Longfor Group Holdings Limited (00960.HK): Longfor의 1H26 실적은 혼조였으며, 경상수익은 개발사업을 점진적으로 제치고 주요 동력이 될 전망

개요

보고서는 Longfor Group의 1H26 실적과 주택 개발업체에서 임대인 및 자산관리자로 전환하는 진행 상황을 평가한다. 개발부동산 매출과 마진 악화로 핵심이익이 거의 소진됐지만, 쇼핑몰 임대수익은 계속 증가했고 부채, 금융비용 및 비용 통제는 개선됐다. Morgan Stanley는 경상수익이 점진적으로 주요 성장 동력이 될 것으로 보며, 개발사업은 2H26에도 큰 손실을 기록하고 의미 있는 완화는 2027년까지 기대하기 어렵다고 예상한다.

핵심 견해

개발부동산 사업은 1H26 실적의 주요 부담이었다. 그룹 매출은 RMB 397.95 hundred million으로 전년 대비 32% 감소했으며, 개발부동산 매출은 주로 인도 일정 영향으로 전년 대비 43% 감소한 RMB 260.95 hundred million이었다. 매출총이익은 전년 대비 40% 감소한 RMB 44.24 hundred million이었고, 전체 매출총이익률은 12.6%에서 11.1%로 하락했다. 개발 매출총이익률은 1H25의 0.2%에서 -11.0%로 하락했으며, 이는 2025년의 -6.9%보다도 낮은 수준이다. 이는 재고 소진 및 평균판매가격 하락 압력을 반영한다. 그 결과 핵심 순이익은 전년 대비 95% 감소한 RMB 0.64 hundred million에 그쳤고 핵심 순이익률은 2.3%에서 0.2%로 하락했다. 보고서는 핵심이익이 대체로 예상에 부합했다고 밝혔다. 보고 순이익은 전년 대비 39% 감소한 RMB 19.61 hundred million이었으며, 중간 배당금은 주당 RMB 0.07에서 제로로 하락했다. 개발사업의 단기 전망은 여전히 약하다. 회사는 개발사업이 2H26에 큰 손실을 기록할 것으로 예상하지만, 매출 인식 규모가 축소됨에 따라 손실 규모는 2027년에 크게 완화될 것으로 본다. 2H26 판매 가능 자원은 약 RMB 840 hundred million이며, 1선 및 2선 도시 비중은 각각 11%와 73%이고 80% 이상은 이월 재고로 구성된다. 이를 바탕으로 Morgan Stanley는 소진율이 낮을 수 있으며 더 깊은 손실 마진으로 이어질 수 있다고 본다. 미인식 매출은 RMB 838 hundred million이며 향후 수년에 걸쳐 인도 및 인식될 예정이다. 따라서 개발사업의 매출 및 이익 실현은 계속해서 인도 진행 상황과 기존 프로젝트의 수익성에 좌우될 것이다. 경상수익은 보고서가 파악한 보다 회복력 있는 요소다. 1H26 쇼핑몰 임대수익은 쇼핑몰 점유율 97% 이상과 자동차를 제외한 기존점 매출의 전년 대비 8% 성장에 힘입어 전년 대비 9% 증가한 RMB 60 hundred million이었다. 회사는 2H26에 6개의 신규 쇼핑몰을 개장할 계획이며, 보고서는 이것이 임대수익 성장 회복을 이끌 수 있다고 본다. 기타 경상수익은 RMB 77 hundred million으로 전년 대비 1% 감소했지만 전반적으로 대체로 안정적이었으며, 감소는 주로 임대아파트 포트폴리오 축소에 기인했다. 회사는 쇼핑몰 사업 약 10% CAGR, 부동산 관리 서비스 5% 초과 CAGR, 건설 관리 약 20% CAGR 및 임대주택의 안정적인 이익 등의 가정에 근거해 2028년 경상수익 이익 RMB 100 hundred million 가이던스를 유지했다. 자산구조는 전환이 가속화되고 있음을 보여준다. 제한적인 토지 취득으로 개발부동산 규모는 반기 대비 11% 감소한 RMB 1,590 hundred million이었다. 이는 규모가 축소됨에 따라 개발사업이 현금흐름과 수익성에 미치는 부담도 줄어들 것임을 시사한다. 한편 회사는 운영 중인 쇼핑몰 96개를 보유하고 있다. Morgan Stanley는 이러한 변화를 쇼핑몰 및 기타 경상수익을 중심으로 한 임대인 및 자산관리자 모델로의 Longfor의 확고한 전환 증거로 보며, 경상수익이 점진적으로 개발사업을 대체해 주요 수익원이 될 것으로 예상한다. 재무구조와 운영 효율성은 개선됐다. 총부채는 반기 대비 4% 감소한 RMB 1,470 hundred million이었고, 현금은 단기부채의 약 1.5배를 충당했으며, 매입채무는 반기 대비 5% 감소한 RMB 350 hundred million이었다. 평균 금융비용은 반기 대비 15bp 하락한 3.36%였으며, 총차입금 감소와 결합해 총이자비용을 전년 대비 15% 줄였다. 운영대출은 총차입금의 69%인 약 RMB 1,020 hundred million으로 증가했다. 관리비는 전년 대비 10% 감소했으며, 투자부동산 포트폴리오는 반기 대비 1% 증가한 RMB 2,270 hundred million으로 안정적으로 유지됐다. 보고서는 이를 건전한 비용 통제와 운영 효율성을 반영하는 것으로 본다. 순차입비율은 52%로 2025년과 동일했으며, 부채자산비율은 1H25의 56%에서 53%로 하락했다. Morgan Stanley의 이익 모델은 개발사업의 장기 조정 기간을 계속 시사한다. ModelWare 순이익 전망은 2025년 RMB 17.00 hundred million 손실, 2026년 RMB 26.01 hundred million 손실, 2027년 RMB 3.24 hundred million 이익 및 2028년 RMB 44.29 hundred million 이익이다. 이에 해당하는 주당순이익은 각각 -RMB 0.25, -RMB 0.37, RMB 0.05 및 RMB 0.62다. 따라서 모델은 2027년 미미한 수익성 복귀와 2028년 유의미한 이익 회복을 가리킨다. 다만 이러한 회복은 개발 손실 축소와 계획된 경상수익 성장에 달려 있다. 목표주가는 순자산가치 프레임워크에 근거한다. 2026년 예상 주당 NAV는 HK$11.34이며, 개발부동산 주당 HK$9.96, 투자부동산 주당 HK$21.86 및 주당 순부채 HK$20.48로 구성된다. 개발부동산은 8.7% WACC를 적용한 DCF로 평가하며, 투자부동산은 6%~9%의 자본환원율을 적용해 평가한다. Morgan Stanley는 이후 개발업체 스코어카드를 바탕으로 NAV에 35% 할인을 적용해 HK$7.37의 목표주가를 산출한다. 스코어카드는 토지은행 6/10, 실행력 8, 규모 6, 성장 6, 수익성 6, 자금조달 능력 8 및 레버리지 8을 포함한다. 커버리지 내 기업은 일반적으로 30%~40% 할인을 적용받는다. 2026년 8월 28일 종가 HK$6.79 대비 목표주가는 9%의 상승여력을 시사한다. 등급은 비중확대와 비중축소 사이이며 업종 의견은 시장수익률이다.

