房地产周交易持平，城市更新融资细节落地

概览

这是一份高盛发布的中国房地产周报，聚焦2026年第24周（6月中旬）的市场交易、政策动态和房企估值变化。核心结论是：一二手房成交量和整体市场情绪基本处于"平台期"（plateaued），未见明显突破；同时，中央部委就"十五五"城市更新框架的融资安排披露了更多细节，为后续政策落地提供资金支持。报告还跟踪了新房开工、竣工等前瞻指标，并对覆盖房企的估值水平进行了横向比较。

核心观点

交易层面：第24周一二手房成交表现平淡。新房成交面积环比微增1%、同比基本持平；二手房成交环比持平、同比小幅增长1%。卖方价格预期保持稳定，但中介（agent）的价格看涨情绪边际走弱。6月至今（MTD），新房成交中位数环比下滑17%、同比降幅扩大至25%，显示6月后半段仍面临压力；二手房表现相对韧性，MTD环比仅-2%、同比+14%。 政策与资金层面："十五五"城市更新框架发布后，国家发改委和财政部进一步明确了资金安排。具体包括：970亿元中央预算内投资用于老旧小区和危旧房改造（惠及约800万户）；1600亿元超长期特别国债用于地下管网升级（同比增加250亿元）。财政部同时确认2026年将有15个重点城市纳入补贴计划，累计受益城市约50个，并将综合运用财政补贴、地方政府专项债、税收优惠等多元工具。高盛认为，这些细节与框架的加速推进方向一致，前置实施对缓冲经济下行风险、支持住房需求恢复至关重要。 前瞻指标：竣工方面，高盛自研的GSPC追踪器显示5月竣工同比降幅为"高双位数"（high-teens %），全年预计-1%。新开工方面，基于300城土地成交和全国水泥出货比推算，5月新开工同比降幅约"低双位数"（low-twenties %）。 估值层面：覆盖房企估值处于历史底部区间。离岸板块平均较2026年末NAV折价27%、P/B仅0.5倍；在岸板块平均折价28%、P/B 0.4倍。与2008下半年、2011下半年、2014上半年等历史低谷相比，当前折价幅度更深、P/B更低。

分析框架

本报告采用"高频数据跟踪+政策解读+前瞻指标验证"的分析框架。交易数据层面，通过CREIS等第三方数据源跟踪约75城新房、约20城二手房的周度成交面积，并与历史同期进行同比/环比比较，判断市场热度。情绪指标层面，引用中原地产的CSI（中介价格预期指数）和CAI（卖方报价指数）作为辅助验证。政策分析层面，拆解中央部委的资金分配细节，评估政策力度和落地节奏。前瞻指标层面，利用浮法玻璃行业的供需模型（GSPC追踪器）反推竣工趋势，同时结合土地成交和水泥出货数据预判新开工走势。估值层面，以NAV（净资产价值）和P/B为核心锚，进行跨周期、跨市场的历史比较。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  房地产行业分析的核心是跟踪供给（新开工、竣工、库存）与需求（成交面积、价格预期）的匹配程度。本报告通过周度成交、库存去化周期、新开工/竣工增速等指标，判断当前市场处于供过于求还是供需再平衡阶段。

• 估值方法NAV 净资产价值法

  NAV（净资产价值）估值

  对房企而言，NAV是将现有土地储备、在建项目等资产按市价重估后减去净负债得到的净资产价值。研报将当前股价与年末预期NAV比较，计算折价/溢价幅度，是判断房企估值安全边际的常用方法。当前离岸板块平均折价27%、在岸28%，显示市场对未来资产价值较为悲观。

• 周期与景气框架库存周期（基钦）

  库存周期与去化周期

  库存去化周期（inventory months）= 当前库存量 / 月均销售量，是判断房地产市场周期的关键指标。27.8个月的去化周期远高于健康水平（通常12-18个月），表明市场仍处于去库存阶段，价格承压。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  上游原材料间接验证法

  报告利用浮法玻璃（竣工端）和水泥（新开工端）的出货数据，作为房地产施工活动的间接验证。这种方法基于"上游原材料需求→中游施工→下游竣工/销售"的产业链传导逻辑，可提前1-2个季度预判房地产实物工作量变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CRL（华润置地，1109.HK）

  覆盖标的中本周唯一录得正涨幅的头部SOE开发商（+2% wow），评级Buy

  优势

  央企背景，财务稳健，本周股价跑赢同业

  对比

  在强SOE开发商中表现最佳，优于CMSK、COLI、Greentown等同组标的

• Longfor（龙湖集团，0960.HK）

  民营开发商代表，评级Neutral

  对比

  本周股价+6% MTD，表现优于强SOE平均，但年内仍-2%

• Vanke（万科，000002.SZ/2202.HK）

  混合所有制开发商，评级Sell

  对比

  A股年内-33%、H股-20%，在覆盖标的中表现较弱

关键数据

• 新房成交面积（周度）+1% wow, 0% yoy约75城数据，环比微增、同比持平
• 二手房成交面积（周度）0% wow, +1% yoy约20城数据，保持平稳
• 新房成交面积（6月MTD中位数）-17% mom, -25% yoy环比降幅扩大，同比压力加剧
• 二手房成交面积（6月MTD中位数）-2% mom, +14% yoy表现优于新房，同比仍正增长
• 新房成交面积（YTD累计）-13% yoy较2024年低11%，较2023年低43%
• 二手房成交面积（YTD累计）+1% yoy较2024年高22%，较2023年高8%
• 库存去化周期27.8个月环比略降，5月均值为28.5个月
• 城市更新中央预算投资970亿元用于老旧小区和危旧房改造
• 超长期特别国债（城市更新）1600亿元同比增加250亿元，用于地下管网升级
• 覆盖房企离岸板块估值NAV折价27%，P/B 0.5倍处于历史底部区间
• 覆盖房企在岸板块估值NAV折价28%，P/B 0.4倍低于2008/2011/2014年低谷水平
• 百强房企6月合同销售额预估-7% yoy较5月的-2%降幅扩大

影响与含义

报告认为，城市更新融资细节的明确是积极信号，前置实施有助于缓冲经济下行风险并支持住房需求恢复。但短期来看，6月新房成交同比降幅扩大、百强房企销售增速转负，表明市场复苏基础仍不牢固。二手房市场的相对韧性（YTD +1% yoy）可能反映部分需求从新房向二手房的转移。估值层面，当前房企股价已充分甚至过度反映了悲观预期，但估值修复需要看到销售端数据的持续改善或政策效果的实质性显现。

风险

• 6月新房销售同比降幅扩大，市场复苏动能不足
• 库存去化周期仍处高位（27.8个月），价格承压风险持续
• 新开工和竣工双降，房地产开发投资仍处下行通道
• 政策效果传导至销售端存在时滞，前置实施力度或不及预期

后续跟踪

• 城市更新资金的具体落地节奏和项目开工情况
• 6月全月百强房企销售数据（预估同比-7%）
• 二手房成交能否持续优于新房，及其对价格预期的影响
• 7-8月传统淡季的成交走势