Longfor Group Holdings Limited (00960.HK): Os Resultados da Longfor no 1S26 Foram Mistos, com a Receita Recorrente Preparada para Gradualmente Superar o Negócio de Desenvolvimento como Principal Motor

Visão geral

O relatório avalia os resultados da Longfor Group no 1S26 e seu progresso na transformação de uma incorporadora residencial em proprietária e gestora de ativos. A deterioração da receita e das margens de propriedades em desenvolvimento quase esgotou o lucro recorrente, mas a renda de aluguel de shopping centers continuou a crescer, enquanto dívida, custos de financiamento e controle de despesas melhoraram. O Morgan Stanley acredita que a receita recorrente se tornará gradualmente o principal motor de crescimento, ao mesmo tempo que espera que o negócio de desenvolvimento permaneça profundamente deficitário no 2S26, sem moderação significativa esperada até 2027.

Visões principais

O negócio de propriedades em desenvolvimento foi o principal fator negativo dos resultados do 1S26. A receita do grupo foi de RMB 397.95 cem milhões, queda de 32% A/A; a receita de propriedades em desenvolvimento foi de RMB 260.95 cem milhões, queda de 43% A/A, principalmente devido ao cronograma de entregas. O lucro bruto caiu 40% A/A para RMB 44.24 cem milhões, enquanto a margem bruta geral caiu de 12.6% para 11.1%. A margem bruta de desenvolvimento recuou de 0.2% no 1S25 para -11.0%, também abaixo dos -6.9% registrados em 2025, refletindo pressão da liquidação de estoques e menores preços médios de venda. Como resultado, o lucro líquido recorrente foi de apenas RMB 0.64 cem milhões, queda de 95% A/A, enquanto a margem líquida recorrente caiu de 2.3% para 0.2%; o relatório afirmou que o lucro recorrente ficou, em linhas gerais, em linha com as expectativas. O lucro líquido reportado foi de RMB 19.61 cem milhões, queda de 39% A/A, enquanto o dividendo intercalar por ação caiu de RMB 0.07 para zero. A perspectiva de curto prazo para o negócio de desenvolvimento permanece fraca. A companhia espera que o negócio de desenvolvimento registre pesadas perdas no 2S26, embora a magnitude das perdas deva moderar significativamente em 2027, à medida que a escala de reconhecimento de receita diminui. Os recursos comercializáveis para o 2S26 totalizam aproximadamente RMB 840 cem milhões, com cidades de primeiro e segundo níveis representando 11% e 73%, respectivamente, e mais de 80% compostos por estoque remanescente. Com base nisso, o Morgan Stanley acredita que a taxa de vendas pode ser baixa e resultar em uma margem de perda mais profunda. As vendas não reconhecidas somam RMB 838 cem milhões e devem ser entregues e reconhecidas ao longo dos próximos anos; portanto, a realização de receita e lucro do negócio de desenvolvimento continuará a depender do progresso das entregas e da rentabilidade dos projetos existentes. A receita recorrente é o componente mais resiliente identificado pelo relatório. No 1S26, a renda de aluguel de shopping centers aumentou 9% A/A para RMB 60 cem milhões, beneficiando-se da ocupação dos shopping centers acima de 97% e do crescimento de 8% A/A nas vendas mesmas lojas, excluindo automóveis. A companhia planeja abrir seis novos shopping centers no 2S26, o que, segundo o relatório, pode impulsionar uma recuperação no crescimento da renda de aluguel. Outras receitas recorrentes foram de RMB 77 cem milhões, queda de 1% A/A, mas amplamente estáveis no geral, sendo o declínio atribuído principalmente a uma contração do portfólio de apartamentos para aluguel. A companhia manteve sua orientação de RMB 100 cem milhões em lucro recorrente até 2028, com base em premissas que incluem uma CAGR de aproximadamente 10% para o negócio de shopping centers, CAGR superior a 5% para serviços de gestão imobiliária, CAGR de aproximadamente 20% para gestão de construção e lucro estável de moradias para aluguel. A estrutura de ativos indica que a transformação está se acelerando. A escala de propriedades em desenvolvimento caiu 11% S/S para RMB 1,590 cem milhões devido a aquisições limitadas de terrenos; isso