AI与通用服务器进入多年上行周期，供应能力将决定实际出货兑现

概览

报告研究亚洲硬件产业链在美国云服务商加码AI资本开支、AI由训练走向推理以及智能体AI兴起背景下的需求前景。核心结论是AI服务器和通用服务器需求均在增强，并将向CPU、电源、散热和网络设备扩散；供应约束决定近期出货兑现，而PC板块在2026年下半年面临需求回落，但品牌商利润率可能好于市场担忧。

核心观点

首先，报告将需求上修建立在美国云服务商持续加码资本开支之上。摩根大通美国硬件团队目前预计数据中心资本开支在2026年和2027年分别同比增长80%和50%，高于此前的63%和40%，这是年内第三次上调；根据头部超大规模云服务商的最新展望，现有预测仍有约10%的上行空间。尽管领先云服务商未来数季出现负自由现金流被视为不可避免，报告认为其核心业务稳健、AI需求指标强劲、AI业务回报尚可且持续改善，仍可支持投资延续。二线云服务商和其他数据中心企业也成为重要增量，预计其资本开支在2026年和2027年分别增长65%和39%，达到900亿美元和1300亿美元。报告估计2026—2030年AI资本开支合计5.5万亿美元，其中4.1万亿美元将由债务融资，投资级公司债市场未来五年可能为数据中心投资提供超过2.1万亿美元。 企业端需求同样支持AI投资扩张。摩根大通2026年亚太AI实施调查显示，88%的受访者过去12个月已有AI支出，约3%尚未投资，约7%不确定；平均AI支出占费用加资本开支的比例预计由过去12个月的4.5%升至未来12个月的5.8%。受访者主要以提高生产率和推动增长为目标，成本削减仍属次要用途；多数受访者对利润影响保持乐观，但报告强调执行能力将越来越成为AI赢家与落后者之间的分水岭。 AI服务器方面，报告预计2025—2028年AI芯片出货量复合增长45%，其中AI ASIC芯片出货量复合增长60%，后者受AWS Trainium和Google TPU需求推动，2026年和2027年分别同比增长77%和88%。随着AI推理规模扩大，更多终端客户可能开发自有推理ASIC，从而扩大ASIC服务器总体市场。GPU服务器需求则受美国云服务商支出韧性以及新兴云和企业积压需求支撑，需求能见度延伸至2027年。 Nvidia Vera Rubin系统预计于2026年第三季度末至第四季度按计划放量，领先PCB厂商的良率问题对整体进度影响有限。报告预计2026年NVL72机架出货7万至8万套，其中GB300为6万至6.5万套，VR约1万套；Rubin芯片板级产量约150万颗，但受生产周期和零部件短缺影响，VR NVL72机架只能交付约1万套。2027年NVL72机架出货预计升至8.5万至9.5万套，并以VR200为主。GB300和VR200机架的ODM价格估计分别约为410万美元和650万美元，较GB200高约20%和90%，主要来自GPU、内存涨价以及网络、电源和散热配置升级。相应地，ODM毛利率预计由GB200的4.2%降至GB300的3.6%和VR200的2.7%；但由于架构更复杂、测试时间更长，每机架毛利额预计由GB200约14.5万美元升至GB300约14.8万美元及VR200约17.5万美元。 服务器ODM竞争格局仍可能集中。虽然Pegatron、Compal等二线ODM正进入市场，但复杂设计能力、频繁产品升级和较高营运资金要求构成壁垒。报告将Hon Hai和Quanta列为NVL72供应链优选，将Celestica和Wiwynn视为ASIC服务器领域的领先厂商；Wiwynn同时覆盖GPU、AI ASIC及通用服务器，具备多平台敞口。 通用服务器是报告的另一条核心主线。智能体AI需要CPU承担编排、工具与技能运行、存储和安全任务；Vera CPU不仅用于NVL72，也可作为Vera Rubin平台中存储服务器和CPU服务器的独立处理器。报告将CPU需求划分为AI服务器头节点CPU、普通服务器CPU和智能体AI CPU三类，并认为AI从训练转向推理后，头节点和智能体AI需求将推动“超级”通用服务器CPU周期。报告估计2026年通用服务器需求同比增长30%至40%，服务器CPU出货量将由2025年的2600万颗增至2028年的6800万颗，复合增长38%；三类CPU在2025—2028年的需求复合增速分别为74%、5%和155%。在出货扩张及服务器CPU平均售价约10%复合增长的共同推动下，服务器CPU收入TAM预计同期复合增长53%。