Mainland China and Hong Kong property markets レポート解説

概要

本週次モニターは、中国本土と香港の不動産市場活動、株価パフォーマンス、および一部のクレジット見解を追跡する。JPMorganは、中国本土の中古住宅販売により明確な短期改善をみる一方、香港の一次市場では価格主導の需要が示されたものの、住宅価格は2H26にレンジ内で推移すると予想している。

主要見解

中国本土の中古住宅市場指標は大幅に改善した。Icebergの9都市リアルタイム週次中古住宅販売は前年比22%増となり、前回の8%増から加速した。一線都市は前年比20%増で、前回は5%増だった。レポートは、リアルタイム販売データが公式登録データに数週間先行すると指摘している。公式の12都市中古住宅登録は前年比13%増で、前回は3%増だった。対照的に、19都市の新築住宅登録は前年比12%減と、前回の4%増から悪化したが、一線都市は前年比39%増と市場全体を上回った。 先行指標は前向きだったが、一様ではなかった。一線都市の内見指数は21.8から22.8に上昇した。JPMorganは20-40を回復市場、20未満を停滞市場と定義している。Centalineのマネジャー信頼感指数は53から55に上昇した。一線都市の売出価格上昇の広がりはわずかに改善し、Centaline指数は13.5から13.7へ上昇したが、Icebergの一線都市売出価格指数は前週比0.2%下落し、前回の0.1%下落から下落幅が拡大した。中古住宅の売出在庫は10都市で前週比0.3%増、一線都市で0.9%増となったが、3月のピークをなお約5%下回る。レポートは、売出物件数の減少を住宅価格の安定化と結び付けている。 香港では、新規プロジェクトの価格設定が一次市場の吸収を引き続きけん引した。CR LandのThe Sterlingは、西九龍で101戸からなる第3弾をHK$19,700 per sq ftで販売開始し、第2弾より2%高い一方で中古市場価格を22%下回り、完売した。HendersonのChester IIは、53戸の第1次価格表をHK$21,400 per sq ftで発表し、前期および中古市場価格をそれぞれ2%と1%上回った。その後の販売分では平均販売価格が2%上昇したが、JPMorganは価格設定をなお保守的とみている。主要35団地の中古取引は36戸となり、前週比27%減、前年比28%減だった。一方、上位15団地の週末内見予約は前週比1%増、前年比6%増となった。 香港の住宅価格指数は、前週の0.4%下落後、前週比0.3%上昇した。住宅価格は年初来12%上昇し、すでにJPMorganの10-15%という通年目標の範囲に達した。同社は2H26に住宅価格がレンジ内で推移すると予想している。Centa Valuation Indexは79.7から79.4へ小幅低下し、観光客到着数は前週比11%減だったものの前年比22%増となった。 SHKPはMTRCの屯門A16駅第2期の入札を落札した。プロジェクトは小売部分0.3mn sq ftを含む総延床面積3.0mn sq ft、約5,500戸で構成される。SHKPが2025年11月に落札した第1期と合わせ、プロジェクト全体では約6,800戸を供給する。MTRCは対価を開示していないが、市場推定価値HK$8.2bn-13.6bn（HK$2,700-4,500 per sq ft）と近隣中古物件の平均販売価格HK$12,000 per sq ftに基づき、JPMorganは20%超の利益率を見込む。 中国本土の不動産セクターは、Hang Seng Indexが1%下落する中で横ばいだった。「828」販売前制度廃止政策後にセンチメントが一時的に安定したことを反映している。SeazenとCountry Gardenはともに5%上昇し、Shimaoは7%下落、C&D、Greentown、Longforはそれぞれ5%下落した。香港の不動産・コングロマリットセクターは、HSIが1%下落する中で1%上昇した。Hongkong Land、CK Asset、SHKPがアウトパフォームし、CK HutchisonとChampion REITはアンダーパフォームした。中国本土デベロッパーのサウスバウンド保有は前週比0.7%増加した一方、香港の不動産・コングロマリットでは0.04%減少した。 クレジット面では、JACI China HY Property Indexは週次で0.5%下落し、中国ハイイールドの0.1%下落を下回った結果、年初来リターンは10.5%へ低下した。JPMorganは、堅固なバランスシートと投資不動産に支えられたフリーキャッシュフローにより、Longforが2027-28年の年間RMB6-7bnの満期債務を管理できるとみており、利回り9-9.5%のLongfor債にOverweightを維持している。レポートは、販売前制度の段階的廃止がデベロッパーの用地取得を鈍化させ、2027年の不動産販売減少を加速させる可能性があるとし、投資不動産または経常的な賃料収入へのエクスポージャーが大きい銘柄を選好している。また、資本リサイクルと4Q26からのLG8の利益寄与を背景にデレバレッジが進むと予想し、Hysanの7.2%永久債にもOverweightを維持している。

