中国房地产1H26业绩仍在低谷，国企开发商相对占优

概览

本报告为中国房地产行业1H26业绩前瞻。研究认为行业“低谷尚未过去”：开发商盈利仍受开发业务结算与利润率挤压影响，物业管理公司则呈现国企与优质公司相对稳健、民企持续承压的分化格局。尽管业绩偏弱，投资者可能已部分预期相关风险，后续签约销售动能、减值计提指引、经常性收入增长与流动性变化更可能主导股价表现。

核心观点

开发商方面，预计核心净利润同比再降47%，民企跌幅更大；除CMSK外的国企平均下降17%，开发业务利润率预计由1H25的14.5%降至1H26E的12.7%。CR Land或因向C-REIT出售资产而实现利润持平，但剔除该收益后盈利仍可能下降逾10%。物业管理方面，核心净利润预计平均下降2%，国企同比增长4%、民企下降11%；行业物业管理利润率预计由17.1%降至16.2%。报告认为，国企开发商凭借一线城市布局、销售份额提升及相对稳健的资产负债表，具备相对配置价值。

分析框架

报告结合1H26盈利预测、开发业务及物业管理利润率、签约销售趋势、经常性收入、资产负债表和流动性状况进行比较，并以远期P/B、P/E或市值/签约销售比率设定个股目标价。

方法论与常识提炼

• 估值远期市净率

  以一年期远期P/B对开发商估值

  Longfor、Seazen、Vanke、Poly等公司的目标价主要依据目标远期P/B，并按国企属性、经营质量、利润率不确定性或困境程度给予差异化折价。

• 估值远期市盈率

  以一年期远期P/E对物业管理公司估值

  China Overseas Property Holdings的目标价采用7倍目标远期P/E，低于国企物业管理同业10至15倍区间，以反映业绩及治理记录的不确定性。

• 估值市值/签约销售比率

  以市值相对签约销售额估值

  Country Garden及Shimao等困境开发商使用市值/签约销售比率估值，反映弱销售、负权益或重组风险。

• 基本面盈利质量与流动性分析

  比较利润率、经常性收入、销售及偿债压力

  报告将开发业务利润率、减值、签约销售、租赁及物业管理等经常性收入，以及再融资和债务压力作为核心判断变量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Longfor Group (0960.HK)

  看好

  优势

  被视为主要非国企开发商中具备韧性的公司，经常性收入扩张，并有向资产管理人转型的中期逻辑。

  劣势

  开发业务持续亏损和短期盈利疲弱。

  对比

  目标估值低于国企同业，但高于困境开发商。

  风险

  销售不及预期、经常性收入不及预期、流动性压力加剧。

• Poly Developments & Holdings - A (600048.SS)

  看好

  优势

  纯国企属性、资产负债表较强，并具备市场份额提升逻辑。

  劣势

  开发业务利润率存在较高不确定性。

  对比

  目标远期P/B为0.4倍，略低于国企同业平均水平。

  风险

  利润率或签约销售弱于预期。

• Seazen Group (1030.HK)

  中性

  优势

  经常性收入增长有助于对冲开发业务拖累，FY25维持微幅核心盈利。

  劣势

  签约销售偏弱、租金收入增速放缓，资产负债表有所恶化。

  对比

  目标远期P/B为0.2倍，高于困境开发商。

  风险

  销售动能走弱、再融资环境收紧、交付延期及低线城市需求冲击。

• China Vanke - H (2202.HK) / China Vanke - A (000002.SZ)

  低配

  优势

  若获得新增流动性支持或大规模资产处置，可能改善预期。

  劣势

  持续亏损、流动性压力延续，且额外支持存在不确定性。

  对比

  H股目标远期P/B为0.2倍，A股为0.3倍，参照困境开发商。

  风险

  销售恶化、流动性压力进一步上升。

• Country Garden Holdings (2007.HK)

  低配

  优势

  若销售超预期或低线城市整体改善，存在上行催化。

  劣势

  处于困境状态，预计将继续向国企及非困境同业流失市场份额。

  对比

  目标市值/签约销售比率为0.2倍，参照困境开发商。

  风险

  低线城市销售显著放缓、交付延期及财务管理恶化。

• SUNAC China (1918.HK)

  低配

  优势

  一线城市销售改善、利润率提升或更快去杠杆可形成催化。

  劣势

  困境属性突出，流动性压力和市场份额流失限制反转预期。

  对比

  目标远期P/B为0.1倍，与存在流动性担忧的开发商相近。

  风险

  交付延期、补库存不及预期及利润率继续承压。

• Shimao Group Holdings (0813.HK)

  低配

  优势

  销售改善、再融资恢复或重大资产处置可能带来上行。

  劣势

  再融资困难、销售疲弱、资产处置缓慢，缺乏明确反转迹象。

  对比

  目标市值/签约销售比率为0.1倍，参照负权益、负盈利的困境开发商。

  风险

  签约销售低于预期及债务重组结果恶化。

• China Overseas Property Holdings (2669.HK)

  低配

  优势

  COLI销售增长、增值服务增长及改善管理层激励可能构成催化。

  劣势

  近年多次业绩或治理事项令市场失望，存在估值下调风险。

  对比

  目标远期P/E为7倍，低于国企同业10至15倍。

  风险

  价值损失型并购、COLI销售增长放缓及利润率低于预期。

关键数据

• 开发商核心净利润预测同比下降47%1H26E行业覆盖样本；民企及CMSK拖累较大。
• 国企开发商核心净利润预测同比下降17%不包括CMSK。
• 国企开发业务利润率1H25为14.5%，1H26E为12.7%利润率进一步压缩。
• 物业管理核心净利润预测平均同比下降2%国企增长4%，民企下降11%。
• 物业管理利润率1H25为17.1%，1H26E为16.2%国企由16.0%降至15.5%，民企由18.5%降至17.1%。
• Longfor Group目标价HK$9.00截至2027年6月；此前为HK$10.70。
• Poly Developments & Holdings - A目标价Rmb8.00截至2027年6月；此前为Rmb9.50。

影响与含义

行业配置宜继续聚焦具备销售份额提升潜力、核心城市敞口、较稳健资产负债表和经常性收入支撑的国企或优质开发商。对困境民企而言，目标价下调反映持续亏损、销售疲软、再融资困难及流动性压力；单纯低估值并不构成反转依据。物业管理板块应优先选择盈利兑现能力较强的公司，并警惕利润率和关联方业务风险。

风险

• 房地产销售及签约销售持续弱于预期。
• 开发业务及物业管理业务利润率进一步下滑。
• 减值计提高于预期。
• 再融资受限、债务重组不利或流动性压力加剧。
• 项目交付延期及低线城市需求走弱。
• 租赁、物业管理及其他经常性收入增长不及预期。

后续跟踪

• 1H26业绩发布中有关减值计提、尤其是COLI减值指引的表述。
• 国企开发商在一线城市的签约销售及市场份额变化。
• FY26E开发业务利润率是否见底，以及FY27E是否出现修复。
• Longfor和Seazen的经常性收入、租金收入及现金流改善进展。
• Vanke、Country Garden、SUNAC China和Shimao的流动性、再融资及债务重组进展。
• 物业管理公司利润率、收入结构和派息政策变化。