implica que o impacto negativo do negócio de desenvolvimento sobre fluxo de caixa e rentabilidade deve diminuir à medida que sua escala se contrai. Enquanto isso, a companhia possui 96 shopping centers em operação. O Morgan Stanley vê essas mudanças como evidência da mudança determinada da Longfor para um modelo de proprietária e gestora de ativos, com a receita recorrente esperada para substituir gradualmente o negócio de desenvolvimento como principal fonte de lucros. A estrutura financeira e a eficiência operacional melhoraram. A dívida total caiu 4% S/S para RMB 1,470 cem milhões, o caixa cobriu a dívida de curto prazo em aproximadamente 1.5 vezes, e as contas a pagar caíram 5% S/S para RMB 350 cem milhões. O custo médio de financiamento caiu 15 pontos-base S/S para 3.36%; combinado com menores empréstimos totais, isso reduziu a despesa total de juros em 15% A/A. Os empréstimos operacionais subiram para 69% do total de empréstimos, totalizando aproximadamente RMB 1,020 cem milhões. As despesas administrativas caíram 10% A/A, enquanto o portfólio de propriedades para investimento permaneceu estável em RMB 2,270 cem milhões, alta de 1% S/S, o que o relatório acredita refletir sólido controle de custos e eficiência operacional. O índice de alavancagem líquida foi de 52%, inalterado em relação a 2025; o índice passivo/ativo caiu de 56% no 1S25 para 53%. O modelo de lucros do Morgan Stanley continua a indicar um período prolongado de ajuste para o negócio de desenvolvimento. As previsões de lucro líquido ModelWare são uma perda de RMB 17.00 cem milhões em 2025, uma perda de RMB 26.01 cem milhões em 2026, lucro de RMB 3.24 cem milhões em 2027 e lucro de RMB 44.29 cem milhões em 2028; os respectivos lucros por ação são -RMB 0.25, -RMB 0.37, RMB 0.05 e RMB 0.62. Portanto, o modelo aponta para retorno à rentabilidade marginal em 2027 e recuperação significativa dos lucros em 2028, embora essa recuperação dependa da redução das perdas de desenvolvimento e do crescimento da receita recorrente conforme planejado. O preço-alvo baseia-se em uma estrutura de valor patrimonial líquido. O NAV previsto para 2026 por ação é HK$11.34, composto por HK$9.96 por ação para propriedades em desenvolvimento, HK$21.86 por ação para propriedades para investimento e HK$20.48 em dívida líquida por ação. As propriedades em desenvolvimento são avaliadas usando DCF com WACC de 8.7%; as propriedades para investimento são avaliadas usando taxas de capitalização de 6% a 9%. O Morgan Stanley então aplica um desconto de 35% ao NAV com base em seu scorecard de incorporadoras para chegar a um preço-alvo de HK$7.37. O scorecard abrange banco de terrenos 6/10, execução 8, escala 6, crescimento 6, rentabilidade 6, capacidade de financiamento 8 e alavancagem 8; as empresas sob sua cobertura normalmente recebem descontos de 30% a 40%. Em relação ao preço de fechamento de HK$6.79 em 28 de agosto de 2026, o preço-alvo implica potencial de alta de 9%. A classificação é Equal-weight, e a visão do setor é Em Linha.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara os resultados efetivos do 1S26 com o período do ano anterior e as expectativas, depois detalha receita e margens brutas por propriedades em desenvolvimento, propriedades para investimento e serviços de gestão imobiliária para identificar a origem da queda no lucro recorrente. Posteriormente, combina recursos comercializáveis, vendas não reconhecidas e orientação da administração para avaliar a trajetória de perdas do negócio de desenvolvimento, enquanto utiliza ocupação de shopping centers, vendas mesmas lojas, novas aberturas e metas de crescimento para cada negócio recorrente para avaliar o progresso da transformação. O relatório também examina mudanças na dívida, cobertura da dívida de curto prazo, custos de financiamento, contas a pagar e despesas, antes de derivar o preço-alvo usando NAV por segmento, DCF, taxas de capitalização e um desconto de scorecard de incorporadoras.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoMétodo de Valor Patrimonial Líquido NAV

