预期之间的差距。
方法论与常识提炼
机构投资者关注点识别
报告基于31场一对一会议及新加坡、香港机构投资者小组午餐会，总结投资者主要关注 MLCC、ABF package substrates、Murata 和 Taiyo Yuden 在 AI 服务器 MLCC 的定位、商品化 MLCC 供需与价格，以及 Ibiden 的技术竞争力和估值。
ASP 增长质量
报告区分同一产品涨价与高单价、高附加值产品占比提升带来的 ASP 增长，并认为后者更能体现产品竞争力和中长期企业价值。
市场预期差
对 Ibiden，报告将 Morgan Stanley 的 OP 预测与公司指引及 FactSet consensus 对比，认为尽管盈利增长可持续，但市场对 F3/28 和 F3/31 的预期偏高。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Murata Mfg报告维持 OW，并将其视为 AI 服务器高附加值 MLCC 的领先受益者。
- 优势
- 具备小型化、高容量、多层化和外部电极窄化等技术能力；在关键 AI 服务器 MLCC 产品上具备稳定量产能力；产品组合升级推动 ASP 增长。
- 劣势
- 投资者讨论仍较多聚焦商品化产品涨价，可能低估高附加值产品增长的盈利贡献。
- 对比
- 相较 Taiyo Yuden，报告认为 Murata 更能稳定供应高附加值产品；相较单纯涨价型厂商，Murata 更强调产品竞争力。
- 风险
- 若 AI/data center 需求增速低于预期，或竞争对手更快实现稳定量产，高附加值产品溢价和份额优势可能受压。
- Taiyo Yuden报告认为其会受益于 AI/data center MLCC 销售增长和稼动率提升，但盈利贡献有限。
- 优势
- AI/data center MLCC 销售预计在 F3/27 同比增长82%-83%，相关产品占比提升至约15%。
- 劣势
- 部分关键高附加值 MLCC 的稳定量产时点不明；2024年下半年冻结资本开支，使 F3/26 产能增长估计仅约5%。
- 对比
- 报告认为即使 Taiyo Yuden 后续实现与 Murata 类似产品的稳定量产，Murata 可能已经推进到更小型、更高容量的新一代产品。
- 风险
- 产能不足、量产进度落后或产品代际差距扩大，可能限制其获取新业务和利润弹性。
- Ibiden报告维持 UW，认为盈利扩张存在但市场预期过高。
- 优势
- 预计已在 F3/26 第四季度开始为 NVIDIA Rubin 批量出货 ABF package substrates，Rubin 相关销售有望在 F3/27 第一季度超过 Blackwell。
- 劣势
- Morgan Stanley 对 F3/28 和 F3/31 的 OP 预测低于公司预测，显示对长期盈利兑现更谨慎。
- 对比
- 相较市场一致预期，报告认为 Ibiden 的盈利增长被过度乐观定价；EMIB-T 的实质贡献预计要到 F3/29 以后才显现。
- 风险
- EMIB-T 产品虽然定价可能显著高于现有 ABF package substrates，但报告认为其利润率较难达到 NVIDIA 现有产品水平。
- 商品化 MLCC 供应商报告将其作为与高附加值产品竞争力路线相对照的板块。
- 优势
- 商品化 MLCC 经销商对客户价格上升，可能带来短期利润改善。
- 劣势
- 若依赖无差别涨价而研发和生产技术投入不足，中长期产品竞争力和市场份额可能受限。
- 对比
- 报告认为中国、韩国和台湾部分厂商更倾向短期利润最大化，而 Murata 等日本厂商更注重技术和成本竞争力。
- 风险
- 单纯涨价可能降低进入壁垒并引发更激烈竞争，最终侵蚀中长期份额和企业价值。
关键数据
- 会议数量与地点31场一对一会议；新加坡和香港机构投资者小组午餐会；2026年6月22日至26日会议主要讨论 MLCC 和 ABF package substrates。
- 2025年 MLCC 市占率估算Murata Manufacturing 40.8%；SEMCO 22.5%；Taiyo Yuden 11.3%报告认为 Murata 在 AI 服务器高附加值 MLCC 中排名第一。
- Murata AI/data center MLCC 销售占比与增长F3/26 占 MLCC 销售10%-15%；F3/27 预计同比增长85%-90%，占比升至20%-25%增长假设包括约40%销量增长和约50%由高附加值产品组合驱动的 ASP 增长。
- Taiyo Yuden AI/data center MLCC 销售占比与增长F3/26 占 MLCC 销售5%-10%；F3/27 预计同比增长82%-83%，占比约15%报告认为其受益程度受稳定量产能力和产能增长限制。
- AI 服务器关键 MLCC 需求1608 size 100µF、1005 size 47µF、0603 size 10µF报告称这些产品需求显著增长，但目前似乎只有 Murata 能够全部稳定量产。
- Ibiden OP 预测对比F3/27：Morgan Stanley ¥94.7bn，公司预测 ¥90bn，FactSet consensus ¥99.7bn；F3/28：Morgan Stanley ¥128.5bn，公司预测 ¥150bn，FactSet consensus ¥151.5bn；F3/31：Morgan Stanley ¥242.6bn，公司预测 ¥300bn报告据此认为 Ibiden 盈利会增长，但市场预期偏高。
影响与含义
对投资含义而言，报告更偏好具备高附加值产品技术路线和稳定量产能力的公司，尤其是 Murata Mfg；对依赖商品化产品涨价的厂商则持谨慎态度，因为短期涨价可能提升利润，但也可能降低进入壁垒、吸引中国、韩国和台湾厂商进入并导致中长期份额流失。对 Ibiden，虽然 NVIDIA Rubin 相关 ABF package substrates 可能推动盈利扩张，但市场已经反映较高预期，后续需要观察 EMIB-T 产品的盈利贡献时点和利润率水平。
风险
- AI 服务器和数据中心对高附加值 MLCC 的需求增速低于预期。
- 竞争对手更快实现小型化、高容量 MLCC 的稳定量产，削弱 Murata 的领先优势。
- 商品化 MLCC 涨价带来的短期利润改善可能掩盖中长期份额流失风险。
- Ibiden 的 Rubin 或 EMIB-T 相关 ABF package substrates 放量、定价或利润率不及预期。
- 市场一致预期过高可能导致 Ibiden 即便盈利增长仍面临估值压力。
后续跟踪
- Murata F3/27 AI/data center MLCC 销售是否实现85%-90%同比增长。
- Murata 的 ASP 增长是否主要来自高附加值产品组合升级，而不是同一产品提价。
- Taiyo Yuden 何时能够稳定量产 1608 size 100µF、1005 size 47µF、0603 size 10µF 等关键 AI 服务器 MLCC。
- 商品化 MLCC 价格上涨是否吸引更多中国、韩国和台湾厂商进入并改变供需格局。
- Ibiden Rubin 相关 ABF package substrates 销售是否按预期超过 Blackwell，EMIB-T 是否从 F3/29 起产生有意义盈利贡献。
- Ibiden 实际 OP 与公司预测、FactSet consensus 和 Morgan Stanley 预测之间的差距。