Imóveis e Operações de Shopping Centers na China: Em um ciclo de consumo fraco, os principais operadores de shopping centers continuam vencedores estruturais de participação de mercado

Visão geral

O relatório argumenta que o crescimento do consumo na China continua limitado pela fraca confiança no emprego, pela desaceleração do setor imobiliário e pela substituição pelo varejo online, mas os shopping centers geridos profissionalmente continuam ganhando participação de lojas de rua e lojas de departamento tradicionais. Plataformas líderes podem alcançar crescimento de vendas dos lojistas e de aluguéis acima do setor ao otimizar o mix de lojistas, ampliar formatos experienciais, fortalecer sistemas de marketing e fidelidade, manter altas taxas de ocupação e expandir portfólios de ativos. Portanto, as oportunidades de investimento no setor devem se concentrar em operadores nacionais com vantagens em marcas, capital, operações e expansão, em vez de uma alocação ampla.

Visões principais

As conclusões centrais incluem quatro pontos: primeiro, as vendas e o fluxo de visitantes dos principais shopping centers continuam superando o varejo físico em geral, e o consumo fraco não significa que os aluguéis de shopping centers de qualidade enfraquecerão na mesma proporção; segundo, consumo experiencial, operações profissionais e grandes campanhas de marketing criam barreiras competitivas contra lojas de rua e shopping centers de baixa qualidade; terceiro, a redução da nova oferta, o envelhecimento dos shopping centers existentes e as oportunidades de consolidação em cidades de níveis inferiores aumentarão a participação das plataformas líderes; quarto, C-REITs e gestão leve em ativos podem melhorar a eficiência da rotação de capital e acelerar a consolidação do setor. No nível das ações, CR Land e Swire Properties são mais adequadas para manutenção de longo prazo, CR Mixc é a principal beneficiária da consolidação leve em ativos e Seazen apresenta a assimetria de avaliação de curto prazo mais destacada.

Estrutura de análise

O relatório compara o desempenho dos principais shopping centers com o mercado utilizando dados como vendas nacionais no varejo, varejo físico, número e área de shopping centers, fluxo de visitantes, vendas dos lojistas, taxas de ocupação e custos de ocupação dos lojistas. Também projeta o crescimento composto dos aluguéis de 2025-2030 de cada operador com base em dimensões que incluem crescimento de mesmas lojas, pipelines de novos projetos, posicionamento de marca, redes de lojistas, capacidades de marketing, balanços patrimoniais e reciclagem de capital, e avalia o risco-retorno das ações usando valor da empresa sobre receita total de aluguel, descontos sobre o valor patrimonial líquido e análise de cenários.

Notas metodológicas

• Análise de concorrência do setorEstrutura de ganho estrutural de participação de mercado

  Comparar diferenças no crescimento de vendas e fluxo de visitantes entre os principais shopping centers e o varejo físico nacional, lojas de rua e lojas de departamento tradicionais.

  Se os principais shopping centers ainda mantiverem crescimento mais rápido de vendas dos lojistas e de fluxo de visitantes durante períodos de consumo fraco, isso indica que seu crescimento decorre principalmente de ganhos de participação nos canais, e não apenas da expansão macroeconômica do consumo.

• Projeção de crescimentoModelo de dois motores de crescimento de mesmas lojas e novos projetos

  Decompor o crescimento futuro dos aluguéis entre o crescimento de mesmas lojas do portfólio existente e as contribuições de projetos recém-abertos.

  O relatório combina vendas dos lojistas, revisões de aluguel, taxas de ocupação, custos de ocupação dos lojistas e planos de abertura de projetos para estimar a taxa composta de crescimento da receita de aluguel de cada operador em 2025-2030.

• Avaliação relativaAvaliação de valor da empresa sobre receita total de aluguel

  Usar o múltiplo do valor da empresa em relação à receita total de aluguel de shopping centers para avaliar o valor das plataformas operacionais.

  Este método é usado para comparar crescimento de aluguéis, qualidade dos ativos e diferenças de avaliação; com base nisso, o relatório conclui que a avaliação atual da Seazen implica potencial de valorização superior a 80%.