  Avaliação de NAV por Segmento

  O relatório estima separadamente o valor das propriedades em desenvolvimento e das propriedades para investimento, deduz a dívida líquida para chegar ao NAV previsto para 2026 por ação de HK$11.34 e então aplica um desconto de 35% para derivar o preço-alvo.

• Método de AvaliaçãoDCF Fluxo de Caixa Descontado

  Avaliação DCF de Propriedades em Desenvolvimento

  O valor das propriedades em desenvolvimento é calculado descontando fluxos de caixa futuros. O relatório usa um custo médio ponderado de capital de 8.7% para derivar um valor de propriedades em desenvolvimento de HK$9.96 por ação.

• Método de AvaliaçãoOutro

  Avaliação por Taxa de Capitalização de Propriedades para Investimento

  O relatório converte a renda de aluguel de propriedades para investimento em valor de ativos usando taxas de capitalização de 6% a 9%, derivando um valor de propriedades para investimento de HK$21.86 por ação.

• Método de AvaliaçãoOutro

  Desconto de Scorecard de Incorporadoras

  O relatório pontua a companhia em sete dimensões — banco de terrenos, execução, escala, crescimento, rentabilidade, financiamento e alavancagem — e, consequentemente, aplica um desconto de 35% ao NAV; a faixa típica de desconto para empresas sob sua cobertura é de 30% a 40%.

• Estrutura de Análise da Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Decomposição da Escala de Desenvolvimento, Preços de Venda e Margens

  O relatório combina a queda na escala reconhecida de propriedades em desenvolvimento, a liquidação de estoques e a queda dos preços médios de venda para explicar a redução da receita e a queda da margem bruta de desenvolvimento para -11.0%.

• Estrutura de Fundamentos Corporativos e FinanceirosAnálise de Alavancagem Operacional/Financeira

  Análise de Dívida e Custo de Financiamento

  O relatório avalia a pressão financeira e o progresso de desalavancagem da companhia por meio de mudanças na dívida total, cobertura da dívida de curto prazo, participação de empréstimos operacionais, custos médios de financiamento e despesa de juros.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Longfor Group Holdings Limited (00960.HK)

  O relatório acredita que a companhia está se transformando de uma incorporadora residencial em um modelo de proprietária e gestora de ativos centrado em shopping centers e outras receitas recorrentes.

  Pontos fortes

  A ocupação de shopping centers supera 97%, e a renda de aluguel de shopping centers aumentou 9% A/A; a dívida total e os custos de financiamento caíram, a participação de empréstimos operacionais aumentou e o controle de custos melhorou.

  Pontos fracos

  A receita de propriedades em desenvolvimento caiu 43% A/A, a margem bruta de desenvolvimento caiu para -11.0%, o lucro líquido recorrente do 1S26 caiu 95% A/A, e o dividendo intercalar foi reduzido a zero.

  Comparação

  O relatório atribui uma classificação Equal-weight, indicando que o retorno total ajustado ao risco da companhia nos próximos 12 a 18 meses deve ficar em linha com a média do universo de cobertura de mercado imobiliário chinês do Morgan Stanley.

  Riscos

  A taxa de vendas pode ser baixa no 2S26, e o negócio de desenvolvimento pode continuar a registrar pesadas perdas; crescimento mais lento que o esperado da receita recorrente também enfraqueceria a trajetória de transformação e recuperação dos lucros.