Intel和AMD过去三个季度的数据中心CPU收入增速已在加快，AMD提出2030年服务器CPU TAM达到2200亿美元、2025—2030年复合增速约50%以上的展望，也被报告用作多年周期的旁证。 近期服务器出货已出现改善：2026年第一季度美国云服务商服务器出货环比增长且好于季节性，第二季度整体出货似乎实现两位数环比增长，未来半年仍由美国云服务商需求带动。Lotes和ASPEED订单能见度已延伸至2027年，内存供应商从美国云服务商处收到的2027年需求增长反馈为50%至80%。报告预计2027年服务器出货增长加速至25%，来自2026年积压订单和强劲需求；其对2026/2027年云服务商与企业服务器出货的判断分别为增长40%至50%和小幅下降至持平。2028—2029年总体服务器出货仍可能保持两位数增长，但能否兑现主要取决于供应链约束。 服务器增长进一步推升电源和散热需求。报告预计数据中心电源TAM到2028年达到约500亿美元，2025—2028年复合增长80%；Delta的AC/DC服务器电源收入同期预计复合增长75%至80%。增长来自三项叠加因素：AI加速器出货量按最新CoWoS判断复合增长40%至50%，加速器热设计功耗随规格升级复合增长30%至50%，以及电源架构向独立电源机架迁移。报告预计电源机架在Vera Rubin周期的采用率约20%，到VR Ultra周期超过50%；基于最新更新，AI加速器出货复合增速预测已由约30%上调至约45%，而加速器TDP预计复合增长约30%，ASIC用于训练和推理后，其TDP提升可能更快。 数据中心网络也被视为新一轮增长市场。报告估计，Accton面向四大美国云服务商的可服务市场，包括通用以太网交换机、AI前端和后端网络，将由2025年的约60亿美元以约75%的复合增速扩大至2028年的约330亿美元。驱动力包括AI推理带动通用服务器出货、前后端网络升级以及更短的升级周期。报告预计云服务商通用服务器出货在2026年、2027年和2028年分别增长40%、25%和20%，智能体AI可能带来进一步上行。过去两三年，云服务商优先投资AI服务器和数据中心建设，网络投入相对滞后；Gartner数据所示ODM直采服务器支出在2024年和2025年分别增长207%和127%，同期交换机支出仅增长18%和103%，因此降低时延、提高传输速率所需的补充投资有望支持白盒以太网交换机。 AI数据量和带宽需求不仅推动传统前端网络升级，还创造增量GPU后端网络。报告预计2025—2028年GPU后端以太网ToR交换机TAM复合增长约164%。具体升级包括GB200/GB300采用的BlueField 3 400G向VR200的BlueField 4 800G迁移，以及云服务商自研网卡由200G升级至400G。网络迭代时间由100G至200G迁移所需的7年缩短至800G至1.6T不足2年，高速端口占比提高有助于平均售价上升。Accton凭借白盒数据中心交换机地位被视为关键受益者，相关业务预计占其2026年第三季度收入约40%，其交换机端口平均售价在2025—2028年预计复合增长约20%。 PC板块的判断与服务器相反。2026年上半年PC出货好于预期，可能来自Windows 10替换需求和内存涨价前的订单前置；报告对下半年保持谨慎，原因是需求已被提前释放、关键零部件涨价产生负价格弹性，以及Windows 10换机进入周期后段。报告预计2026年下半年PC出货较上半年下降3%，全年下降8%，其中消费PC下降14%、商用PC下降4%，商用需求因换机需求和较低价格敏感度相对更有韧性。 虽然PC销量承压，品牌商价值和利润率可能好于预期。亚洲PC品牌2026年上半年利润率受需求好于担忧、提价和产品组合调整支持；PC平均售价同比增长20%至30%，叠加较低成本库存，推动利润率明显扩张。高端笔记本电脑物料成本过去一年约增加30%，其中DRAM和NAND价格上涨3至5倍，使内存成本增加200至250美元，内存在整机物料成本中的占比由一年前的高个位数升至20%至30%；报告另假设其他零部件和非核心半导体涨价5%。品牌商因此在2026年上半年实施20%至30%的产品提价，并通过降配和调整产品组合缓冲成本。ODM因整机售价上升出现毛利率摊薄，但每台利润额基本保持；下半年即便需求减弱，头部品牌仍可能凭借定价、产品组合和供应链能力维持较有韧性的利润率。