• Avaliação de ativosMétodo de desconto sobre o valor patrimonial líquido

  Estimar o valor patrimonial líquido com base no valor das propriedades para investimento e de outros ativos, e aplicar um desconto para derivar a avaliação-alvo.

  O cenário otimista da CR Land utiliza a premissa de um desconto de 10% sobre o valor patrimonial líquido estimado para 2026 para medir o potencial de valorização que poderia resultar de um crescimento de aluguéis mais forte e da reciclagem de capital.

• Análise de risco-retornoAnálise multicenários

  Avaliar preços-alvo e distribuições potenciais de retorno por meio de cenários otimista, base e pessimista.

  As diferenças entre cenários dependem principalmente do ritmo de recuperação do consumo, do crescimento dos aluguéis, da entrega de projetos, da reciclagem de capital e do desconto de avaliação atribuído pelo mercado.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• China Resources Land Ltd.（1109.HK）

  Principal escolha de longo prazo e overweight

  Pontos fortes

  Presença nacional, estratégia multimarcas, forte execução, um portfólio de projetos relativamente jovem, 17 projetos planejados para abertura em 2026-2028 e capacidades em financiamento por C-REITs e modernização de ativos.

  Pontos fracos

  O negócio de desenvolvimento imobiliário e o ambiente macroeconômico do setor de propriedades ainda podem pressionar a avaliação geral e a estabilidade dos lucros.

  Comparação

  Espera-se que a receita de aluguel de shopping centers cresça a uma taxa composta de 10.9% de 2025 a 2030, a mais forte entre os principais operadores cobertos.

  Riscos

  Recuperação do consumo abaixo das expectativas, atrasos na abertura ou maturação de novos projetos, revisões de aluguel mais fracas que o previsto e pressão contínua sobre o negócio de desenvolvimento imobiliário.

• Swire Properties（1972.HK）

  Preferência de longo prazo e overweight

  Pontos fortes

  O posicionamento de estilo de vida premium reduz o risco de substituição online, o pipeline de propriedades para investimento na China é forte, o balanço é sólido e a reciclagem de capital está sendo ativamente buscada.

  Pontos fracos

  Flutuações no consumo de luxo e na demanda premium podem afetar as vendas dos lojistas, e novos projetos precisam passar por períodos de maturação.

  Comparação

  Espera-se que os aluguéis de shopping centers na China cresçam a uma taxa composta de 7.7% até 2030, e a ABL total das propriedades para investimento na China pode aumentar em cerca de 80% até 2032 em comparação com 2025.

  Riscos

  Recuperação atrasada do consumo premium, progresso de construção e locação de projetos abaixo das expectativas e aumento dos gastos de capital.

• China Resources Mixc Lifestyle Services（1209.HK）

  Principal beneficiária leve em ativos da consolidação do setor

  Pontos fortes

  Capacidades excepcionais de marca e operação, rápida expansão da gestão de terceiros e capacidade de ampliar a escala de gestão sem possuir integralmente as propriedades.

  Pontos fracos

  O preço-alvo foi reduzido de HK$55.47 para HK$48.02, refletindo alguma moderação nas premissas de avaliação ou lucros.

  Comparação

  A participação de mercado nas vendas dos lojistas subiu de 2.0% em 2017 para 7.4% em 2025 e, após ajuste pelos níveis das cidades em que opera, de 3.5% para 12.6%.

  Riscos

  Aquisição mais lenta de projetos de terceiros, queda da qualidade de gestão à medida que a escala se expande e consumo fraco afetando taxas de gestão e serviços de valor agregado.

• Seazen Holdings（601155.SS） and Seazen Group（1030.HK）

  Risco-retorno de curto prazo mais atrativo

  Pontos fortes

  Baixa avaliação, a avaliação de valor da empresa sobre receita total de aluguel implica potencial de valorização superior a 80%, e pode se beneficiar da realização de valor por REITs.

  Pontos fracos

  Maior exposição a cidades de níveis inferiores, maior parcela de aluguéis fixos e pipeline reduzido de novas aberturas, com crescimento esperado de aluguel de apenas cerca de 3%.

  Comparação

  O crescimento fundamental é mais fraco do que o de CR Land, Swire Properties e Longfor, mas a compensação de avaliação é a mais significativa.