분석 프레임워크

보고서는 우선 실제 1H26 실적을 전년 동기 및 예상치와 비교한 뒤, 핵심이익 감소 원인을 파악하기 위해 개발부동산, 투자부동산 및 부동산 관리 서비스별 매출과 매출총이익률을 분해한다. 이후 판매 가능 자원, 미인식 매출 및 경영진 가이던스를 결합해 개발사업의 손실 추이를 평가하는 한편, 쇼핑몰 점유율, 기존점 매출, 신규 개장 및 각 경상사업의 성장 목표를 활용해 전환 진척도를 평가한다. 또한 부채, 단기부채 커버리지, 금융비용, 매입채무 및 비용의 변화를 검토한 후, 부문 NAV, DCF, 자본환원율 및 개발업체 스코어카드 할인을 사용해 목표주가를 산출한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법NAV 순자산가치 방법

  부문 NAV 가치평가

  보고서는 개발부동산과 투자부동산의 가치를 각각 추정하고 순부채를 차감해 2026년 예상 주당 NAV HK$11.34를 산출한 뒤, 35% 할인을 적용해 목표주가를 도출한다.

• 가치평가 방법DCF 할인현금흐름

  개발부동산 DCF 가치평가

  개발부동산 가치는 미래 현금흐름을 할인하여 계산한다. 보고서는 8.7%의 가중평균자본비용을 사용해 주당 개발부동산 가치 HK$9.96을 산출한다.

• 가치평가 방법기타

  투자부동산 자본환원율 가치평가

  보고서는 6%~9%의 자본환원율을 사용하여 투자부동산의 임대수익을 자산가치로 환산하고 주당 투자부동산 가치 HK$21.86을 산출한다.

• 가치평가 방법기타

  개발업체 스코어카드 할인

  보고서는 토지은행, 실행력, 규모, 성장, 수익성, 자금조달 및 레버리지의 7개 차원에서 회사를 평가하고 이에 따라 NAV에 35% 할인을 적용한다. 커버리지 기업의 일반적인 할인 범위는 30%~40%다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  개발 규모, 판매가격 및 마진 분해

  보고서는 인식된 개발부동산 규모 감소, 재고 소진 및 평균판매가격 하락을 결합해 매출 감소와 개발 매출총이익률의 -11.0% 하락을 설명한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업/재무 레버리지 분석

  부채 및 금융비용 분석

  보고서는 총부채, 단기부채 커버리지, 운영대출 비중, 평균 금융비용 및 이자비용 변화를 통해 회사의 재무 압력과 디레버리징 진척도를 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Longfor Group Holdings Limited (00960.HK)

  보고서는 회사가 주택 개발업체에서 쇼핑몰 및 기타 경상수익을 중심으로 한 임대인 및 자산관리자 모델로 전환하고 있다고 본다.

