双环传动2Q26业绩大致符合预期，海外扩张与新业务支撑中期增长

概览

本报告更新双环传动2Q26业绩、各业务板块表现、海外扩产计划及中长期盈利预测。业绩总体符合预期，但匈牙利工厂爬坡导致利润率承压；高盛仍看好新能源汽车齿轮、智能传动齿轮、减速器齿轮和海外市场份额增长。

核心观点

双环传动2Q26收入、毛利润、营业利润和净利润分别为Rmb2,463mn、Rmb643mn、Rmb360mn和Rmb303mn，同比分别增长14%、9%、6%和0%；相较高盛预测，分别高7%、高2%、低4%和低4%。毛利率、营业利润率和净利率分别为26%、15%和12%，同比下降1、1和2个百分点，并分别较高盛预期低1、2和1个百分点。毛利率不及预期，部分原因是匈牙利工厂仍在产能爬坡，利用率较低、固定成本尚未被充分吸收，使其毛利率低于国内生产。该工厂目前净利率约2%，管理层计划随着利用率提升、本地劳动生产率改善和生产流程成熟，在2026年底或2027年将净利率提高至约5%。管理层仍以持续降本和提高运营效率为手段，争取公司整体毛利率保持稳定或小幅改善。 分业务看，新能源汽车齿轮收入约Rmb1,120mn，同比增长22%，略快于2Q26国内电动车产量18%的增速。增长来自Stellantis、Renault和Hyundai等客户出口贡献提高、同轴式变速箱渗透率上升以及市场份额大致稳定。燃油车齿轮收入约Rmb373mn，同比降幅较1Q26收窄。商用车齿轮收入Rmb173mn，同比增长约7%；双环传动是某全球领先电动卡车整车厂的独家供应商，预计该项目将在2H26进一步放量，同时公司仍在开发国内新能源汽车商用车项目。 其他业务呈现分化。工程机械齿轮收入Rmb235mn，同比增长约27%，强于高盛预期。减速器齿轮收入约Rmb170mn，同比增长23%，管理层全年收入目标为超过Rmb500mn。智能传动齿轮收入Rmb250mn，同比增长2%，低于预期；管理层认为放缓主要由人员配置和研发投入调整造成，属于暂时现象，预计2H26E增长将重新加速。 海外产能是下一阶段的重点。公司计划在越南进一步投入资本，以分散海外生产布局并重点服务美国客户；在已建成面向San-tohno的智能传动齿轮产能之外，还将扩建乘用车齿轮产能。匈牙利产能则将在获得欧洲整车厂的新增项目或订单后继续扩张。公司已获得面向中国市场的宝马相关订单，预计约在2027年底至2028年初开始量产，同时仍在争取相应的宝马全球业务，海外零部件定点尚在讨论中。 高盛将双环传动定位为中国最大的齿轮制造商之一，也是少数能够生产高精度齿轮的企业之一。其预计2026-30E新能源汽车齿轮收入复合增长率为18%，主要由同轴式变速箱渗透率提升带来的单车价值量增长，以及中国以外市场的份额提升驱动。智能传动齿轮同期收入复合增长率预计为27%，应用范围由扫地机器人扩展至电动自行车和智能汽车；公司还在研发机器人减速器齿轮，并与更多工业及人形机器人整机厂合作设计新型减速器齿轮。综合这些增长来源，高盛预计2026-30E公司收入和净利润复合增长率分别为15%和16%，认为内部运营效率改善可抵消匈牙利以及潜在越南工厂较低利润率的影响。 由于2Q26业绩总体符合预期，高盛将2026-30E EPS预测统一下调3%，并将12个月目标价由Rmb46.8降至Rmb45.5，估值仍采用25倍2027E市盈率。报告维持买入观点，理由包括利润率和运营韧性持续好于预期；未来催化因素包括海外乘用车齿轮份额增长快于预期，以及毛利率改善超预期。报告同时提示，新能源汽车业务市场份额、新能源收入前景或工业机器人齿轮收入低于预期，均可能构成下行风险。

分析框架

高盛先将2Q26收入、利润及利润率与上年同期和自身预测逐项比较，再分析匈牙利工厂利用率与固定成本吸收对利润率的影响；随后按齿轮业务板块拆分收入增速及订单驱动因素，并结合海外扩产、新客户项目和新应用场景建立2026-30E增长判断。最后根据下调后的EPS预测，以不变的25倍2027E市盈率计算12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  2027E市盈率估值

