US mortgage-backed securities and structured-products market：高盛认为当前MBS抛售较2023年10月更具韧性，并构成有吸引力的入场机会

概览

这份结构化产品市场更新认为，Treasury推动的MBS错位程度显著低于2023年10月，并支持对机构MBS采取适度增持观点。随后，报告列出机构MBS、RMBS和ABS的相对价值偏好，以及2026年和2027年的ABS发行预测。

核心观点

高盛认为，尽管10年期Treasury收益率已超过当时峰值、当前票息MBS OAS也已走阔，但机构MBS的状况显著好于2023年10月的抛售。高盛于9月17日在鹰派9月FOMC会议后将MBS观点上调至适度增持，当时当前票息Treasury OAS达到36bp，约高于长期均值10bp。随后，随着长端Treasury收益率企稳，OAS一度收窄至29.5bp；但利率波动再现，又令利差走阔至FOMC会后高位。高盛将这次反转视为有吸引力的入场机会，同时保留在MBS进一步跑输或Treasuries进一步抛售时加仓的能力。其不预计当前票息OAS接近2023年超过55bp的水平，并维持25bp的2026年末目标。 与2023年的比较，首先基于宏观与波动率背景较不严峻。2023年，收益率自更低的起点快速上升，通胀仍处高位，Federal Reserve还实施了数次75bp加息。当前1年期至10年期swaption波动率约为97bp，而2023年10月超过130bp。此前的事件还伴随MBS价格大幅下跌、投资组合不稳定和被迫平仓，包括Silicon Valley Bank出售其MBS投资组合。当前事件中，投资组合通过更高票息、较TBA具备更强展期保护的指定池、较短久期和浮动利率现金流而处于更佳配置。由于真正可再融资的存量占比很小，本次抛售中的凸性相关卖压较为有限。 需求与相对价值构成机构MBS逻辑的第二重支撑。尽管近期有所放缓，固定收益基金年内仍实现强劲流入，投资者不仅相对Treasuries，也相对公司债表达对MBS的增持。报告指出，IG corporate spreads约为2022-23年最宽水平的一半；自9月8日以来，当前票息MBS OAS走阔超过10bp，而IG corporate-index OAS收窄3bp。因此，高盛认为机构MBS是相对紧缩IG credit更具吸引力的替代选择。房利美和房地美可能提供进一步的技术面支撑：两家GSE在投资组合上限内拥有超过$110 billion的机构MBS购买能力，且历史上在高票息OAS超过30bp时曾为MBS净买家。报告称，恢复GSE购买、且可能侧重传统MBS，可限制利差走阔。 在机构产品中，高票息30年期FN OAS已达到五个月最宽，而FN 2.0s-2.5s已走阔至约11-13bp，并接近年初至今区间的较宽端。尽管15年期FN MBS和30年期GNMA MBS相对30年期FN MBS已变便宜，高盛仍偏好30年期FN MBS，因传统MBS的需求技术面看似更强。报告预计，银行在恢复购买GNMA MBS前，需更有把握认为利率已进入新的稳定区间。机构CMBS同样走阔：DUS 10/9.5 TBA本周达到45bp，环比约走阔9-10bp，而低票息FN MBS仅走阔约3-4bp，因此机构CMBS相对低票息MBS更具吸引力。 对于CMO floaters，市场正在计入未来12个月内除9月加息外近四次额外Fed加息。根据SOFR forwards，较低cap结构面临触及上限的风险，从而导致discount margins走阔，并引发对杠杆持有人被迫出售的担忧。