  Riscos

  Consumo fraco em cidades de níveis inferiores, pressão de liquidez e de balanço, redução do pipeline de projetos e progresso de saída por REITs abaixo das expectativas.

• Longfor Group（0960.HK）

  Avaliação relativamente elevada

  Pontos fortes

  A receita recorrente de aluguel é resiliente, espera-se crescimento composto de aluguel de 6.2%, e possui algumas capacidades operacionais leves em ativos.

  Pontos fracos

  O portfólio de ativos está amadurecendo gradualmente, o negócio de desenvolvimento imobiliário é um fator negativo e a avaliação atual já reflete grande parte da resiliência dos aluguéis.

  Comparação

  O crescimento é inferior ao de CR Land e Swire Properties, e um múltiplo estimado de 2026 de valor da empresa sobre receita total de aluguel de cerca de 20x não apresenta uma margem de segurança clara.

  Riscos

  Deterioração do negócio de desenvolvimento, desaceleração do crescimento de aluguéis, pressão sobre o balanço e redução do múltiplo de avaliação.

• Hang Lung Properties

  Alocação estável orientada a rendimento

  Pontos fortes

  Qualidade de ativos relativamente alta, características de receita relativamente estáveis e potencial benefício de uma recuperação em produtos de luxo e consumo discricionário.

  Pontos fracos

  Um portfólio de ativos maduro limita a alavancagem operacional, com crescimento composto esperado de aluguel de apenas 4.6%.

  Comparação

  O crescimento é inferior ao de CR Land, Swire Properties e Longfor, mas superior aos níveis projetados para Wharf e Seazen.

  Riscos

  Recuperação lenta do consumo premium, pressão sobre as vendas dos lojistas nos ativos principais e ausência de contribuição de novos projetos.

• Wharf（0004.HK）

  Evitar relativamente ou neutro

  Pontos fortes

  Possui ativos comerciais principais maduros e certo nível de reconhecimento de marca.

  Pontos fracos

  Projetos novos limitados nos próximos anos, e shopping centers principais como o Chengdu IFS enfrentam concorrência intensificada.

  Comparação

  Espera-se que o crescimento composto de aluguel seja de apenas 2.0%, o menor entre os principais operadores.

  Riscos

  Queda da participação de mercado de projetos principais, estagnação do crescimento de aluguel e ausência de novos vetores de ativos.

Dados principais

• Crescimento das vendas nacionais no varejo no primeiro semestre de 20261.3% YoYIndica que o ambiente geral de consumo continua fraco.
• Crescimento das vendas dos lojistas dos 30 principais shopping centers6.6% de crescimento composto de 2023 a 2025O varejo físico nacional cresceu a uma taxa composta de 3.4% no mesmo período.
• Referência de crescimento das vendas nacionais no varejo3.7% de crescimento composto de 2025 a 2030Espera-se que os principais operadores de shopping centers alcancem maior crescimento de aluguéis.
• Escala dos shopping centers da China6,776 shopping centers em 2025, com ABL total de 586 milhões de metros quadradosA ABL total cresceu a uma taxa composta de 7.4% de 2020 a 2025.
• Fluxo médio diário de visitantes por shopping center19,100 visitas em 2025Crescimento composto de 4.1% de 2020 a 2025, enquanto o fluxo total de visitantes do setor cresceu a uma taxa composta de 13.1% no mesmo período.
• Número de novos shopping centers337 em 2025Abaixo da média anual de 472 entre 2015 e 2021, sinalizando uma contração nos pipelines futuros de oferta.
• Grau de envelhecimento dos shopping centers existentes24% operam há mais de 10 anos, e 39% operam há 5-10 anosAs necessidades de capital para renovação podem levar proprietários mais fracos a transferir ativos ou confiá-los a operadores profissionais.
• Participação de projetos leves em ativos entre novos shopping centersCerca de 40% (2024)Significativamente acima dos 7% em 2015, refletindo a rápida expansão da demanda por operações de terceiros.
• Receita de aluguel de shopping centers da CR LandSubindo de Rmb28.5bn em 2025 para Rmb47.8bn em 2030Correspondente a uma taxa composta de crescimento de 10.9%.
• Crescimento de aluguel de shopping centers da Swire China7.7% de crescimento composto até 2030Espera-se que novos projetos após 2025 contribuam com cerca de 22% da receita de aluguel em 2030.
• Crescimento composto de aluguéis de outros operadoresLongfor 6.2%; Hang Lung 4.6%; Seazen cerca de 3%; Wharf 2.0%As diferenças de crescimento decorrem principalmente dos pipelines de projetos, maturidade dos ativos, distribuição por cidades e posicionamento de marca.
• Principais ajustes de preço-alvo1109.HK HK$42.38; 1209.HK HK$48.02; 0960.HK HK$7.37; 601155.SS Rmb17.60; 1030.HK HK$2.30Todos os preços-alvo acima foram reduzidos em relação aos níveis anteriores.

