中芯国际2Q26展望强劲，ASP上涨成为核心支撑

概览

本报告点评中芯国际2026年一季度业绩和二季度指引。报告认为，公司1Q26收入与市场预期大致一致，毛利率表现更好，而2Q26收入和毛利率指引显著强于市场预期。核心驱动来自AI相关配套芯片、特色存储需求改善、产能紧张、产品组合优化以及ASP上涨。

核心观点

Bernstein的核心观点是：中芯国际2026年需求前景好于市场此前预期，现有逻辑、MCU和功率产能保持满载，新产能将逐步分配给特色存储。由于供应趋紧，公司已与客户协商涨价并优化产品组合，1Q26 ASP环比提升2.5%，后续季度仍可能继续上涨。尽管2026年折旧摊销预计增长约30%，但高利用率和ASP改善有望支撑毛利率。

分析框架

报告采用业绩复盘、管理层指引对比、一致预期差异分析、资本开支与产能扩张跟踪、利用率和ASP对毛利率的传导分析，以及应用结构和地区收入结构变化观察来评估公司前景。

方法论与常识提炼

• 估值PB 估值

  基于平均NTM+1 BVPS和市净率倍数估算目标价。

  报告使用平均NTM+1 BVPS 2.80美元、3.2倍P/B以及1.7倍A-H溢价，给出H股HKD 70和A股CNY 120目标价。

• 业绩分析指引与一致预期对比

  将公司2Q26指引与市场一致预期比较，以判断短期盈利动能。

  2Q26收入、毛利和毛利率指引整体好于或接近一致预期，支持报告对短期景气度的正面判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 981.HK

  中芯国际H股

  优势

  2Q26指引强劲，ASP改善，高利用率，AI相关和特色存储需求支撑。

  劣势

  当前价HKD 71.20略高于HKD 70目标价，短期隐含空间为负；折旧压力仍是毛利率逆风。

  对比

  过去12个月绝对涨幅约72.6%，相对ASIAX跑赢约29.4个百分点，但年初至今相对表现落后。

  风险

  美国进一步制裁、需求复苏不及预期、竞争对手扩产导致供需失衡。

• 688981.CH

  中芯国际A股

  优势

  与H股共享同一基本面，受益于国产代工需求、特色存储产能配置和ASP提升。

  劣势

  估值含A-H溢价假设，对市场风险偏好和本土半导体估值波动较敏感。

  对比

  报告给出A股目标价CNY 120，并在估值中使用1.7倍A-H溢价。

  风险

  同样面临制裁、下游需求、折旧压力和行业扩产风险。

关键数据

• 1Q26收入US$2,505.5m环比增长0.7%，同比增长11.5%，较一致预期低0.3%。
• 1Q26毛利率20.1%环比提升89bps，同比下降241bps，较一致预期高66bps。
• 1Q26净利润US$197.4m环比增长14.2%，同比增长5.0%，较一致预期低7.6%。
• 2Q26收入指引US$2,856m-2,906m较一致预期高7%至8%，对应环比增长14%至16%。
• 2Q26毛利率指引20%-22%区间相对一致预期为低53bps至高147bps。
• 1Q26 ASP+2.5% QoQ由产能紧张、涨价谈判和产品组合改善推动。
• 1Q26产能利用率93.1%低于4Q25的95.7%，主要因新增产能进入分母。
• 2026年资本开支指引约US$8bn报告认为产能扩张仍按计划推进。
• 工业与汽车收入占比14.0%1Q26从一年前的9.6%上升，成为增长最快应用。

影响与含义

报告对中芯国际的含义偏正面：若AI相关配套芯片、特色存储和本土fabless份额提升延续，公司有望在产能紧张背景下进一步提升ASP，并以价格和产品组合改善对冲折旧摊销上升。对中国半导体代工链而言，报告强化了国产替代和本土晶圆厂份额提升的逻辑。

风险

• 美国进一步超预期制裁可能阻碍产能扩张计划，或严重影响公司持续经营。
• 下游需求复苏弱于预期，可能导致中芯国际利用率和ASP低于预期。
• 竞争对手产能扩张快于预期，可能引发供需失衡和价格恶化。
• 2026年折旧摊销预计增长约30%，若ASP和利用率改善不足，毛利率可能承压。

后续跟踪

• 2Q26收入是否落在US$2,856m-2,906m指引区间内。
• 2Q26毛利率能否接近或超过20%-22%指引上沿。
• ASP是否在后续季度继续上涨。
• AI相关配套芯片和特色存储需求是否持续强劲。
• 2026年约US$8bn资本开支和新增产能释放节奏。
• 工业与汽车收入占比是否继续提升。
• 美国出口管制和制裁政策变化。