高盛经济学家预计的政策路径较市场定价更偏鸽，这可能使较低cap floaters对持有强烈利率观点的投资者极具吸引力。对于风险偏好更保守的配置，报告偏好7.0% cap机构CMO floaters。报告还指出，Prime RMBS的7.0% cap AAA floaters中，JPMMT交易提供145bp over SOFR，OBX交易提供160bp over SOFR；JPMMT tranche较可比机构floater多近25bp利差，但流动性较低。 在固定利率RMBS中，尽管前端波动率处于高位，且市场隐含Fed加息周期超过100bp，non-QM AAA利差仍保持韧性。2022年前端收益率大幅上行时，non-QM AAA利差曾走阔至250bp。高盛将当前韧性归因于较小的利率变动和更广泛的投资者支持；non-QM AAAs与机构MBS basis之间的利差大致处于、或略低于其长期均值。高盛继续偏好non-QM AAAs，但指出市场开始关注发行人是否会让交易延展，而非如定价时假设般赎回。 报告对ABS的展望是2027年整体延续2026年趋势。其预计所跟踪类别2026年总发行量为$278 billion、净发行量为$60 billion，年初至今净发行量为$37.2 billion；2027年总发行量为$287 billion、净发行量为$73 billion。核心宏观假设是GDP增长大致横向运行，消费者支出可能因名义工资增长放缓、汽油价格上涨和退税提振消退而走弱。数字基础设施预计继续成为ABS发行的主线：高盛预测2026年datacenter ABS为$25 billion、数字基础设施ABS合计为$42 billion，2027年分别升至$31 billion和$55 billion。针对datacenter建设的政治反弹及由此造成的禁建或延迟，被列为下行风险。 在消费ABS中，consumer unsecured发行量预计2026年达到$40 billion，高于2025年的$35 billion，并在2027年继续增长，主要由point-of-sale lending推动。home-improvement ABS预计2026年约为$6 billion，2027年为$7 billion，原因是该市场逐渐成熟，同时住房可负担性疲软促使业主改善现有住房而非搬家。Non-FFELP student-loan ABS预计2026年完成$15 billion，较2025年小幅下降；受One Big Beautiful Bill Act下联邦借款上限支持，2027年预计温和回升。solar ABS因违约高于预期、提前偿付慢于预期及此前发行人破产，预计2026年和2027年均维持低迷的$3 billion。 高盛预计，credit-card和prime-auto ABS发行将继续下降，因高利率使证券化融资对银行发行人缺乏效率，而存款及可能放松的Basel III endgame规则更利于留在资产负债表。prime-auto供给收缩与新发行利差收窄同步出现。报告预计subprime-auto发行将相对保持韧性，因为主要集中在620-659 credit-score bucket的新增贷款发放，部分抵消了更多贷款留存，尽管抵押品表现正在恶化。其行业观点包括：对prime auto中性、对subprime auto低配并采取提高质量和精选管理人的立场、相对subprime auto增持consumer unsecured、相对consumer unsecured增持home-improvement ABS、低配solar，以及偏好以hyperscalers为主、具备高DSCR和长期租约的datacenter trusts的多元化数字基础设施敞口。