Impacto e implicações

No nível setorial, a fraca demanda geral por shopping centers e os ganhos de participação das plataformas líderes coexistirão, com desempenho de aluguéis e avaliações tendendo a divergir ainda mais. Plataformas com presença nacional, sistemas multimarcas, posicionamento premium ou experiencial, redes de lojistas fortes, orçamentos de marketing suficientes e balanços sólidos estão mais bem posicionadas para manter taxas de ocupação, obter revisões positivas de aluguel e assegurar projetos de gestão de terceiros. Nos mercados de capitais, uma melhora marginal nos dados de consumo e a expansão dos C-REITs podem impulsionar a reavaliação dos operadores de qualidade, mas plataformas sem pipelines de projetos, com ativos maduros ou sob maior pressão financeira podem continuar ficando para trás.

Riscos

• Confiança insuficiente no emprego, quedas contínuas nos preços dos imóveis e efeitos negativos de riqueza podem suprimir ainda mais o consumo das famílias.
• As políticas de estímulo ao consumo podem ser limitadas, e as vendas nacionais no varejo podem permanecer em baixo crescimento ou até registrar contração periódica por um período prolongado.
• O varejo online e o comércio eletrônico por transmissões ao vivo continuam corroendo categorias tradicionais de varejo não premium.
• Vendas fracas dos lojistas podem levar a concessões de aluguel, revisões negativas de aluguel, menores taxas de ocupação ou aumento dos custos de ocupação dos lojistas.
• Aberturas, locações e progresso de maturação de novos projetos abaixo das expectativas podem levar a revisões para baixo nas projeções de crescimento de aluguel.
• Desequilíbrios entre oferta e demanda em cidades de níveis inferiores podem criar maior pressão sobre plataformas com maior exposição relacionada, como a Seazen.
• Emissão de C-REITs, alienações de ativos ou progresso de reciclagem de capital abaixo das expectativas podem enfraquecer a realização de valor e as capacidades de expansão.
• A instituição de pesquisa possui ou busca estabelecer relações comerciais com as empresas cobertas, e os investidores devem tratar este relatório como apenas um fator em sua tomada de decisão.

Pontos a observar

• A extensão da recuperação das vendas nacionais no varejo no segundo semestre de 2026 sobre uma base baixa.
• Políticas direcionadas de apoio ao consumo e o impacto do emprego e do mercado imobiliário sobre a confiança das famílias.
• Fluxo de visitantes, vendas dos lojistas, taxas de ocupação, custos de ocupação dos lojistas e revisões de aluguel nos principais shopping centers.
• Os 17 projetos da CR Land planejados para abertura em 2026-2028 e seu progresso de maturação de aluguel.
• O progresso de construção, locação e reciclagem de capital dos projetos de varejo na China da Swire Properties.
• A capacidade da Seazen de destravar valor dos ativos por meio de REITs públicos ou privados.
• O ritmo de novas listagens de C-REITs de varejo e comércio e a expansão de políticas.
• Se formatos experienciais, sistemas de fidelidade e campanhas promocionais de grande escala podem continuar ajudando os shopping centers a ganhar participação de lojas de rua e lojas de departamento.
• O ritmo em que projetos de renovação, fusões e aquisições e gestão terceirizada sob mandato para shopping centers existentes envelhecidos se concentram em plataformas nacionais.