分析框架

报告先从美国云服务商及二线数据中心运营商的资本开支、融资能力和亚太企业AI调查验证总需求，再按GPU、ASIC和CPU出货量推演服务器周期。随后利用机架及笔记本电脑物料清单拆分、出货量与平均售价拆分、技术路线和供应链调研，将需求映射至ODM、电源、散热和网络市场，并以自上而下预测与自下而上估算交叉验证服务器CPU出货量。最后，报告对PC销量、成本传导和品牌与ODM利润率进行分层比较。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  需求与供应约束分析

  报告以云资本开支、企业AI采用和订单积压判断需求，同时将零部件短缺、产能和生产周期视为决定实际交付数量的关键变量。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量、功耗、配置和平均售价拆分

  报告分别估算加速器及CPU出货量、TDP、服务器CPU平均售价和交换机端口平均售价，以解释电源、CPU及网络市场规模的复合增长。

• 竞争与战略框架价值链分析

  服务器及笔记本电脑物料清单分析

  报告拆分GPU、内存、网络、电源、散热和其他零部件成本，用于判断机架价格、ODM每机架毛利额以及PC品牌提价和利润率变化。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  AI服务器ODM竞争壁垒分析

  报告以复杂设计能力、频繁升级和营运资金要求解释为何二线厂商虽可进入，但市场仍集中于少数主要ODM。

• （词表外方法）

  自上而下与自下而上交叉验证

  服务器CPU出货量先按总体市场驱动因素推算，再用不同CPU需求类别和供应链估算进行交叉核验。

• （词表外方法）

  亚太AI实施问卷调查

  报告使用企业过去及未来12个月的AI支出、投资动机和利润预期，验证AI需求是否已进入主流并继续扩大。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Delta（2308 TT）

