小米Q1利润或超预期，但全年EV交付目标达成风险上升

概览

本报告为摩根大通对小米集团（1810.HK）2026年一季度的业绩前瞻及全年展望。报告核心观点认为，尽管智能手机和电动汽车收入增速放缓，但得益于智能手机和IoT业务毛利率的改善，小米Q1的整体调整后净利润表现可能优于市场担忧。然而，机构将2026财年每股收益（EPS）预测下调约27%，并指出随着存储芯片成本在二季度大幅上涨，智能手机毛利率将面临持续压力。更关键的担忧在于电动汽车业务：前四个月交付量仅完成全年目标的20%，若要达成55万辆的全年目标，下半年需实现陡峭的产能爬坡，存在下调全年指引的高风险。因此，机构维持“中性”评级，目标价35港元。

核心观点

智能手机与IoT业务：利润韧性优于营收增长。摩根大通将小米Q1核心业务调整后净利润预测上调约30%，主要驱动力来自智能手机和IoT毛利率的超预期表现。预计Q1智能手机毛利率可达9.5%（此前预期约8%），这得益于高端机型占比提升以及手中剩余的低成本存储库存。IoT毛利率预计维持在25%左右，受益于海外市场的贡献增加。 然而，这种利润率优势难以长期维持。报告指出，第二季度存储芯片（DRAM和NAND）价格预计环比上涨40-60%，成本压力将持续。虽然小米可以通过提高零售价、降低配置（despeccing）以及放弃部分低端市场份额来捍卫约8%的毛利率水平，但这将以牺牲出货量为代价。机构预计2026年智能手机出货量将同比下降约19%，从而拖累整体营收规模。 电动汽车（EV）业务：交付进度滞后，下半年达标压力巨大。截至2026年4月，小米EV累计交付约10.9万辆，仅完成全年55万辆目标的约20%。这一进度引发了市场对小米是否会下调全年指引的担忧。数据显示，SU7改款车型的市场追踪表现优于YU7，其在两周内获得了约2万个新增锁定订单，且等待时间长于YU7；相比之下，YU7自2025年12月至2026年3月交付量连续三个月环比下降。为了实现全年目标，小米在剩余月份平均每月需交付超过5.5万辆，而其单工厂历史最高月交付量约为5万辆，供应链瓶颈明显。除非需求端（YU9发布、SU7改款持续强劲）和供给端（如第二工厂进展）同时改善，否则下调指引的风险较高。 估值与股价判断：接近底部但缺乏催化剂。机构认为小米股价已接近其估算的底价区间（约26-27港元，对应约2倍远期市净率或10-12倍远期市盈率，类似2019和2022年下行周期的水平），因为市场对手机/EV毛利率及2026年营收增长放缓的担忧已大部分反映在股价中。但在存储价格稳定或海外EV扩张叙事（可能从2027年下半年欧洲市场开始）改善之前，短期内缺乏明显的股价催化剂。

分析框架

摩根大通在本报告中采用了分部加总（SOTP）估值法与基本面量价拆分相结合的分析思路。 首先，在基本面分析上，机构对小米的核心业务（手机+IoT）和新业务（EV）进行了独立的驱动因素拆解。对于手机业务，重点分析了“毛利率 vs 出货量”的权衡关系，通过跟踪上游存储芯片（DRAM/NAND）的价格走势来预判成本压力，并结合产品组合（高端化）和定价策略来评估毛利率的防御能力。对于EV业务，则采用高频数据跟踪（周度交付量、锁定订单数、提车等待时间）来验证需求端的真实热度，并通过对比历史峰值产能与目标缺口，量化下半年的交付压力。 其次，在估值层面，机构使用SOTP方法：核心业务给予12倍剔除现金后的12个月远期市盈率，EV及新业务给予1.5倍12个月远期市销率。这种方法能够更清晰地分离成熟硬件业务的现金流价值与成长型EV业务的营收溢价，避免单一估值倍数失真。最后，通过对比当前股价与历史下行周期的估值底部（PB/PE Bands），判断股价的安全边际与潜在反弹空间。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  Sum-of-the-Parts (SOTP) 分部加总估值

  将公司不同性质的业务（如成熟的手机硬件业务和高增长的电动车业务）分开估值后再加总。成熟业务通常用市盈率（PE）估值，成长业务用市销率（PS）估值，能更准确反映多元化公司的真实价值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分分析

  将营收或利润的变化分解为“销量”和“价格/毛利率”两个维度。在本报告中，用于分析小米如何在存储成本上涨（价/利受损）时，通过调整产品结构和定价来保毛利，但可能导致销量下滑。

• 周期与景气框架

  上游零部件价格周期传导

  关注上游核心零部件（如DRAM/NAND存储芯片）的价格波动周期如何传导至下游终端产品的成本与毛利率。研报通过预判存储价格环比大涨，推导出小米手机毛利率承压的逻辑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 小米集团 (1810.HK)

  直接覆盖标的

  优势

  Q1手机与IoT毛利率超预期，具备通过提价和产品结构调整防御成本压力的能力；股价接近历史估值底部。

  劣势

  2026年EPS预计大幅下滑；EV交付进度严重滞后于全年目标；存储成本大幅上涨侵蚀利润；短期缺乏明确催化剂。

  对比

  相较于纯EV车企，小米有手机业务现金流支撑；相较于纯手机厂商，小米有EV成长叙事，但目前两者均面临阶段性困境。

  风险

  FY26 EV交付目标下调；IoT需求放缓导致营收进一步削减；存储价格持续高位；新车型YU9市场反应冷淡。

关键数据

• 2026财年EPS预测变动下调约27%同比下滑，且低于市场共识12%
• Q1智能手机毛利率预测9.5%高于此前8%的预期，受益于高端机型占比及低成本库存
• Q2存储芯片价格预期涨幅40-60%DRAM和NAND价格环比预计大幅上涨，构成成本压力
• 前4个月EV累计交付量~11万辆仅完成全年55万辆目标的约20%
• 下半年月均EV交付要求5.5万辆+为达成全年目标所需的平均月度交付量，高于历史峰值
• 目标价HK$35.00基于SOTP估值，隐含约10%上行空间

影响与含义

报告认为，小米短期内虽能通过产品组合优化抵御部分成本压力，使Q1利润表现尚可，但全年盈利增长面临双重挤压：一是存储成本上涨导致的手机毛利率天花板，二是为保毛利可能牺牲销量导致的营收规模收缩。更重要的是，EV业务作为估值弹性的关键来源，其交付进度的滞后不仅增加了运营风险，也可能迫使管理层下调全年指引，从而打击市场信心。投资者应警惕下半年若EV交付无法显著提速带来的估值回调风险，同时也需关注存储价格何时企稳以及海外EV市场拓展的进展，这些将是未来股价突破当前盘整区间的潜在催化剂。

风险

• IoT需求放缓导致顶层营收进一步削减
• 因SU7改款需求不可持续或新车型（如YU9）市场反应平淡，导致FY26 EV交付目标下调
• 市场竞争加剧及订单积压减少
• 存储芯片价格持续上涨超出预期，压缩智能手机毛利率

后续跟踪

• 第二季度EV交付量是否能显著 ramp-up
• 存储芯片（DRAM/NAND）价格是否出现企稳迹象
• 下半年YU9新车型的发布节奏及市场订单情况
• 海外市场（特别是欧洲）EV扩张叙事的进展