レポート解説Hilo Research

Mainland China and Hong Kong property markets レポート解説

J.P. Morganは、「828」政策後に中国本土の販売・センチメントが初歩的に改善したと追跡する一方、売出価格指標の弱さと実施面の不確実性を指摘する。香港では、案件別の販売消化率の大幅な差がディスカウントを伴う発売価格の重要性を示し、同社は2026年後半の住宅価格がレンジ内で推移すると見込む。

機関JPMorgan

日付20260902

業界Mainland China and Hong Kong property

要約

株式のトップピックはCR Mixc、KE Holdings、CR Land。香港のトップピックはSwire Properties、Wharf REIC、Link REIT、Hongkong Land。

「828」政策後、完成住宅販売を要件とする最初の土地は9月23日に入札予定で、約60%の住戸は政府が再定住住宅として買い戻す予定である。
中国本土の9都市リアルタイム中古住宅販売は前年比8%増、19都市の新築住宅登記は前回の3%減から2%増となった。
香港のThe Sterling第2次販売はHK$19.2K per sq ftで100%完売した一方、La Mirabelle IIの販売はHK$17.8K per sq ftで24%にとどまった。
香港の住宅価格は年初来12%上昇し、J.P. Morganの通年目標である10–15%の範囲に到達した。同社は2026年後半にレンジ内で推移すると予想する。

レポート解説

概要

この週次モニターは、中国本土と香港の住宅市場活動、上場不動産セクターのパフォーマンス、および一部の中国不動産クレジットを扱う。J.P. Morganは、中国本土の取引・センチメント指標に初歩的改善をみる一方、価格圧力が継続しているとし、香港では案件の販売消化率が大きく分かれ、価格設定への依存度が高いとみている。

主要見解

中国本土では、新たな「828」政策の枠組みの下、住宅完成後にのみ販売を認める最初の土地売却が浙江省麗水市青田県で試行されている。2区画は9月23日に入札予定である。J.P. Morganは、これは純粋な分譲住宅用地ではないと指摘する。E-Houseの推計では、住戸の約60%を政府が再定住住宅として買い戻すため、開始時点で需要の半分超が確定し、デベロッパーのリスクが軽減される。総土地代金は約RMB0.5bnと比較的小さく、同社は地方政府による慎重な試行とみている。デベロッパーは、住宅ローンの実行や追加的な緩和措置・例外の可能性を含む実施詳細について、銀行と地方政府の指針を待っている。中国の住宅活動は段階的に改善した。9都市のリアルタイム中古住宅販売は前年比8%増で、前回の7%増から上昇した。一線都市は前年比5%増で前回の9%増から鈍化したが、北京と上海はともに前年比9%増だった。J.P. Morganは、リアルタイム販売が公式の登記販売を数週間先行すると指摘する。19都市の新築住宅登記は、前回の3%減から前年比2%増となり、一線都市が前年比7%増で牽引した。12都市の中古住宅登記は前年比3%増で、前回の4%増から鈍化した。補助指標はまちまちである。一線都市の内見指数は21.5から21.8へ小幅上昇し、レポートの定義する20–40の回復局面にある。営業責任者信頼感指数は50から53へ上昇し、上海は51から53、広州は43から47となった。しかし価格は依然軟調で、Centalineの一線都市売出価格指数は13.7から13.5へ低下して過去最低となり、Icebergの売出価格指数も前週比0.1%低下した。10都市の中古物件掲載数は前週比0.3%増加したが、3月のピークからは約6%低下しており、J.P. Morganはこれが住宅価格の安定化に寄与するとみている。香港の一次市場では販売消化率が著しく分化した。CR Landの西九龍にあるThe Sterlingは、第2次の133戸をHK$19.2K per sq ftで100%完売した。これは第1次より2%高い一方、中古市場比で24%低い価格だった。その後の第4次価格表はHK$19.7K per sq ftで、第2次より2%高い一方、中古市場比で22%低かった。対照的に、Sino主導でLohasにあるLa Mirabelle IIは、148戸をHK$17.8K per sq ftで発売し、前回価格表比9%高、中古市場比3%高の水準で、販売は24%にとどまった。この対照的な結果は、発売価格の競争力が消化率を左右する重要な要因であることを示す。香港の中古市場活動は弱含んだ。主要35住宅団地の取引は49戸で、前週比8%減、前年比27%減だったが、主要15団地の週末内見予約は前週比3%増、前年比4%増だった。住宅価格指数は2週連続の上昇後、前週比0.4%低下した。それでも住宅価格は年初来12%上昇しており、すでにJ.P. Morganの通年目標である10–15%の範囲に達した。同社は2026年後半にレンジ内で推移すると予想する。Centaline Valuation Indexは73.3から79.7へ上昇した。観光客到着数は前年比3%増だったが、前週比20%減だった。不動産株は当週下落した。中国本土の不動産セクターは14%下落し、HSIの1%下落を下回った。これはプレセール制度の段階的廃止を巡る最新の政策議論によるものだった。CG Servicesは1%上昇した一方、Greentownは26%下落、C&D Internationalは24%下落、YuexiuとJinmaoはともに20%下落した。香港の不動産・コングロマリットセクターは4%下落し、金利上昇懸念から1%下落したHSIを下回った。Swire Pacificは1%上昇したが、Henderson、New World Development、Sun Hung Kai Properties、Wharf Holdingsはそれぞれ11%、9%、8%、7%下落した。クレジットでは、JACI China HY Property指数は当週0.09%下落し、より広範なChina HY指数は横ばいだった。これにより年初来リターンは10.8%に低下した。J.P. MorganはLongfor債をOverweightに維持した。同社は、2026年上期のコア純利益が前年比95%減のRMB64mnとなり、通年赤字を予想するにもかかわらず、RMB25bnの現金残高、プラスのフリーキャッシュフロー、2027–28年に年RMB6bn–7bnの満期債務を返済できる見通しを根拠とする。開発不動産の重荷が軽減することで、2027年の黒字転換を見込む。SeazenのFUTLAN ’28s、JinmaoのCHJMAO ’29s、GreentownのGRNCH ’28sは、信用面の強みがそれぞれ異なるにもかかわらず、上値余地が限られるか評価が妥当と判断し、Neutralを維持する。Vankeの2026年2Q純損失は2026年1QのRMB5.3bnからRMB8.5bnへ拡大し、現金は半期比14%減のRMB53bnとなった。J.P. Morganは、2026年の残存債券満期RMB3.4bnについて、40%を前払いし、残りを1年延長することで対応すると予想する。

