Longfor Group Holdings Limited（00960.HK）：龍湖の1H26決算は混合的、経常収益は開発事業を徐々に上回り主な牽引役となる見込み

概要

レポートは、龍湖集団の1H26決算と、住宅デベロッパーから大家・アセットマネジャーへの転換の進捗を評価している。開発不動産の収益とマージンの悪化によりコア利益はほぼ消失したが、ショッピングモール賃料収入は引き続き増加し、負債、資金調達コスト、費用管理は改善した。Morgan Stanleyは、経常収益が徐々に主要な成長ドライバーとなる一方、開発事業は2H26も大幅な赤字が続き、意味のある改善は2027年まで見込まれないと考えている。

主要見解

開発不動産事業が1H26業績の主な足かせとなった。グループ売上高は前年比32%減のRMB 397.95 hundred million、開発不動産収益は主に引渡しスケジュールを理由に前年比43%減のRMB 260.95 hundred millionとなった。粗利益は前年比40%減のRMB 44.24 hundred millionとなり、全体の粗利益率は12.6%から11.1%へ低下した。開発粗利益率は1H25の0.2%から-11.0%へ低下し、2025年の-6.9%も下回った。これは在庫処分圧力と平均販売価格の低下を反映している。その結果、コア純利益は前年比95%減のRMB 0.64 hundred millionにとどまり、コア純利益率は2.3%から0.2%へ低下した。レポートでは、コア利益は概ね予想どおりだったとしている。報告純利益は前年比39%減のRMB 19.61 hundred millionで、中間配当は1株当たりRMB 0.07からゼロに低下した。 開発事業の短期的な見通しは引き続き弱い。同社は、開発事業が2H26に大幅な損失を計上すると予想しているが、収益認識規模の縮小に伴い、損失規模は2027年に大きく縮小する見込みである。2H26の販売可能資源は約RMB 840 hundred millionであり、一線都市と二線都市の比率はそれぞれ11%と73%、80%以上が繰越在庫で構成される。これを踏まえ、Morgan Stanleyは消化率が低く、損失マージンがさらに拡大する可能性があるとみている。未認識売上はRMB 838 hundred millionに上り、今後数年間で引き渡され収益認識される見込みである。したがって、開発事業における収益・利益の実現は、引渡しの進捗と既存プロジェクトの収益性に引き続き依存する。 経常収益は、レポートがより強靭な要素として挙げる事業である。1H26のショッピングモール賃料収入は、モール稼働率が97%超であること、および自動車を除く既存店売上高が前年比8%増となったことを背景に、前年比9%増のRMB 60 hundred millionとなった。同社は2H26にショッピングモールを6件新規開業する計画であり、レポートはこれが賃料収入成長の回復を促す可能性があると考えている。その他の経常収益は前年比1%減のRMB 77 hundred millionだったが、全体として概ね安定しており、減少は主に賃貸アパートのポートフォリオ縮小によるものである。同社は、ショッピングモール事業の約10%のCAGR、不動産管理サービスの5%超のCAGR、建設管理の約20%のCAGR、賃貸住宅の安定的な利益などの前提に基づき、2028年の経常利益RMB 100 hundred millionというガイダンスを維持した。 資産構成は、転換が加速していることを示している。開発不動産の規模は、土地取得が限定的だったことから前半期比11%減のRMB 1,590 hundred millionとなった。これは、規模が縮小するにつれて、開発事業によるキャッシュフローおよび収益性への足かせが弱まることを意味する。一方、同社は96のショッピングモールを運営している。Morgan Stanleyはこれらの変化を、龍湖が大家・アセットマネジャーモデルへ断固として移行している証拠とみており、経常収益が徐々に開発事業に代わって主な収益源になると予想している。 財務構造と経営効率は改善した。総負債は前半期比4%減のRMB 1,470 hundred millionとなり、現金は短期負債の約1.5倍をカバーし、買掛金は前半期比5%減のRMB 350 hundred millionとなった。平均資金調達コストは前半期比15ベーシスポイント低下して3.36%となり、借入総額の減少と相まって支払利息総額を前年比15%減少させた。営業ローンは総借入の69%に上昇し、約RMB 1,020 hundred millionとなった。一般管理費は前年比10%減少し、投資不動産ポートフォリオは前半期比1%増のRMB 2,270 hundred millionで安定しており、レポートはこれが堅実なコスト管理と経営効率を反映していると考えている。ネット・ギアリング比率は52%で2025年から変わらず、負債資産比率は1H25の56%から53%へ低下した。 Morgan Stanleyの利益モデルは、開発事業の調整期間が長期化することを引き続き示している。ModelWareの純利益予想は、2025年がRMB 17.00 hundred millionの損失、2026年がRMB 26.01 hundred millionの損失、2027年がRMB 3.24 hundred millionの利益、2028年がRMB 44.29 hundred millionの利益である。対応する1株利益は、それぞれ-RMB 0.25、-RMB 0.37、RMB 0.05、RMB 0.62である。したがって、モデルは2027年の限界的な黒字復帰と2028年の大幅な利益回復を示しているが、この回復は開発損失の縮小と経常収益が計画どおり成長することに依存している。 目標株価は純資産価値のフレームワークに基づく。2026年予想の1株当たりNAVはHK$11.34であり、開発不動産の1株当たりHK$9.96、投資不動産の1株当たりHK$21.86、1株当たりネットデットHK$20.48で構成される。開発不動産はWACC 8.7%を用いたDCFで評価され、投資不動産は6%から9%の資本還元利回りで評価される。Morgan Stanleyはその後、デベロッパー・スコアカードに基づきNAVに35%のディスカウントを適用し、HK$7.37の目標株価を導出している。スコアカードは、土地バンク6/10、実行力8、規模6、成長性6、収益性6、資金調達能力8、レバレッジ8を対象とし、同社のカバレッジ対象企業には通常30%から40%のディスカウントが適用される。2026年8月28日の終値HK$6.79に対して、目標株価は9%の上昇余地を示す。格付けはEqual-weightで、業界見通しはIn-Lineである。

