瑞银预期中国开发商1H26盈利同比下降26%，但建议穿透短期盈利压力看行业企稳信号

概览

这份瑞银报告是对中国房地产开发商和物业管理公司的1H26业绩预览。报告核心判断是，开发商短期盈利仍会显著承压，1H26平均盈利预计同比下降26%，但这一盈利压力较大程度反映2025年预售和房价下跌后的结转结果，投资者应关注一线城市房价、租金和库存挂牌改善等早期企稳信号。物管板块方面，CR Mixc因商业管理增长仍具韧性，而住宅物管公司仍面临回款、利润率和面积增长压力。

核心观点

报告对开发商和物管给出分化观点。开发商方面，CR Land因处置收益和投资物业增长抵消开发业务压力，预计1H26核心利润同比持平；C&D International、COLI、Seazen等下降幅度相对可控，而Longfor、Yuexiu Property、Greentown China等盈利下滑更深。物管方面，Greentown Service预计增长13%，CR Mixc预计增长10%，但Onewo、Country Garden Services和COPH预计下滑。瑞银认为开发商土地投资仍谨慎，1H26主要开发商拿地同比下降18%，新增可售资源与合约销售比例平均为0.54x，可能压制2H26销售。

分析框架

报告采用分公司业绩预览、盈利预测调整、估值倍数和NAV/SOTP框架相结合的方法。开发商分析重点包括开发物业结转、开发利润率、存货减值、投资物业收入、处置收益、土地储备和拿地强度；物管分析重点包括在管面积、物业管理利润率、回款率、退管面积、增值服务收入和商业管理合同扩张。估值上，部分公司使用目标PE，亏损或盈利波动较大的开发商使用SOTP或NAV折让。

方法论与常识提炼

• 盈利预测1H26E业绩预览

  同比盈利增长与盈利下修

  以收入结转、毛利率、减值、投资物业增长和处置收益等因素判断1H26盈利变化，并据此调整2026-2028E盈利预测。

• 估值PE估值

  目标市盈率

  COPH目标价基于9x 2027E PE；Greentown China目标价基于正常化盈利和7x PE。

• 估值SOTP/NAV估值

  分部估值与NAV折让

  Longfor和Seazen使用SOTP/NAV框架，对投资物业、物业管理和开发业务分别估值，再应用NAV折让得到目标价。

• 行业跟踪土地投资与可售资源跟踪

  新增可售资源/合约销售比例

  报告用主要开发商拿地同比变化和新增可售资源对合约销售比例来判断未来销售供给和增长压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CR Land