分析フレームワーク

レポートは、週次の取引登記、リアルタイム販売、掲載・内見指標、デベロッパーの発売データ、住宅価格・センチメント指数、株価変動、南向き保有比率、バリュエーション概要、債券価格を組み合わせている。前週比と前年比の変化を比較して住宅需要、価格設定、流動性を評価し、その状況を一部の株式・クレジット見解に結び付けている。

手法メモ

業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク
販売、掲載、内見、発売価格、販売消化率を通じた週次の住宅需給モニタリング。
レポートは取引、在庫、内見、案件消化の変化を用いて、住宅需要が回復しているか、価格が安定化できるかを評価している。
業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解
取引量、売出価格指数、発売時のディスカウントの比較。
J.P. Morganは取引量の回復と依然弱い価格指標を分けて捉え、香港の一次市場におけるディスカウント価格で異なる販売消化率を説明している。
債券・クレジット分析スプレッド・資産品質分析
発行体の流動性、キャッシュフロー、債務満期、収益性、債券利回りまたはスプレッドに基づく債券推奨。
選定したデベロッパーについて、レポートは債務返済能力と債券バリュエーションを評価し、OverweightまたはNeutralのクレジット見解を支えている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

China Resources Mixc (1209.HK)
J.P. Morganの中国本土不動産における株式トップピック。
強み
J.P. Morganのトップピックに含まれる。
China Resources Land (1109.HK)
J.P. Morganの中国本土不動産における株式トップピック。
強み
J.P. Morganのトップピックに含まれ、バリュエーション概要ではOverweight。
Longfor bonds
J.P. MorganはLongfor債のカーブをOverweightとしている。
強み
RMB25bnの現金残高、プラスのフリーキャッシュフロー、2027–28年の満期債務への対応見通し。
弱み
2026年上期のコア純利益は前年比95%減のRMB64mnで、レポートは通年赤字を予想する。
比較
Neutral格付けの複数のデベロッパー債より選好される。
リスク
回復は開発不動産の重荷の軽減と、予想される2027年の黒字転換に依存する。
Swire Properties (1972.HK), Wharf REIC (1997.HK), Link REIT (0823.HK), Hongkong Land (HKLD.SI)
J.P. Morganの香港における株式トップピック。
強み
トップピックとして明示されている。

主要データ

中国本土9都市のリアルタイム中古住宅販売+8% Y/Y前回は+7%。北京と上海はいずれも+9% Y/Y。
中国本土19都市の新築住宅登記+2% Y/Y前回の-3%から改善。一線都市は+7% Y/Y。
中国本土一線都市の内見指数21.821.5から上昇。レポートでは20–40を回復市場と定義。
香港The Sterling第2次販売の消化率100%133戸をHK$19.2K per sq ftで販売し、中古市場価格より24%低い。
香港La Mirabelle IIの消化率24%148戸をHK$17.8K per sq ftで発売。
香港の住宅価格パフォーマンス+12% YTD価格指数は前週比0.4%下落したが、J.P. Morganの通年目標10–15%の範囲に到達。
JACI China HY Property指数-0.09% W/W; +10.8% YTDより広範なChina HY指数は当週横ばい。
Longfor 2026年上期コア純利益RMB64mn前年比95%減。J.P. Morganは2027Eの黒字転換を予想。

影響と示唆

レポートは、中国本土市場を広範な価格回復ではなく、需要とセンチメントの初歩的回復と位置付ける。完成住宅販売政策の試行は、あらかじめ需要を確保して開発リスクを下げる設計である。香港では、ディスカウントを伴う発売価格が消化率の鍵であり、同社は2026年後半の住宅価格の持ち合いを見込む。クレジットの結論は発行体ごとに異なり、流動性と回復見通しからLongforを一部同業他社より選好している。

リスク

デベロッパーは、完成住宅販売政策に関する住宅ローン実行や緩和措置・例外の指針をなお待っている。
香港不動産株は金利上昇懸念で下落した。
Longforの予想される利益回復は、開発不動産の重荷が軽減することに依存する。

注目点

9月23日に予定される青田県の完成住宅販売要件付き2区画の入札と、その実施詳細。
住宅ローン実行と政策上の例外に関する銀行・地方政府からの追加指針。
中国本土の販売改善が持続し、より強い売出価格指標につながるか。
香港の一次案件の販売消化と、中古市場に対する発売時ディスカウントの程度。
J.P. Morganの予想通り、香港の住宅価格が2026年後半にレンジ内で推移するか。