龙湖集团控股有限公司（00960.HK）：龙湖1H26业绩喜忧参半，经常性收入将逐步接替开发业务成为主导

概览

报告评估龙湖集团1H26业绩及其从住宅开发商向房东和资产管理人转型的进展。开发物业收入和利润率恶化几乎耗尽核心利润，但商场租金保持增长，债务、融资成本和费用控制有所改善。摩根士丹利认为经常性收入将逐步承担增长主力，同时预计2H26开发业务仍会深度亏损，至2027年才有望明显缓和。

核心观点

1H26业绩的主要拖累来自开发物业。集团收入为人民币397.95亿元，同比下降32%；其中开发物业收入为人民币260.95亿元，同比下降43%，主要受交付节奏影响。毛利同比下降40%至人民币44.24亿元，整体毛利率由12.6%降至11.1%。开发毛利率从1H25的0.2%降至-11.0%，也低于2025年的-6.9%，反映去库存和平均售价下降的压力。受此影响，核心净利润仅人民币0.64亿元，同比下降95%，核心净利率从2.3%降至0.2%；报告称核心利润表现大致符合预期。报告净利润为人民币19.61亿元，同比下降39%，中期每股股息由人民币0.07元降至零。 开发业务的近期前景仍偏弱。公司预计2H26开发业务将出现深度亏损，但随着确认规模缩小，2027年的亏损程度将明显缓和。2H26可售资源约人民币840亿元，一线和二线城市占比分别为11%和73%，超过80%来自结转货源；摩根士丹利据此判断去化率可能偏低，并可能带来更深的亏损率。尚未确认的销售额为人民币838亿元，预计在未来数年完成交付和确认，因此开发业务的收入及利润释放仍取决于交付进度和存量项目盈利能力。 经常性收入是报告认为更具韧性的部分。1H26商场租金同比增长9%至人民币60亿元，受益于超过97%的商场出租率以及剔除汽车后的同店销售额同比增长8%。公司计划在2H26新开六座商场，报告认为这可能推动租金增速回升。其他经常性收入为人民币77亿元，同比下降1%，整体保持稳定，下降主要源于租赁公寓规模收缩。公司维持2028年经常性利润人民币100亿元的指引，其假设包括商场业务约10%的复合增长率、物业管理服务超过5%的复合增长率、建造管理约20%的复合增长率，以及租赁住房利润保持稳定。 资产结构显示转型正在加快。开发物业规模环比下降11%至人民币1,590亿元，原因是拿地有限；这意味着开发业务对现金流和盈利的拖累有望随规模收缩而减弱。与此同时，公司已有96座商场投入运营。摩根士丹利将这些变化视为龙湖坚定转向房东和资产管理人模式的证据，经常性收入预计将逐步取代开发业务成为主要盈利来源。 财务结构和经营效率有所改善。总债务环比下降4%至人民币1,470亿元，现金对短期债务覆盖约1.5倍，应付账款环比下降5%至人民币350亿元。平均融资成本环比下降15个基点至3.36%，叠加总借款减少，使总利息支出同比下降15%；经营性贷款占比升至69%，金额约人民币1,020亿元。行政费用同比下降10%，而投资物业组合仍稳定在人民币2,270亿元、环比增长1%，报告认为这反映出较好的成本控制和运营效率。净负债率为52%，与2025年相同；负债资产比由1H25的56%降至53%。 摩根士丹利的盈利模型仍显示开发业务调整期较长。ModelWare净利润预测分别为2025年亏损人民币17.00亿元、2026年亏损人民币26.01亿元、2027年盈利人民币3.24亿元和2028年盈利人民币44.29亿元；对应每股收益分别为-人民币0.25元、-人民币0.37元、人民币0.05元和人民币0.62元。模型因此指向2027年恢复微利、2028年盈利显著回升的路径，但这一恢复依赖开发亏损收窄及经常性收入按计划增长。 目标价采用资产净值框架。每股2026年预测NAV为HK$11.34，由开发物业每股HK$9.96、投资物业每股HK$21.86及每股净债务HK$20.48构成。开发物业使用DCF估值，WACC为8.7%；投资物业使用6%至9%的资本化率。摩根士丹利再依据开发商评分卡施加35%的NAV折价，得出HK$7.37目标价；评分项目包括土地储备6/10、执行力8、规模6、增长6、盈利能力6、融资能力8及杠杆8，其覆盖范围通常采用30%至40%的折价。相对于2026年8月28日HK$6.79的收盘价，目标价对应9%的上行空间，评级为Equal-weight，行业观点为In-Line。