  报告采用25倍2027E市盈率，将预测盈利转换为12个月目标价；估值倍数保持不变，EPS预测下调使目标价由Rmb46.8降至Rmb45.5。

• 公司基本面与财务框架

  利润率与产能利用率分析

  报告比较毛利率、营业利润率和净利率的同比及预期差，并用匈牙利工厂利用率不足、固定成本吸收不充分及劳动生产率解释利润率变化。

• 行业/产业分析框架

  分业务收入与复合增速预测

  报告分别分析新能源汽车、燃油车、商用车、工程机械、减速器和智能传动齿轮，并根据渗透率、客户出口、市场份额、项目放量和应用扩展预测2026-30E增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 双环传动（002472.SZ）

  报告的核心覆盖公司，增长与新能源汽车齿轮、智能传动齿轮、减速器齿轮及海外业务扩张相关。

  优势

  中国大型齿轮制造商之一，具备高精度齿轮生产能力；新能源汽车齿轮收入增长快于国内电动车产量，且拥有海外客户、独家供应项目和新应用研发储备。

  劣势

  匈牙利工厂仍处爬坡阶段，低利用率和固定成本吸收不足拖累利润率；2Q26智能传动齿轮增长低于预期。

  对比

  2Q26新能源汽车齿轮收入同比增长22%，略快于同期国内电动车产量18%的增长；工程机械齿轮表现强于高盛预期。

  风险

  新能源汽车市场份额、新能源收入前景或工业机器人齿轮收入可能低于预期。

关键数据

• 2Q26收入Rmb2,463mn同比增长14%，较高盛预期高7%。
• 2Q26毛利润Rmb643mn同比增长9%，较高盛预期高2%。
• 2Q26营业利润Rmb360mn同比增长6%，较高盛预期低4%。
• 2Q26净利润Rmb303mn同比持平，较高盛预期低4%。
• 2Q26毛利率26%同比下降1个百分点，较高盛预期低1个百分点。
• 2Q26营业利润率15%同比下降1个百分点，较高盛预期低2个百分点。
• 2Q26净利率12%同比下降2个百分点，较高盛预期低1个百分点。
• 匈牙利工厂净利率约2%管理层目标是在2026年底或2027年达到约5%。
• 新能源汽车齿轮收入约Rmb1,120mn2Q26同比增长22%，同期国内电动车产量增长18%。
• 燃油车齿轮收入约Rmb373mn同比仍下降，但降幅较1Q26收窄。
• 商用车齿轮收入Rmb173mn同比增长约7%。
• 工程机械齿轮收入Rmb235mn同比增长约27%，强于高盛预期。
• 减速器齿轮收入约Rmb170mn同比增长23%，全年收入目标超过Rmb500mn。
• 智能传动齿轮收入Rmb250mn同比增长2%，低于预期，管理层预计2H26E重新加速。
• 新能源汽车齿轮收入预测18% CAGR高盛对2026-30E的预测。
• 智能传动齿轮收入预测27% CAGR高盛对2026-30E的预测。
• 公司收入与净利润预测15%/16% CAGR分别为2026-30E收入和净利润复合增长率预测。
• EPS预测调整-3%高盛下调2026-30E EPS预测。
• 目标价估值基础25x 2027E P/E估值倍数不变。
• 12个月目标价Rmb45.50此前为Rmb46.8。
• 当前价格与上行空间Rmb35.60 / 27.8%报告表格所列价格及目标价对应上行空间。

影响与含义

报告认为，短期利润率仍受海外工厂爬坡拖累，但利用率、劳动生产率和内部效率提升有望逐步缓解压力。新能源汽车齿轮的海外份额、同轴式变速箱渗透、智能传动新应用、减速器业务以及越南和匈牙利产能布局，共同构成2026-30E收入与利润增长来源；EPS下调令目标价下降，但未改变高盛的买入判断。

风险

• 新能源汽车业务的市场份额可能低于预期。
• 新能源业务收入前景可能低于预期。
• 工业机器人齿轮收入可能低于预期。

后续跟踪

• 关注匈牙利工厂净利率能否由约2%提升至管理层所定的约5%目标。
• 关注新能源汽车齿轮出口贡献、同轴式变速箱渗透率及中国以外市场份额变化。
• 关注全球电动卡车客户项目在2H26的进一步放量及国内新能源商用车项目进展。
• 关注智能传动齿轮增长能否在2H26E重新加速。
• 关注越南乘用车齿轮扩产、匈牙利新增订单及宝马相关项目定点和量产进度。
• 关注公司整体毛利率能否保持稳定或小幅改善。