分析フレームワーク

レポートはまず、実際の1H26業績を前年同期および予想と比較し、次に開発不動産、投資不動産、不動産管理サービス別に収益と粗利益率を分解して、コア利益減少の要因を特定する。続いて、販売可能資源、未認識売上、経営陣ガイダンスを組み合わせて開発事業の損失推移を評価する一方、ショッピングモールの稼働率、既存店売上、新規開業、各経常事業の成長目標を用いて転換の進捗を評価する。また、負債、短期負債カバレッジ、資金調達コスト、買掛金、費用の変化を検証した後、セグメントNAV、DCF、資本還元利回り、デベロッパー・スコアカードのディスカウントを用いて目標株価を導出している。

手法メモ

• バリュエーション手法NAV純資産価値法

  セグメントNAV評価

  レポートは開発不動産と投資不動産の価値をそれぞれ見積もり、ネットデットを控除して2026年予想の1株当たりNAV HK$11.34を導出し、その後35%のディスカウントを適用して目標株価を算出している。

• バリュエーション手法DCFディスカウント・キャッシュフロー

  開発不動産DCF評価

  開発不動産の価値は、将来キャッシュフローを割り引いて算出される。レポートは加重平均資本コスト8.7%を用いて、1株当たりHK$9.96の開発不動産価値を導出している。

• バリュエーション手法その他

  投資不動産の資本還元利回り評価

  レポートは6%から9%の資本還元利回りを用いて投資不動産の賃料収入を資産価値へ換算し、1株当たりHK$21.86の投資不動産価値を導出している。

• バリュエーション手法その他

  デベロッパー・スコアカード・ディスカウント

  レポートは土地バンク、実行力、規模、成長性、収益性、資金調達、レバレッジの7項目で同社を評価し、それに応じてNAVに35%のディスカウントを適用している。カバレッジ対象企業の一般的なディスカウント範囲は30%から40%である。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  開発規模、販売価格、マージンの分解

  レポートは、認識済み開発不動産規模の減少、在庫処分、平均販売価格の下落を組み合わせ、収益の減少と開発粗利益率が-11.0%へ低下したことを説明している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析

  負債および資金調達コスト分析

  レポートは、総負債、短期負債カバレッジ、営業ローン比率、平均資金調達コスト、支払利息の変化を通じて、同社の財務圧力とデレバレッジの進捗を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Longfor Group Holdings Limited (00960.HK)