  报告将其列为AI数据中心电源及散热长期趋势的关键受益者。

  优势

  AC/DC服务器电源收入预计在2025—2028年复合增长75%至80%，与服务器电源TAM约80%的增速大致一致。

  对比

  其收入增长预测大致跟随整体服务器电源TAM。

  风险

  增长兑现受加速器出货、TDP提升、电源机架采用及供应能力影响。

• Hon Hai（2317 TT）

  被报告列为NVL72供应链优选公司之一。

  优势

  位于集中度较高、设计和营运资金壁垒较强的NVL72 ODM供应链。

  对比

  与Quanta共同被列为NVL72供应链优选。

  风险

  AI服务器零部件短缺及ODM毛利率下降。

• Quanta（2382 TT）

  被报告列为NVL72供应链优选公司之一。

  优势

  具备复杂AI服务器设计和升级能力所形成的竞争壁垒。

  对比

  与Hon Hai共同被列为NVL72供应链优选。

  风险

  AI服务器供应约束及机架ODM毛利率承压。

• Wiwynn（6669 TT）

  覆盖GPU、AI ASIC和通用服务器，并被列为ASIC服务器领先厂商之一。

  优势

  业务横跨多种AI计算架构及通用服务器，可承接不同类型的服务器需求。

  对比

  与Celestica共同被报告视为ASIC领域领先厂商。

  风险

  供应链约束以及AI服务器ODM毛利率下降。

• Celestica

  被报告列为AI ASIC服务器领域的领先厂商。

  优势

  受益于AWS Trainium、Google TPU及潜在自研推理ASIC需求增长。

  对比

  与Wiwynn共同在ASIC服务器领域领先。

  风险

  ASIC出货增长及客户自研项目推进不及报告预期。

• ASPEED（5274 TT）

  报告认为2026年下半年供应释放可带来收入上行。

  优势

  订单能见度已延伸至2027年，可受益于服务器需求增强。

  劣势

  近期收入兑现依赖供应释放。

  风险

  供应能力未能按期释放。

• Lenovo（992 HK）

  报告指出其ISG利润率拐点得到确认，AI项目管线翻倍。

  优势

  AI项目储备扩大，ISG利润率出现改善信号。

  劣势

  同时面对2026年下半年PC终端需求转弱。

  对比

  头部PC品牌因供应链能力较强，利润率预计较具韧性。

  风险

  PC需求前置、零部件涨价及负价格弹性。

• Accton（2345 TT）

  报告将其视为AI驱动白盒数据中心交换机升级和服务器机架新市场的关键受益者。

  优势

  在白盒数据中心交换机领域定位较强，相关业务预计占2026年第三季度收入约40%，端口平均售价在2025—2028年预计复合增长约20%。

  对比

  其可服务市场预计由2025年约60亿美元增至2028年约330亿美元。

  风险

  网络投资补进度或800G、1.6T升级节奏不及预期。

• Lotes（3533 TT）

  受益于强劲服务器需求并具有AI业务可选性。

  优势

  订单能见度已延伸至2027年。

  劣势

  报告提示近期毛利率面临压力。

  风险

  近期毛利率逆风及服务器供应约束。

关键数据

• AI芯片出货量复合增速45%2025—2028年预测
• AI ASIC芯片出货量复合增速60%2025—2028年预测；2026年和2027年分别同比增长77%和88%
• 美国数据中心资本开支增速2026年+80%，2027年+50%此前预测分别为+63%和+40%，年内第三次上调，最新展望还指向约10%上行空间
• 二线数据中心运营商资本开支2026年900亿美元，2027年1300亿美元分别同比增长65%和39%
• AI资本开支及债务融资5.5万亿美元；其中4.1万亿美元由债务融资2026—2030年累计估计
• 亚太企业AI支出普及率88%受访者过去12个月已有AI支出；约3%未投资，约7%不确定
• 平均AI支出强度4.5%升至5.8%占费用加资本开支比例，由过去12个月升至未来12个月预期
• 2026年NVL72机架出货7万至8万套包括6万至6.5万套GB300和约1万套VR
• 2027年NVL72机架出货8.5万至9.5万套预计VR200占多数
• GB300及VR200机架ODM价格约410万美元及650万美元较GB200分别高约20%和90%
• GB300及VR200 ODM毛利率3.6%及2.7%低于GB200的4.2%
• 服务器CPU出货量2600万颗增至6800万颗2025年至2028年，复合增长38%
• 服务器CPU收入TAM复合增速53%2025—2028年，包含服务器CPU平均售价约10%的复合增长
• 2027年服务器出货增长25%由积压订单和强劲服务器需求推动
• 数据中心电源TAM约500亿美元2028年预测；2025—2028年复合增长80%
• Accton数据中心网络可服务市场约60亿美元增至约330亿美元2025年至2028年，复合增长约75%
• GPU后端以太网ToR交换机TAM复合增速约164%2025—2028年预测
• 2026年PC出货全年下降8%消费PC下降14%、商用PC下降4%；下半年较上半年下降3%
• 高端笔记本电脑物料成本约增长30%过去一年；内存成本增加200至250美元
• PC品牌产品提价20%至30%2026年上半年，为抵消物料成本上涨

影响与含义

报告认为AI投资正从GPU服务器扩散至ASIC、通用服务器CPU、电源、散热和网络，因而亚洲硬件供应链面对的不是单一产品周期，而是多个基础设施环节相互强化的多年需求周期。近期收入兑现将取决于零部件和产能能否释放；与此同时，AI服务器ODM可能出现毛利率下降但单机架毛利额增加。PC产业则呈现量弱价强的分化：销量和终端需求承压，头部品牌凭借提价、产品组合及供应链能力仍可能保持相对稳健的利润率。

风险

• 服务器需求能否转化为实际出货取决于零部件、产能和生产周期，供应链约束是最关键的摆动因素。
• Vera Rubin相关PCB良率问题目前影响有限，但仍需关注其对后续放量进度的潜在影响。
• Kyber架构面临挑战，可能影响相关后续产品路线。
• 领先云服务商未来数季出现负自由现金流被报告视为不可避免，持续投资仍依赖核心业务、AI需求及回报改善。
• GB300和VR200的AI服务器ODM毛利率预计低于GB200。
• 2026年下半年PC需求可能因上半年订单前置、零部件涨价造成的负价格弹性及Windows 10换机周期后段而走弱。
• 内存及其他零部件涨价对中低端PC影响更大，PC ODM毛利率也可能继续受到摊薄。

后续跟踪

• 关注服务器零部件供应、产能释放和积压订单能否支持2027年25%的出货增长。
• 跟踪Vera Rubin在2026年第三季度末至第四季度的放量，以及2027年VR200成为NVL72主力产品的进度。
• 跟踪美国头部及二线云服务商2026—2027年资本开支上调能否持续兑现。
• 关注AI推理和智能体AI对头节点CPU、通用服务器及网络投资的增量贡献。
• 跟踪电源机架采用率能否由Vera Rubin周期约20%提升至VR Ultra周期50%以上。
• 关注800G至1.6T交换机升级、GPU后端以太网建设及Accton端口平均售价增长。
• 观察2026年下半年PC出货、品牌提价与产品组合调整对品牌及ODM利润率的不同影响。