小米二季度喜忧参半：电动车亏损收窄，但手机毛利率降至三年低位

概览

报告分析小米2026年二季度业绩、智能汽车进展、增程式SUV产品计划及AI布局。季度经调整盈利保持稳定，电动车业务随销量增长而减亏，但智能手机受到存储芯片成本上升和出货量下降的明显冲击；德意志银行因此下调收入预测和DCF目标价，但仍给予买入评级。

核心观点

小米2026年二季度整体盈利大致符合市场预期。非IFRS经调整净利润环比持平于人民币62.2亿元，季度毛利润也环比持平于人民币216亿元，显示在核心零部件成本快速上涨的情况下，整体盈利能力仍保持稳定。毛利润结构发生明显变化：IoT和互联网服务贡献稳定，智能电动车、AI及其他新业务毛利润环比增长20%，但智能手机分部毛利润环比下降20%至人民币36亿元，抵消了前者的改善。 智能手机是本季度的主要拖累。行业存储芯片合约价格环比上涨约50%，小米通过增加高端海外市场“Xiaomi 17T”系列出货，将手机综合平均售价环比提高3%至创纪录的人民币1,351元，但仍不足以抵消销量环比下降8%的影响。手机毛利率环比下降1.6个百分点至8.5%，降至三年低位。基于对手机销量更谨慎的判断，报告将2026年全年收入预测下调6.3%。 智能电动车、AI及其他新业务则呈现销量增长、毛利提升和亏损收窄并存的局面。2026年二季度销量环比增长29%至104,199辆，带动分部毛利润环比增长20%至人民币48亿元。不过，分部毛利率环比下降0.9个百分点至19.2%，综合平均售价也环比下降2%至人民币229,312元，主要因为售价较低的SU7轿车占比上升，以及存储芯片价格上涨带来的成本压力。报告同时指出，在最高人民币15,000元的现金补贴到期后，SU7与YU7按可比口径计算的售价实际均有所提高。季度经营费用环比仅增长4%至人民币74亿元，最终推动分部净亏损环比收窄16%至人民币26亿元。 公司正在从运动型纯电动车扩展至面向家庭用户的增程式SUV。小米于7月30日发布“Kunlun”技术架构及“Skynomad”产品系列，强调灵活乘坐空间、大电池增程能力和智能化功能。七座N90 Max采用2.9米贯通式纯平地板，提供最高4.4平方米可用座舱面积，预售价为人民币299,900元；五座四驱N70 Max定价为人民币259,900元，两款车计划于9月正式上市。较激进的定价由更具经济性的欣旺达和中创新航电池方案支持，而非纯电车型所采用的宁德时代和比亚迪电池。报告预计，N90和N70完成产能爬坡后，单款月均销量均可达到15,000辆。 AI布局覆盖基础模型、智能家居和具身智能。2026年4月推出的“MiMo-V2.5”基础模型在OpenRouter平台的每周Token使用量达到10.5万亿，排名第一；6月发布的开源终端原生编程智能体“MiMo Code”具备跨会话持久记忆、多智能体协作和面向长周期多步骤任务的专用工作模式。同月推出的开源全屋智能方案“Miloco 2.0”基于自研MiMo大模型并整合OpenClaw智能体系统，目标是让智能家居主动理解行为、记忆习惯、识别环境风险并执行复杂任务，而非依赖固定自动化规则。 在具身智能方面，小米于2026年7月发布视觉—语言—动作模型“Xiaomi-Robotics-1”。该模型使用10万小时真实世界数据进行预训练，并在RoboCasa365仿真基准测试中排名第一。相关人形机器人已部署于小米汽车工厂总装车间物流区域，用于中控台侧盖分拣和周转箱折叠，两项任务的成功率均达到90%，体现AI技术已开始进入智能工厂的实际生产流程。 列报口径盈利受到金融工具公允价值收益推动：季度列报净利润环比翻倍至人民币94.6亿元，金融工具公允价值收益环比增长6.6倍至人民币64.6亿元。德意志银行因此将2026年列报净利润预测上调36.3%至人民币286亿元。但手机收入展望转弱使DCF目标价由HKD 50.80下调至HKD 48.00。 报告认为，简单估值倍数难以在未来数年内充分反映小米的盈利能力和业务转型，因此采用长期DCF估值。模型使用截至2030年的五年自由现金流预测期，以覆盖产品组合成熟过程；WACC为7.4%，其中债务成本6.7%、无风险利率3.0%、市场风险溢价4.5%、Beta为1.0、所得税率16.3%、权益占权益与债务之和的88.8%，永续增长率为0.5%。目标价隐含2.0倍2026年预期EV/销售额。报告也明确指出，DCF结果依赖长期预测，并对WACC及永续增长率假设较为敏感。