  レポートは、同社がショッピングモールおよびその他の経常収益を中心とする、住宅デベロッパーから大家・アセットマネジャーへのモデルに転換していると考えている。

  強み

  ショッピングモール稼働率は97%を超え、ショッピングモール賃料収入は前年比9%増加した。総負債と資金調達コストは低下し、営業ローンの比率は上昇し、コスト管理も改善した。

  弱み

  開発不動産収益は前年比43%減少し、開発粗利益率は-11.0%へ低下、1H26コア純利益は前年比95%減少し、中間配当はゼロに引き下げられた。

  比較

  レポートはEqual-weight格付けを付与しており、今後12～18カ月における同社のリスク調整後トータルリターンが、Morgan Stanleyの中国不動産カバレッジ・ユニバースの平均と同程度になると予想していることを示す。

  リスク

  2H26の消化率が低く、開発事業が大幅な損失を計上し続ける可能性がある。また、経常収益の成長が予想より遅ければ、転換と利益回復の軌道も弱まる。

主要データ

• 1H26売上高RMB 397.95 hundred million前年比32%減
• 1H26コア純利益RMB 0.64 hundred million前年比95%減、概ね予想どおり
• 1H26報告純利益RMB 19.61 hundred million前年比39%減
• 開発不動産収益RMB 260.95 hundred million前年比43%減
• 開発不動産粗利益率-11.0%前年比11.2パーセントポイント低下；2025年は-6.9%
• ショッピングモール賃料収入RMB 60 hundred million前年比9%増、ショッピングモール稼働率は97%超
• ショッピングモール既存店売上高成長率8%自動車を除く前年比成長率
• その他の経常収益RMB 77 hundred million前年比1%減、主に賃貸アパートポートフォリオの縮小による
• 2028年経常利益ガイダンスRMB 100 hundred millionガイダンスは変更なく維持
• 2H26販売可能資源RMB 840 hundred million一線都市は11%、二線都市は73%、80%以上が繰越在庫で構成
• 未認識売上RMB 838 hundred million今後数年間で引き渡され収益認識される見込み
• 総負債RMB 1,470 hundred million前半期比4%減
• 平均資金調達コスト3.36%前半期比15ベーシスポイント低下
• 営業ローンRMB 1,020 hundred million総借入の69%
• 開発不動産規模RMB 1,590 hundred million前半期比11%減
• 2026年予想1株当たりNAVHK$11.34目標株価の評価基準
• NAVディスカウント35%デベロッパー・スコアカードに基づき決定

影響と示唆

レポートは、開発不動産バランスシートの縮小がキャッシュフローと収益性への足かせを徐々に軽減する一方、ショッピングモール、不動産管理、建設管理などの経常事業がより重要な収益の役割を担うと考えている。短期的には、繰越在庫の高い比率、消化率の不確実性、開発粗利益率へのさらなる圧力により、2H26の収益は引き続き弱含む可能性がある。負債の減少、資金調達コストの低下、費用管理は転換の一定の緩衝材となる。モデルは同社が2027年に限界的な黒字へ回復し、2028年に大幅な利益回復を達成すると予想しているが、その道筋は開発損失の縮小と経常利益目標の達成に依存する。

リスク

• 上振れシナリオには、契約販売が予想を上回ることが含まれる。
• 上振れシナリオには、開発事業のマージンが予想を上回ることが含まれる。
• 下振れシナリオには、開発事業のマージンが予想より速く悪化することが含まれる。
• 下振れシナリオには、経常収益の成長が予想より遅いことが含まれる。

注目点

• 2H26におけるRMB 840 hundred millionの販売可能資源について、実際の消化率とプロジェクト販売価格を注視する。
• 2H26に6つのショッピングモールが新規開業した後も、賃料収入、稼働率、既存店売上高が成長を継続できるかを注視する。
• 2H26における開発事業損失の規模と、ガイダンスどおり2027年に大幅に縮小できるかを注視する。
• 2028年のRMB 100 hundred millionの経常利益目標に向けた進捗と、各事業の成長前提が実現するかを注視する。
• 総負債、短期負債カバレッジ、営業ローン比率、平均資金調達コストのその後の変化を注視する。