分析框架

报告通过MBS OAS、利率波动率、投资组合配置、基金流入、公司信用债相对价值及潜在GSE需求，将当前利率抛售与2023年10月进行比较。随后，它运用利差、久期、凸性、票息、cap风险和流动性比较来评估结构化产品行业，并基于市场趋势、融资条件、消费者基本面和政策变化预测各ABS子行业发行量。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析利差分析

  期权调整利差与discount-margin相对价值分析

  报告将MBS、RMBS、CMBS和ABS利差与其历史区间及IG corporate bonds等替代资产比较，以判断相对价值。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  利率、票息、久期和凸性分析

  高盛将Treasury收益率变动、隐含政策利率和利率波动与MBS展期风险、票息表现及floater cap风险联系起来。

• 行业/产业分析框架供需框架

  发行与需求分析

  报告通过基金流入、潜在GSE购买及按ABS子行业划分的结构化产品发行预测，评估利差支撑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Agency MBS

  适度增持；相对紧缩IG corporate spreads更受偏好。

  优势

  较2023年更具韧性的背景、支持性需求、走阔的利差及潜在GSE购买。

  劣势

  利差表现仍对Treasury收益率和利率波动敏感。

  对比

  高盛偏好MBS相对IG credit，并偏好30年期FN MBS相对GNMA MBS。

  风险

  Treasury进一步抛售、地缘政治不确定性，以及MBS basis与10年期Treasury收益率持续相关。

• Non-QM AAA RMBS

  固定利率RMBS中的偏好品种。

  优势

  利差保持韧性，且相对MBS basis的利差溢价大致处于长期均值。

  劣势

  若发行人不按定价假设赎回交易，可能存在展期担忧。

  对比

  相较CES凸性更佳，但CES流动性略差。

  风险

  前端利率波动处于高位及展期风险。

• 7.0% cap agency CMO floaters

  面向保守风险偏好的首选CMO floater配置。

  优势

  较低cap结构相比，discount margins更宽、cap风险更低。

  劣势

  Prime RMBS替代品可提供更多利差，但流动性较低。

  对比

  优于较低cap机构floaters；Prime RMBS 7.0% cap AAA floaters提供145-160bp over SOFR。

  风险

  市场隐含Fed加息可能令较低cap floaters触及上限，并可能引发杠杆持有人的被迫出售。

• Digital infrastructure ABS

  行业层面中性，但偏好hyperscaler敞口。

  优势

  datacenter ABS仍是主导发行主题；部分trusts拥有较长运营记录、高DSCR和长期租约。

  劣势

  datacenter trusts之间存在较大分化；datacenter CMBS市场较小且多元化程度较低。

  对比

  Fiber ABS受AI风险影响较小且交易利差低于datacenter ABS；datacenter CMBS利差宽于datacenter ABS。

  风险

  datacenter建设禁令或延迟可能减少发行量。

关键数据

• 9月17日上调时的当前票息MBS OAS36bp鹰派9月FOMC会议后，该水平约高于长期均值10bp。
• 随后最窄的当前票息MBS OAS29.5bp在长端Treasury收益率企稳后达到，随后波动率再现令利差重新走阔。
• 2023年10月当前票息MBS OASMore than 55bp高盛不预计2026年利差重返接近这一水平。
• 2026年末当前票息MBS OAS目标25bp高盛维持的目标。
• 1yrx10yr利率波动率Roughly 97bp currently versus more than 130bp in October 2023这是高盛认为当前环境更具韧性的关键原因。
• 潜在GSE机构MBS购买能力More than $110 billion现有投资组合上限下的可用容量。
• ABS总/净发行预测$278 billion/$60 billion in 2026; $287 billion/$73 billion in 2027涵盖数字基础设施和以消费者为重点的ABS在内的跟踪类别。
• 数字基础设施ABS预测$42 billion in 2026 and $55 billion in 2027包括分别为$25 billion和$31 billion的datacenter ABS预测。

影响与含义

高盛将当前MBS利差走阔视为相对价值机会，而非2023年的重演，支撑因素包括更稳定的波动率、更佳的持仓配置、广泛需求及潜在GSE购买。其结构化产品配置偏好质量更高、对利率更具韧性的敞口，同时区分融资成本、供给收缩、抵押品表现或建设风险可能限制发行或估值的行业。

风险

• Treasury收益率进一步大幅上升或利率波动持续高企，可能令MBS利差走阔并增加展期风险。
• 地缘政治不确定性以及MBS basis与10年期Treasury收益率的相关性，仍是机构MBS的关键风险。
• 针对datacenter建设的政治反弹可能造成禁建或延迟，并减少数字基础设施ABS发行。
• solar ABS面临违约高于预期、提前偿付放缓及此前发行人破产的压力。
• subprime-auto抵押品表现正在恶化，需要采取提高质量和精选管理人的方法。

后续跟踪

• Treasury收益率和利率波动是否足够稳定，以支持MBS利差显著收窄。
• 随着高票息OAS测试局部最宽水平，房利美和房地美是否恢复购买机构MBS。
• SOFR forwards隐含的Fed路径与高盛经济学家更偏鸽预期之间的差异。
• non-QM发行人的赎回激励，以及交易存续时间长于定价假设的可能性。
• 数字基础设施、consumer unsecured、student loans和home improvement的ABS发行趋势，以及datacenter建设政策。