分析框架

报告先按分部拆解二季度毛利润和净利润表现，再用销量、平均售价、产品组合、零部件成本及经营费用解释手机和汽车业务的差异；随后评估增程式SUV的产品、定价、供应商和销量规划，并梳理基础模型、智能家居及工厂机器人等AI进展。在此基础上调整2026年收入和列报净利润预测，最后以截至2030年的自由现金流预测进行DCF估值并更新目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  五年自由现金流DCF估值

  报告预测小米截至2030年的自由现金流，再以7.4%的WACC折现，并采用0.5%的永续增长率计算长期价值。该方法用于体现新产品和业务转型对长期收入的贡献，而不是只依赖短期估值倍数。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按销量、平均售价与毛利率拆解分部业绩

  报告分别观察手机和电动车的销量、综合平均售价、产品组合、成本及毛利率，以解释收入和利润变化。例如，手机提价未能抵消销量下降和存储成本上涨，而电动车销量增长推动毛利润增加和亏损收窄。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Xiaomi（1810.HK）

  报告覆盖的核心公司；智能汽车减亏、增程式SUV扩张及AI落地构成积极因素，手机利润率承压则拖累近期经营表现。

  优势

  电动车销量增长并推动亏损收窄，IoT和互联网服务毛利润稳定，同时具备基础模型、智能家居和具身智能的多层AI布局。

  劣势

  智能手机销量环比下降，存储芯片成本上升，手机毛利率降至8.5%的三年低位。

  对比

  报告称N90和N70采用具有竞争力的定价，并以销量追赶小米纯电动车系列为目标；汽车同行的激进降价可能继续形成压力。

  风险

  汽车同行激进降价可能造成超预期的利润率压力，新产品也可能延迟上市。

关键数据

• 2026年二季度非IFRS经调整净利润人民币62.2亿元环比持平，大致符合市场预期
• 2026年二季度毛利润人民币216亿元环比持平
• 智能手机分部毛利润人民币36亿元环比下降20%
• 智能手机综合平均售价人民币1,351元环比增长3%，创纪录
• 智能手机销量-8% QoQ环比下降
• 智能手机毛利率8.5%环比下降1.6个百分点，降至三年低位
• 行业存储芯片合约价格约+50% QoQ构成手机和汽车业务的成本压力
• 智能电动车、AI及其他新业务销量104,199辆环比增长29%
• 智能电动车、AI及其他新业务毛利润人民币48亿元环比增长20%
• 智能电动车、AI及其他新业务毛利率19.2%环比下降0.9个百分点
• 汽车综合平均售价人民币229,312元环比下降2%，主要受SU7占比提高影响
• 智能电动车、AI及其他新业务经营费用人民币74亿元环比增长4%
• 智能电动车、AI及其他新业务净亏损人民币26亿元环比收窄16%
• 2026年二季度列报净利润人民币94.6亿元环比翻倍
• 金融工具公允价值收益人民币64.6亿元环比增长6.6倍
• 2026年列报净利润预测人民币286亿元上调36.3%
• 2026年收入预测调整-6.3%因手机销量展望更加谨慎而下调
• N90 Max预售价人民币299,900元七座增程式SUV，计划于2026年9月正式上市
• N70 Max价格人民币259,900元五座四驱增程式SUV
• N90和N70销量预测单款月均15,000辆完成产能爬坡后的预期
• MiMo-V2.5每周Token使用量10.5万亿TokenOpenRouter平台排名第一
• Xiaomi-Robotics-1预训练数据10万小时真实世界数据
• 汽车工厂机器人任务成功率90%中控台侧盖分拣和周转箱折叠两项任务均达到该水平
• DCF目标价HKD 48.00前值HKD 50.80，隐含2.0倍2026年预期EV/销售额
• DCF加权平均资本成本7.4%自由现金流预测期延伸至2030年

影响与含义

报告认为，小米二季度的稳定经调整盈利掩盖了业务结构上的明显分化：汽车销量增长和亏损收窄提供支撑，手机业务则面临存储成本上涨、销量下降和利润率压缩。增程式SUV和AI应用扩大了长期增长来源，但更谨慎的手机销量预测仍导致收入预期和DCF目标价下调；金融工具公允价值收益则显著推高了列报净利润预测。

风险

• 汽车同行采取激进降价策略，可能令小米汽车业务的利润率压力高于预期。
• 新产品上市时间可能延迟。