分析フレームワーク

JPMorganは、高頻度の取引、登録、内見、売出、価格、センチメント指標とプロジェクト別の販売開始データを組み合わせ、住宅市場のモメンタムを評価する。次に、株価およびサウスバウンド資金フローデータを確認し、カバー銘柄のバリュエーション要約を用いるとともに、発行体のファンダメンタルズ、満期構成、利回り、スプレッド、相対価値の見解を通じて選別的なクレジット商品を評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  中国本土と香港の住宅市場における取引、売出、内見、販売開始、価格をモニターする。

  レポートは、販売・需要指標に売出供給と販売開始価格を組み合わせ、住宅市場が安定化または改善しているかを判断する。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  取引量、売出件数、売出価格または住宅価格指数の変化を分けて分析する。

  これにより活動の回復と価格の回復を区別できる。レポートは、中古住宅販売が強まる一方、売出価格シグナルはまちまちであると指摘している。

• 債券・クレジット分析スプレッド分析

  利回り、Z-spread、デュレーション、満期、発行体の債務返済能力を用いて不動産債を評価する。

  JPMorganは、これらの指標をキャッシュフロー、レバレッジ、流動性の考慮と組み合わせ、相対価値に基づくクレジット選好を示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• China Resources Mixc Lifestyle Services (1209.HK)

  JPMorganによる中国本土不動産の株式トップピック。

  強み

  JPMorganによりトップピックに選定。

• KE Holdings (BEKE; 2423.HK)

  JPMorganによる中国本土不動産の株式トップピック。

  強み

  JPMorganによりトップピックに選定。

• China Resources Land (1109.HK)

  JPMorganによる中国本土不動産の株式トップピック。

  強み

  JPMorganによりトップピックに選定。

• Swire Properties (1972.HK)

  JPMorganによる香港不動産の株式トップピック。

  強み

  JPMorganによりトップピックに選定。

• Wharf REIC (1997.HK)

  JPMorganによる香港不動産の株式トップピック。

  強み

  JPMorganによりトップピックに選定。

• Link REIT (0823.HK)

  JPMorganによる香港不動産の株式トップピック。

  強み

  JPMorganによりトップピックに選定。

• Hongkong Land (HKLD.SI)

  JPMorganによる香港不動産の株式トップピック。

  強み

  JPMorganによりトップピックに選定。

• Longfor bonds

  JPMorganは2029年債を含むLongforの債券カーブにOverweightを維持。

  強み

  堅固なバランスシート、投資不動産に支えられたフリーキャッシュフロー、示された返済計画が債務返済を支える。

  弱み

  2027-28年の年間満期はRMB6-7bn。

  比較

  投資不動産または経常的な賃料収入へのエクスポージャーが大きい銘柄の中で選好。

  リスク

  販売前制度の段階的廃止は用地取得を鈍化させ、2027年の不動産販売減少を加速させる可能性がある。

• Hysan 7.2% perpetual

  JPMorganはOverweightを維持。

  強み

  資本リサイクルと4Q26からのLG8の利益寄与を背景にデレバレッジが見込まれる。

主要データ

• 中国本土9都市のリアルタイム中古住宅販売+22% Y/Y前回の+8%から加速。一線都市は前年比20%増。
• 中国本土19都市の新築住宅登録-12% Y/Y前回は+4%。一線都市は前年比+39%でアウトパフォーム。
• 中国本土12都市の中古住宅登録+13% Y/Y前回は+3%。
• 香港住宅価格のパフォーマンス+12% YTD; +0.3% W/W年初来上昇率はJPMorganの10-15%という通年目標の範囲に達した。
• SHKP屯門A16駅第2期3.0mn sq ft GFA; c.5,500 units市場推定の用地価値はHK$8.2bn-13.6bnで、JPMorganは20%超の利益率を見込む。
• JACI China HY Property Index-0.5% W/W; +10.5% YTD中国ハイイールドの週次パフォーマンスは-0.1%。

影響と示唆

JPMorganは、中国の中古住宅販売加速と先行指標の改善を活動環境回復の証拠とみるが、総合的な新築住宅登録の弱さと価格シグナルの混在が結論を抑制している。香港では、プロジェクト販売の成功が魅力的な価格設定の重要性を示す一方、2H26の価格レンジ見通しは、年初来の強い住宅価格上昇の意味合いを限定する。同社の明示的な選好は、一部の経常収入、プロパティマネジメント、賃貸不動産、クレジットへのエクスポージャーを重視している。

リスク

• JPMorganは、中国の販売前制度の段階的廃止がデベロッパーの用地取得を鈍化させ、2027年に不動産販売の減少を加速させる可能性があると述べている。
• Longforは2027-28年に年間RMB6-7bnの満期を迎えるが、JPMorganは管理可能と予想している。