Dados principais

• Receita do 1S26RMB 397.95 cem milhõesQueda de 32% A/A
• Lucro Líquido Recorrente do 1S26RMB 0.64 cem milhõesQueda de 95% A/A, em linhas gerais em linha com as expectativas
• Lucro Líquido Reportado do 1S26RMB 19.61 cem milhõesQueda de 39% A/A
• Receita de Propriedades em DesenvolvimentoRMB 260.95 cem milhõesQueda de 43% A/A
• Margem Bruta de Propriedades em Desenvolvimento-11.0%Queda de 11.2 pontos percentuais A/A; -6.9% em 2025
• Renda de Aluguel de Shopping CentersRMB 60 cem milhõesAlta de 9% A/A, com ocupação de shopping centers superior a 97%
• Crescimento de Vendas Mesmas Lojas de Shopping Centers8%Crescimento A/A, excluindo automóveis
• Outras Receitas RecorrentesRMB 77 cem milhõesQueda de 1% A/A, principalmente devido à contração do portfólio de apartamentos para aluguel
• Orientação de Lucro Recorrente para 2028RMB 100 cem milhõesOrientação mantida inalterada
• Recursos Comercializáveis do 2S26RMB 840 cem milhõesCidades de primeiro nível representam 11%, cidades de segundo nível 73%, e mais de 80% são compostos por estoque remanescente
• Vendas Não ReconhecidasRMB 838 cem milhõesEsperadas para serem entregues e reconhecidas ao longo dos próximos anos
• Dívida TotalRMB 1,470 cem milhõesQueda de 4% S/S
• Custo Médio de Financiamento3.36%Queda de 15 pontos-base S/S
• Empréstimos OperacionaisRMB 1,020 cem milhões69% do total de empréstimos
• Escala de Propriedades em DesenvolvimentoRMB 1,590 cem milhõesQueda de 11% S/S
• NAV Previsto para 2026 por AçãoHK$11.34Base de avaliação para o preço-alvo
• Desconto de NAV35%Determinado com base no scorecard de incorporadoras

Impacto e implicações

O relatório acredita que a contração do balanço de propriedades em desenvolvimento reduzirá gradualmente seu impacto negativo sobre fluxo de caixa e rentabilidade, enquanto negócios recorrentes como shopping centers, gestão imobiliária e gestão de construção assumirão um papel mais importante nos lucros. No curto prazo, a alta proporção de estoque remanescente, a incerteza sobre a taxa de vendas e pressão adicional sobre as margens brutas de desenvolvimento implicam que os lucros podem permanecer fracos no 2S26; menor dívida, custos de financiamento em queda e controle de despesas oferecem alguma proteção para a transformação. O modelo espera que a companhia retorne à rentabilidade marginal em 2027 e alcance uma recuperação significativa dos lucros em 2028, mas a trajetória depende da redução das perdas de desenvolvimento e do atingimento da meta de lucro recorrente.

Riscos

• Os cenários de alta incluem vendas contratadas mais fortes do que o esperado.
• Os cenários de alta incluem margens do negócio de desenvolvimento maiores do que o esperado.
• Os cenários de baixa incluem deterioração mais rápida do que o esperado nas margens do negócio de desenvolvimento.
• Os cenários de baixa incluem crescimento mais lento do que o esperado da receita recorrente.

Pontos a observar

• Monitorar a taxa efetiva de vendas e os preços de venda dos projetos para os RMB 840 cem milhões de recursos comercializáveis no 2S26.
• Monitorar se a renda de aluguel, a ocupação e as vendas mesmas lojas podem continuar a crescer após a abertura de seis novos shopping centers no 2S26.
• Monitorar a magnitude das perdas do negócio de desenvolvimento no 2S26 e se elas podem diminuir significativamente em 2027 conforme orientado.
• Monitorar o progresso em direção à meta de RMB 100 cem milhões de lucro recorrente para 2028 e a realização das premissas de crescimento para cada negócio.
• Monitorar mudanças subsequentes na dívida total, cobertura da dívida de curto prazo, participação de empréstimos operacionais e custos médios de financiamento.