  강점

  쇼핑몰 점유율은 97%를 넘고 쇼핑몰 임대수익은 전년 대비 9% 증가했다. 총부채와 금융비용은 하락했고 운영대출 비중은 상승했으며 비용 통제도 개선됐다.

  약점

  개발부동산 매출은 전년 대비 43% 감소했고, 개발 매출총이익률은 -11.0%로 하락했으며, 1H26 핵심 순이익은 전년 대비 95% 감소했고 중간 배당금은 제로로 줄었다.

  비교

  보고서는 비중확대와 비중축소 사이 등급을 부여하며, 향후 12~18개월의 위험조정 총수익률이 Morgan Stanley의 중국 부동산 커버리지 유니버스 평균에 부합할 것으로 예상함을 의미한다.

  위험

  2H26 소진율이 낮을 수 있고 개발사업은 계속 큰 손실을 기록할 수 있다. 예상보다 느린 경상수익 성장도 전환 및 이익 회복 궤적을 약화시킬 수 있다.

핵심 데이터

• 1H26 매출RMB 397.95 hundred million전년 대비 32% 감소
• 1H26 핵심 순이익RMB 0.64 hundred million전년 대비 95% 감소, 대체로 예상에 부합
• 1H26 보고 순이익RMB 19.61 hundred million전년 대비 39% 감소
• 개발부동산 매출RMB 260.95 hundred million전년 대비 43% 감소
• 개발부동산 매출총이익률-11.0%전년 대비 11.2%포인트 하락; 2025년 -6.9%
• 쇼핑몰 임대수익RMB 60 hundred million전년 대비 9% 증가, 쇼핑몰 점유율 97% 초과
• 쇼핑몰 기존점 매출 성장8%자동차 제외 전년 대비 성장
• 기타 경상수익RMB 77 hundred million전년 대비 1% 감소, 주로 임대아파트 포트폴리오 축소에 기인
• 2028년 경상수익 이익 가이던스RMB 100 hundred million가이던스 변동 없이 유지
• 2H26 판매 가능 자원RMB 840 hundred million1선 도시는 11%, 2선 도시는 73%를 차지하며 80% 이상이 이월 재고로 구성
• 미인식 매출RMB 838 hundred million향후 수년에 걸쳐 인도 및 인식 예상
• 총부채RMB 1,470 hundred million반기 대비 4% 감소
• 평균 금융비용3.36%반기 대비 15bp 하락
• 운영대출RMB 1,020 hundred million총차입금의 69%
• 개발부동산 규모RMB 1,590 hundred million반기 대비 11% 감소
• 2026년 예상 주당 NAVHK$11.34목표주가의 가치평가 기준
• NAV 할인35%개발업체 스코어카드를 기반으로 결정

영향과 시사점

보고서는 개발부동산 대차대조표의 축소가 현금흐름과 수익성에 미치는 부담을 점진적으로 줄이는 한편, 쇼핑몰, 부동산 관리 및 건설 관리 등 경상사업이 보다 중요한 수익 역할을 맡게 될 것으로 본다. 단기적으로 높은 이월 재고 비중, 소진율 불확실성 및 개발 매출총이익률의 추가 압박은 2H26 이익이 여전히 약할 수 있음을 시사한다. 부채 감소, 금융비용 하락 및 비용 통제는 전환에 일부 완충 역할을 제공한다. 모델은 회사가 2027년 미미한 수익성으로 복귀하고 2028년 유의미한 이익 회복을 달성할 것으로 예상하지만, 그 경로는 개발 손실 축소와 경상수익 이익 목표 달성에 달려 있다.

위험

• 상방 시나리오에는 예상보다 강한 계약 매출이 포함된다.
• 상방 시나리오에는 예상보다 높은 개발사업 마진이 포함된다.
• 하방 시나리오에는 개발사업 마진이 예상보다 빠르게 악화되는 경우가 포함된다.
• 하방 시나리오에는 예상보다 느린 경상수익 성장이 포함된다.

주시할 점

• 2H26 RMB 840 hundred million의 판매 가능 자원에 대한 실제 소진율과 프로젝트 판매가격을 모니터링한다.
• 2H26 신규 쇼핑몰 6개 개장 이후 임대수익, 점유율 및 기존점 매출이 계속 성장할 수 있는지 모니터링한다.
• 2H26 개발사업 손실 규모와 가이던스대로 2027년에 크게 축소될 수 있는지를 모니터링한다.
• 2028년 RMB 100 hundred million 경상수익 이익 목표 달성 진척도와 각 사업의 성장 가정 실현 여부를 모니터링한다.
• 총부채, 단기부채 커버리지, 운영대출 비중 및 평균 금융비용의 후속 변화를 모니터링한다.