瑞银认为亚太科技主线仍在AI与存储上行周期

概览

这份瑞银亚太科技策略报告围绕2026年4月的关键行业争论展开，核心问题包括AI行情是否应退出、存储半导体上行周期是否延续，以及智能手机和PC需求下行幅度。报告总体认为，AI基础设施投资和AI半导体供应链需求仍将推动增长，特别是HBM、服务器DRAM、服务器/存储SSD和相关设备材料链条；但传统终端需求承压，PC、智能手机和显示面板相关资产需要更谨慎。

核心观点

核心观点是：第一，AI主线仍具持续性，头部 hyperscaler 资本开支、AI加速器和HBM需求仍在上行；第二，存储周期将延续至2027年，DRAM供给在一段时间内难以追上需求，NAND也受益于AI存储需求；第三，AI/数据中心存储需求能够抵消智能手机、PC等传统应用的存储需求破坏；第四，报告偏好Memory、WFE、MLCC和OSAT，回避或谨慎看待PC、智能手机和显示。

分析框架

报告采用行业策略加个股覆盖结合的方法：先从宏观不确定性下的AI资本开支、hyperscaler投资、AI加速器出货、HBM bit需求和存储价格周期判断行业方向，再将观点映射到存储厂商、设备商、材料商、封测与显示等子行业，并对Samsung Electronics、SK Hynix、DI Corporation、Eugene Tech、Hanmi Semiconductor等核心覆盖公司给出评级和目标价。

方法论与常识提炼

• 行业周期分析存储上行周期框架

  通过DRAM、NAND、HBM需求、供给约束、价格和WFE资本开支判断存储周期位置。

  瑞银将AI服务器、HBM、服务器DDR和SSD需求与传统手机/PC需求放在同一供需框架中比较，结论是AI侧增量超过传统需求破坏，DRAM供不应求可能持续至4Q27。

• 资本开支链条分析hyperscaler capex传导框架

  从云厂商资本开支推导AI加速器、HBM、服务器存储和半导体设备需求。

  报告关注头部11家 hyperscaler 资本开支、Anthropic与Amazon、Microsoft、NVIDIA、Google等合作和投资，以及AI加速器平台迭代对HBM容量和带宽的拉动。

• 相对配置策略子行业偏好排序

  在同一科技硬件框架下比较AI受益链和传统终端链的风险收益。

  报告明确偏好Memory、WFE、MLCC、OSAT，原因是其受益于AI和存储周期；同时对PC、智能手机、显示保持谨慎，因为需求预测被下修且利润压力更明显。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics

  存储上行周期与HBM执行改善受益者

  优势

  DDR/NAND市场地位强，HBM4样品和客户资格认证有改善迹象，Foundry/LSI亏损预计收窄，股东回报政策清晰。

  劣势

  HBM执行仍需追赶领先对手，智能手机业务不免受利润率压力影响。

  对比

  相较SK Hynix，Samsung在传统DDR/NAND规模更强，但HBM领先性弱于SK Hynix。

  风险

  HBM认证不及预期、传统终端需求进一步下滑、WFE扩张导致供给过快恢复。

• SK Hynix

  HBM龙头和AI存储核心受益者

  优势

  预计2026E/2027E HBM bit份额达51%/44%，长期ROE较高，AI和传统服务器内存需求共同支撑。

  劣势

  中国制造足迹调整可能带来成本和执行压力。

  对比

  在HBM份额和执行上强于多数同业，但客户三供应商策略可能带来份额压力。

  风险

  HBM需求波动、中国产能调整成本、竞争对手追赶、客户去风险化采购。

• DI Corporation

  HBM4测试设备受益者

  优势

  有望在SK Hynix HBM4 KGSD burn-in测试中获得较高份额，HBM测试工具ASP和利润率高于传统DDR测试。

  劣势

  客户集中度较高，业绩对HBM4导入节奏敏感。

  对比

  相对全球后道测试设备同业，估值折价但EPS增速较高。

  风险

  SK Hynix供应商策略变化、HBM4量产节奏延后、测试设备竞争加剧。

• Eugene Tech

  DRAM WFE扩张和工艺升级受益者

  优势

  受益于DRAM WFE TAM增长、刻蚀工具附着率提升、PEALD和plasma等产品份额提升。

  劣势

  需要关键客户认证和份额提升兑现。

  对比

  报告认为其相对同业存在明显折价，积极因素尚未完全反映。

  风险

  Samsung和SK Hynix WFE恢复不及预期、客户认证延迟、设备投资节奏波动。

• Hanmi Semiconductor

  HBM TCB设备链但观点负面

  优势

  2026年HBM4新增产能仍可支撑一定TCB工具需求。

  劣势

  订单更多来自升级而非新增，Samsung订单概率低，客户去风险化可能导致份额下降。

  对比

  相较ASMPT、Hanwha Vision等竞争者，报告认为Hanmi中长期份额可能被稀释。

  风险

  若Samsung订单或TCB需求超预期，负面观点可能面临上行风险；反之市场份额下滑将压制估值。

• PC和智能手机供应链

  传统终端需求承压资产

  优势

  2027年出货可能恢复小幅增长，AI PC或高端机型可能带来局部结构性机会。

  劣势

  2026年PC和智能手机出货均被下修，低端和Android需求压力更大。

  对比

  相较AI服务器和存储链，传统终端链缺乏同等强度的需求驱动。

  风险

  宏观需求进一步恶化、OEM库存调整、价格竞争和利润率压力。

关键数据

• 头部 hyperscaler 资本开支2026E同比+64%，2027E继续强劲增长用于支持AI基础设施需求仍未见明显放缓。
• AI加速器出货2027E同比+47%；2026E同比+30%报告对2027年AI半导体供应链的初步测算。
• HBM bit需求2026E同比+80%至31bn Gb；2027E同比+73%至54bn GbHBM是AI存储需求的核心驱动。
• DRAM+NAND行业收入2026E US$803bn；2027E US$1.21tn显著高于2018年US$153bn的上一轮高点。
• DRAM周期判断预计供不应求延续至4Q27HBM挤占DDR产能、传统服务器更新周期和有限晶圆产能扩张共同驱动。
• NAND周期判断预计上行周期延续至3Q27受AI相关服务器/存储SSD需求带动。
• 智能手机出货2026E同比-10%，2027E同比+2%下行压力更集中在低端和Android市场。
• PC出货2026E同比-4%，2027E同比+2%部分OEM对供应商提示2026年出货可能有十几个百分点的下降。
• DDR合约价预测1Q26环比+95%，2Q26环比+37%近端存储价格弹性显著。
• NAND合约价预测1Q26环比+80%，2Q26环比+40%价格上行支撑存储厂商业绩。
• Samsung ElectronicsBuy，PT Won266,000受益于DDR/NAND供给约束、HBM执行改善和Foundry/LSI亏损收窄。
• SK HynixBuy，PT Won1,700,000预计2026E/2027E HBM bit份额为51%/44%，维持领先地位。
• DI CorporationBuy，PT Won45,000受益于HBM4测试工具需求和SK Hynix供应链份额提升。
• Hanmi SemiconductorSell，PT Won100,000报告担心HBM TCB订单、Samsung机会和市场份额长期被竞争对手稀释。

影响与含义

对投资组合的含义是，AI资本开支和存储供需紧张仍是亚太科技最重要的正向驱动，存储厂、HBM设备、测试设备、材料和部分封装链条更具配置价值；相反，依赖PC、智能手机和显示面板终端需求的公司面临需求下修和利润压力。若长期采购协议扩大，存储价格峰值可能较低，但利润和现金流可见度可能更高。

风险

• hyperscaler资本开支若放缓，将削弱AI加速器、HBM和服务器存储需求假设。
• 存储行业收入和价格预测隐含强周期弹性，若供给释放快于预期，价格和利润可能低于预测。
• PC和智能手机需求下滑可能比报告假设更严重，并向零部件、显示和传统存储需求传导。
• HBM供应商竞争格局可能变化，客户三供应商策略可能压低龙头份额或价格。
• 长期采购协议可能降低存储价格峰值，虽然提升现金流可见度，但会限制周期上行弹性。
• 中国制造足迹、EUV设备可得性和地缘限制可能影响SK Hynix等厂商的产能规划。
• 个股目标价高度依赖2026E-2027E盈利、P/BV或P/E假设，若ROE、CoE或EPS CAGR变化，估值结论会改变。

后续跟踪

• agentic/reasoning AI和AI coding部署能否带来真实应用需求。
• 头部 hyperscaler 2026-2027年资本开支是否持续上修。
• HBM bit需求、HBM ASP和HBM4/HBM4E量产认证进度。
• DRAM供不应求是否真的持续到4Q27，NAND上行周期是否持续到3Q27。
• Samsung HBM4认证、OpenAI、Google、AWS、Meta等客户二供进展。
• SK Hynix在HBM的2026E/2027E份额是否维持51%/44%附近。
• PC和智能手机出货是否继续低于预测，尤其是低端和Android需求。
• WFE交期、工程安装资源和设备供应链瓶颈是否限制供给恢复。
• 存储长期采购协议的价格带、锁量比例和对周期波动的影响。