  开发商首选之一

  优势

  预计1H26核心利润同比持平，处置收益和投资物业增长对冲开发业务结转和减值压力。

  劣势

  开发业务收入和利润率仍受行业下行影响。

  对比

  在覆盖开发商中预计表现最好。

  风险

  开发物业结转继续下滑、存货减值高于预期、商业资产表现不及预期。

• COLI

  开发商首选之一

  优势

  瑞银维持Buy，目标价HK$25.00，认为其市场份额提升和股息收益率具备支撑。

  劣势

  1H26核心利润仍预计同比下降约9%-10%，主要受开发业务利润率下降拖累。

  对比

  较多数开发商盈利下滑幅度更小。

  风险

  开发毛利率继续下行、销售复苏慢于预期。

• CR Mixc

  物管和商业管理首选标的

  优势

  预计1H26盈利同比增长10%，同店商场零售销售增长8%，第三方商业管理合同扩张加快，2026E股息收益率有支撑。

  劣势

  住宅物业管理业务预计大体稳定，增长主要依赖商业管理板块。

  对比

  相较住宅物管公司，商业管理业务韧性更强。

  风险

  消费需求走弱、商业管理合同扩张不及预期、租户销售增长放缓。

• COPH

  住宅物管代表公司，评级Neutral

  优势

  股价年初以来已回调，报告认为市场已较充分反映盈利下修和住宅地产拖累；2027E股息收益率约5%。

  劣势

  在管面积扩张、回款率、物业管理毛利率和增值服务利润率均承压，2026E/27E/28E盈利预测被下调23%/29%/31%。

  对比

  相较CR Mixc和Greentown Service，住宅物管属性更强、增长压力更明显。

  风险

  关联开发商交付减少、第三方项目竞争加剧、低盈利项目退出继续拖累面积增长。

• Greentown China

  Buy但盈利预测大幅下修

  优势

  目标价HK$13.00仍显示相对当前价格的上行空间，估值基于正常化盈利。

  劣势

  2026-2028E盈利预测下调30%-94%，近端盈利很薄。

  对比

  盈利压力大于COLI、CR Land和C&D International。

  风险

  拿地补充慢、去库存导致利润率和减值压力持续。

• Seazen Group

  Buy但目标价下调

  优势

  仍维持Buy，目标价HK$2.30，基于42% NAV折让。

  劣势

  1H26合约销售同比下降36%，投资物业收入增长放缓，2026-2028E盈利预测下调53%-61%。

  对比

  较优质国央企开发商基本面波动更大。

  风险

  投资物业增长继续放缓、开发业务去库存压力、NAV折让扩大。

• Longfor

  Neutral，采用SOTP估值

  优势

  投资物业和物业管理业务仍提供一定资产价值支撑，目标价维持HK$10.20。

  劣势

  2027-2028E核心利润被下调并预计出现核心亏损，开发业务利润率假设降至-15%。

  对比

  相较CR Land和COLI，开发业务亏损风险更高。

  风险

  销售和拿地恢复慢于预期、利息费用上升、开发业务亏损扩大。

关键数据

• 开发商1H26E平均盈利变化-26% YoY低于1H25的-18%，但好于FY2025的-41%。
• 主要开发商1H26拿地变化-18% YoY十家主要开发商平均值。
• 新增可售资源/合约销售比例0.54x截至1H26主要开发商平均水平，提示后续销售供给偏弱。
• 物管公司1H26E加权平均盈利增长+4% YoY较1H25的+8%和FY25的+6%放缓。
• CR Mixc 1H26E盈利增长+10% YoY受同店商场零售销售增长8%和第三方商业管理合同扩张推动。
• COPH盈利预测下调2026E/27E/28E下调23%/29%/31%反映住宅物管展望转弱、回款和利润率压力。
• COPH目标价HK$3.90从HK$5.50下调29%，基于9x 2027E PE。
• Greentown China目标价HK$13.00从HK$15.00下调13%，基于7x正常化盈利。
• Seazen目标价HK$2.30从HK$3.30下调30%，基于42% NAV折让。

影响与含义

对投资含义而言，报告将短期盈利压力与中期基本面改善信号区分开来。开发商短期业绩仍弱，但如果一线城市房价和租金企稳、二线城市跌幅收窄持续，市场可能更多关注优质开发商的资产质量、现金流和分红。物管板块则更依赖商业管理或优质项目扩张，单纯住宅物管公司仍面临面积增长和回款质量的双重约束。目标价下调显示盈利预期仍需重置，但部分优质公司仍保有估值修复和股息支撑。

风险

• 房价和销售复苏弱于预期，导致开发商结转收入、毛利率和现金流继续承压。
• 存货减值高于预期，进一步拖累开发商核心利润。
• 土地投资收缩导致2H26及后续合约销售供给不足。
• 住宅物管回款率下降、空置物业增加和低盈利项目退出拖累面积增长与利润率。
• 消费和服务需求偏弱导致物管增值服务及商业管理利润率承压。
• NAV折让、目标PE或资本化率假设变化可能导致目标价进一步调整。

后续跟踪

• 一线城市房价和租金是否继续企稳。
• 二线城市房价同比跌幅是否继续收窄。
• 开发商土地投资和新增可售资源补充节奏。
• 2026年下半年合约销售是否受到土地储备收缩影响。
• 物管公司回款率、退管面积和在管面积净增长。
• CR Mixc商业管理合同扩张和同店销售表现。
• COPH、Seazen、Greentown China等公司后续盈利修正和目标价变化。