Xiaomi（01810）研报解读

概览

这份业绩前瞻更新分析了 J.P. Morgan 为何不预计小米盈利或股价催化剂会快速复苏。其 Neutral 观点基于近期 EV 交付动能疲软、持续的智能手机成本压力，以及 AI 和机器人在近期对盈利的相关性有限，尽管其认为估值已回落至具有吸引力的水平。

核心观点

J.P. Morgan 预计小米 2Q26 盈利将较为疲弱，盈利同比下降 44%。该机构将疲弱表现归因于智能手机毛利率承压、IoT 增长放缓，以及新车型发布前 EV 动能疲软。其将 FY26 和 FY27 调整后 EPS 分别下调 11% 和 10%，至 RMB0.97 和 RMB1.18，反映核心业务及 EV/新业务运营假设下调。 近期核心问题是 FY26 EV 出货目标。小米在 1H26 仅完成约 30% 的 550k 辆年度目标。尽管 SkyNomad 增程 SUV 预计将带来一些 2H26 订单动能，但交付要到 9 月才开始。要实现目标，最后五个月每月需出货超过 60,000 辆 EV，高于 2025年12月约 50,000 辆的单月纪录。SU7 和 YU7 的交付等待时间已大多降至 10 周以下，J.P. Morgan 将其视为现有车型动能走弱的信号。该机构的 FY26 EV 出货预测为 465k 辆，并预计公司最终将下调 550k 目标。报告认为，此类调整可使预期更贴近现实，并可能为股价形成短期底部。 智能手机盈利能力是第二项约束。J.P. Morgan 预计小米 2Q26 智能手机毛利率可维持在 8.0%，但认为存储器成本上涨将使压力延续至 2H26。该机构将 3Q26 和 4Q26 智能手机毛利率预测分别下调至 7.8% 和 8.5%，此前为 8.2% 和 9.5%，因为其预计 3Q26 和 4Q26 DRAM ASP 将环比上涨 15–18%，NAND ASP 将环比上涨 7–9%。该机构预计毛利率将在 3Q26 触底，随后自 4Q26 起因降配及更高 ASP、较少低端机销量带来的产品结构改善而温和恢复。其将 2026 年智能手机 ASP 同比增长预测从 15%上调至 20%，但预计受更高 ASP 影响，智能手机出货量将在 2026 年下降 24%。 AI 和机器人在战略上仍具前景，但 J.P. Morgan 认为未来 12 个月内不会成为重要的股价驱动因素。报告指出，MiMo V2.5 在 OpenRouter 全球月度至今 LLM token 使用量中排名第一，Xiaomi Robotics-1 则在 RoboCasa365 排名中位居第一。但该机构预计相关收入在未来一年对股价并不具实质性影响，同时持续的 AI 投资将拖累近期经营利润。其还认为，AI 基础设施上行周期将通过存储器成本继续压制智能手机毛利率。 估值提供一定支撑，但不足以改变 Neutral 观点。J.P. Morgan 表示，在自 1H26 以来大幅回调后，该股可能已接近 10-15x P/E 或 HK$24-27 的历史低位估值水平。其 HK$31 Jun-27 目标价采用分部加总估值：硬件和互联网服务核心业务按除现金后 12 个月前瞻盈利的 11.0x 估值，EV 及新业务按 12 个月前瞻市销率的 1.1x 估值。该估值采用 RMB31,652 million 的 12 个月核心盈利、RMB177,189 million 的 EV 及新业务收入、RMB173,500 million 的现金及现金等价物，得出 RMB716,581 million 的股权价值，即每股 HK$31。J.P. Morgan 维持 Neutral，因为海外 EV 增长和智能手机利润率显著改善仍需时日。

分析框架

J.P. Morgan 通过分部经营假设评估近期盈利前景，包括智能手机出货量、ASP 和毛利率、EV 交付量以及 EV/新业务收入。随后，该机构将小米的交付进度和车型交付周期与 FY26 EV 目标进行比较，下调盈利预测，并采用将硬件和互联网核心业务与 EV 及新业务分开的分部加总估值框架。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告将小米的硬件和互联网核心业务与 EV 及新业务分别估值，再加上现金以得出每股目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  智能手机销量、ASP 和毛利率分析

  报告将更高的存储器成本、更高的智能手机 ASP、较低的出货量和产品结构与其智能手机收入及利润率展望联系起来。

• 行业/产业分析框架供需框架

  EV 出货进度与交付等待时间分析

  报告使用 1H26 交付量、所需月度出货量和车型交付等待时间下降，来评估小米能否实现年度 EV 出货目标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Xiaomi (01810.HK)

  主要覆盖公司；其盈利前景取决于 EV 交付执行、智能手机利润率、IoT 需求及 EV 扩张进度。

  优势

  估值已回落至 J.P. Morgan 认为具有吸引力的水平；SkyNomad 或可改善 2H26 EV 订单动能，而更高 ASP 的智能手机产品结构或可自 4Q26 起支持温和的利润率恢复。

  劣势

  EV 交付进度落后于 FY26 目标，较高的存储器成本和较低的智能手机销量亦对盈利构成压力。

  对比

  FY26 目标要求最后五个月每月 EV 出货量超过 60k，高于 2025年12月约 50k 的单月出货纪录。

  风险

  报告指出，中国国内 EV 市场竞争、IoT 需求走弱以及 FY26 EV 出货目标下调均为负面风险。

关键数据

• 2Q26 盈利展望YoY down 44%J.P. Morgan 预期，受智能手机毛利率压力、IoT 增长放缓及 EV 动能疲软驱动。
• FY26 EV 出货目标550k unitsJ.P. Morgan 认为难以实现；其 FY26 预测为 465k 辆。
• 1H26 FY26 EV 目标完成进度~30%这意味着要实现目标，最后五个月每月需出货超过 60k 辆 EV。
• 单月 EV 出货纪录~50k units于 2025年12月实现，低于 FY26 目标所隐含的月度出货速度。
• 智能手机毛利率8.0% in 2Q26; 7.8% in 3Q26E; 8.5% in 4Q26E3Q26 和 4Q26 预测从 8.2% 和 9.5% 下调。
• 存储器 ASP 变动DRAM +15–18% QoQ; NAND +7–9% QoQJ.P. Morgan 对 3Q26/4Q26 的预测，也是智能手机利润率承压的来源。
• FY26/FY27 调整后 EPSRMB0.97 / RMB1.18较此前 RMB1.09 和 RMB1.31 的预测分别下调 11.3% 和 10.1%。
• 目标价HK$31.00Jun-27 目标价，从 HK$35.00 下调；基于 SOTP。

影响与含义

报告认为，小米若下调 FY26 EV 目标，可能带来预期重置的利好，但不足以支持更积极的观点。该机构表示，估值支撑被海外 EV 扩张延后、持续的智能手机利润率压力，以及未来 12 个月内预计不具实质性的 AI/机器人收入所抵消。

风险

• 中国国内 EV 市场竞争加剧可能削弱小米的 EV 表现。
• IoT 需求走弱可能导致收入预期进一步下调。
• FY26 EV 出货目标下调被列为一项关键负面风险。
• 持续高企的存储器价格可能延后智能手机毛利率恢复。

后续跟踪

• 小米是否下调其 550k 辆 FY26 EV 出货目标。
• SkyNomad 于 9 月开始交付后的月度 EV 出货量。
• SU7 和 YU7 的交付等待时间，作为需求动能指标。
• 存储器价格走势及由此带来的智能手机毛利率恢复。
• 海外 EV 扩张进展，以及智能手机利润率显著改善的证据。