分析框架

报告先将1H26实际业绩与上年同期及预期进行比较，再按开发物业、投资物业和物业管理服务拆分收入与毛利率，定位核心利润下滑的来源。随后结合可售资源、未确认销售额和管理层指引判断开发业务的亏损路径，并以商场出租率、同店销售、新开项目及各项经常性业务增长目标评估转型进度。报告还检查债务、短债覆盖、融资成本、应付账款及费用变化，最后使用分部NAV、DCF、资本化率和开发商评分卡折价推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法NAV 净资产价值法

  分部NAV估值

  报告分别估算开发物业和投资物业价值，扣除净债务后得到2026年预测每股NAV HK$11.34，再施加35%的折价推导目标价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  开发物业DCF估值

  开发物业价值按未来现金流折现计算，报告采用8.7%的加权平均资本成本，得出每股HK$9.96的开发物业价值。

• 估值方法

  投资物业资本化率估值

  报告用6%至9%的资本化率将投资物业的租金收益转换为资产价值，得出每股HK$21.86的投资物业价值。

• 估值方法

  开发商评分卡折价

  报告从土地储备、执行力、规模、增长、盈利、融资和杠杆七个维度评分，并据此对NAV应用35%的折价；其覆盖公司的通常折价区间为30%至40%。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  开发规模、售价与利润率拆分

  报告结合开发物业确认规模下降、去库存和平均售价下跌，解释收入减少及开发毛利率降至-11.0%的原因。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  债务与融资成本分析

  报告通过总债务、短债覆盖、经营性贷款占比、平均融资成本和利息支出变化，判断公司的财务压力及降杠杆进展。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 龙湖集团控股有限公司（00960.HK）

  报告认为公司正由住宅开发商转向以商场及其他经常性收入为主的房东和资产管理人模式。

  优势

  商场出租率超过97%，商场租金同比增长9%；总债务和融资成本下降，经营性贷款占比提高，成本控制改善。

  劣势

  开发物业收入同比下降43%，开发毛利率降至-11.0%，1H26核心净利润同比下降95%，中期股息降至零。

  对比

  报告给予Equal-weight评级，表示其未来12至18个月风险调整后总回报预计与中国房地产覆盖范围的平均水平相当。

  风险

  2H26去化率可能偏低且开发业务可能继续深度亏损；经常性收入若增长慢于预期，也会削弱转型和盈利恢复路径。

关键数据

• 1H26收入人民币397.95亿元同比下降32%
• 1H26核心净利润人民币0.64亿元同比下降95%，大致符合预期
• 1H26报告净利润人民币19.61亿元同比下降39%
• 开发物业收入人民币260.95亿元同比下降43%
• 开发物业毛利率-11.0%同比下降11.2个百分点；2025年为-6.9%
• 商场租金收入人民币60亿元同比增长9%，商场出租率超过97%
• 商场同店销售增长8%同比增长，剔除汽车
• 其他经常性收入人民币77亿元同比下降1%，主要受租赁公寓规模缩减影响
• 2028年经常性利润指引人民币100亿元指引维持不变
• 2H26可售资源人民币840亿元一线城市占11%、二线城市占73%，超过80%为结转货源
• 未确认销售额人民币838亿元预计未来数年完成交付和确认
• 总债务人民币1,470亿元环比下降4%
• 平均融资成本3.36%环比下降15个基点
• 经营性贷款人民币1,020亿元占总借款69%
• 开发物业规模人民币1,590亿元环比下降11%
• 2026年预测每股NAVHK$11.34目标价估值基础
• NAV折价35%根据开发商评分卡确定

影响与含义

报告认为，开发物业缩表将逐步减轻其对现金流和盈利的拖累，而商场、物业管理及建造管理等经常性业务将承担更重要的盈利角色。短期内，结转货源占比较高、去化不确定和开发毛利率进一步承压，意味着2H26盈利仍可能较弱；债务下降、融资成本回落及费用控制则为转型提供一定缓冲。模型预计公司到2027年恢复微利、2028年盈利明显回升，但实现路径取决于开发亏损收窄及经常性利润目标兑现。

风险

• 上行情景包括签约销售强于预期。
• 上行情景包括开发业务利润率高于预期。
• 下行情景包括开发业务利润率以快于预期的速度恶化。
• 下行情景包括经常性收入增长慢于预期。

后续跟踪

• 关注人民币840亿元2H26可售资源的实际去化率及项目售价表现。
• 关注2H26六座新商场开业后，租金收入、出租率和同店销售能否继续增长。
• 关注开发业务2H26亏损幅度以及2027年能否按指引明显收窄。
• 关注2028年人民币100亿元经常性利润目标及各业务增长假设的兑现进度。
• 关注总债务、短债覆盖、经营性贷款占比和平均融资成本的后续变化。