September 2026 FOMC reaction and US monetary-policy outlook：Morgan Stanley认为9月FOMC会议后美联储还将加息两次

概览

这份跨资产反应报告认为，2026年9月FOMC会议的鹰派程度高于仅看点阵图所得出的结论。Morgan Stanley上调美联储利率预测至再加息两次，并分析这一利率路径对利率、通胀市场、外汇、Agency MBS和市政债的影响。

核心观点

美联储将政策利率上调25bp至3.75%-4.00%，Morgan Stanley称这一决定在8月通胀数据公布后已被广泛预期。该机构目前预计2026年12月和2027年3月各加息25bp，使终端目标区间达到4.25%-4.50%；并预计该利率在2027年全年维持不变，直至通胀取得进展后于2028年开启正常化。这一预测较会前预期有所上调：此前预计9月和12月累计收紧50bp，如今路径合计为75bp，增加了第三次25bp加息。 Morgan Stanley的核心观点是，会议沟通释放了比中位点阵图更强的紧缩信号。中位参与者预计2026年再加息一次、次年维持不变，但18名提交预测的参与者中有8名预计2027年还会加息。Warsh主席两次将9月行动描述为移除“部分宽松”，并表示广泛金融状况难以被称为限制性。Morgan Stanley将此解读为政策制定者认为仍需更多限制，尽管Warsh之后称中性利率对当前决策并非操作层面的决定因素。 地缘政治和商品价格传导是该预测的第二个支柱。Warsh指出，地缘政治是7月以来的重要变化，并将全球热点不仅与能源价格相联系，也与商品加工利润率和消费者面对的价格相联系。Morgan Stanley认为，若中东冲突未解决且油价维持高位，通胀风险将持续偏高，从而支持继续收紧。报告也指出相反情形：冲突缓和或油价下跌可能降低通胀读数，并使更少加息变得合理。 第三个信号是长期中性利率估计由3.06%升至3.25%。Morgan Stanley认为，这一约半次25bp加息幅度的上调意味着，在相同名义政策利率下，政策限制性低于此前假设，从而强化再加息两次而非一次的理由。尽管如此，该机构预计决策节奏将按季度进行，即在12月和3月加息，而非每次会议均行动。报告不排除10月加息，尤其是在市场定价超过50%概率的情况下，但认为耐心等待更可能发生。反过来，更快的去通胀、中东局势缓和，或对Warsh措辞的过度解读，均可能使最终仅在12月加息一次，或在此后不再加息。 在利率方面，Morgan Stanley预计市场将提高对近期进一步加息的定价概率，但因通胀趋势在更长时间范围内可能转向，对持续收紧至2027年更后期的定价概率将较低。该机构认为2027年下半年存在更多加息风险溢价，并建议在+40bp建立SFRZ6Z7曲线趋平交易，目标为+10bp，初始止损为+50bp；该交易旨在捕捉前置加息周期及其相关的中期增长下行风险。报告还建议维持2年期2027年9月UST-SOFR掉期利差多头，入场为-1.4bp，目标+1bp，追踪止损-5bp；并维持1y1y CPI掉期远期多头与5y5y CPI掉期远期空头的组合，入场为8bp，目标25bp，止损0bp。后者反映了商品价格传导可推升短期通胀、而美联储信誉可抑制更长期通胀预期的观点。 在外汇方面，报告认为此次会议有利于美元走强，尤其是对日元，因为近期进一步的曲线趋平预期将有利于美元相对低收益货币的表现。报告建议维持USD/JPY多头，入场为156.23，目标163.00，止损150.00。Morgan Stanley还认为，Warsh对价格稳定的强调可能改变近期能源价格上涨支持EUR/USD的倾向。过去六个月，EUR/USD与能源价格走势紧密，因为市场认为ECB对欧洲天然气价格上涨带来的通胀影响比美联储更敏感。美国一年期通胀掉期约为2.6%，而欧元区同期限约为3.5%，较2月水平高约175bp。如果市场转而认为美联储对能源相关通胀更敏感，能源价格上涨可能对欧元的利好减弱、对美元的利好增强。报告引用的年末能源预测为TTF天然气€88/MWh和Brent原油$100/bbl，并认为这可能持续利好美元。 对于Agency MBS，Morgan Stanley目前保持中性，但倾向于在进一步走弱时做多基差，而非在走强时卖出。除去2023年末，按全球金融危机后口径看，按揭证券收益率接近高位，利差处于过去一年最宽水平，因此相对可比资产估值具有吸引力。然而，该机构看到近期风险，包括浮动利率证券持有人或杠杆投资者去杠杆、政策利率未明朗下银行需求的不确定性、GSE需求停滞，以及可比风险资产利差收紧或波动率上升可能进一步拉宽按揭利差。报告预计更有利的催化因素可能在2027年出现，包括当前利率水平下供给偏低、Basel监管清晰后银行需求可能增强并更容易对冲持有至到期资产的利率风险，以及GSE和海外养老金可能买入。 对于免税市政债，Morgan Stanley认为指数收益率接近4.5%使入场水平在历史上具有吸引力，但仍保持中性而非看多。该机构偏好久期中性的杠铃组合而非梯形组合，因为进一步的曲线趋平可能伴随美联储恢复抗通胀信誉。近期制约因素包括FOMC会议后供给可能增加，以及总回报疲弱后资金流可能低迷。报告还提示，若利率上升50bp或更多，de minimis税务影响可能对整体市场表现及4%票息债券的流动性带来压力；因此相对4%票息债券，报告偏好3%和5%票息债券的组合。

分析框架

Morgan Stanley先分析美联储决议、点阵图及Warsh主席的表述，再评估中性利率上修、通胀趋势、地缘政治和商品价格传导如何影响可能的政策路径。报告将这一预测与市场隐含的政策定价进行比较，并将利率观点延伸至曲线、通胀掉期、外汇、Agency MBS和市政债交易观点。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  比较市场隐含政策利率、FOMC预测和Morgan Stanley预期的美联储利率路径。

  报告利用短端利率预期路径和曲线趋平，识别市场可能对进一步美联储收紧定价不足或定价过度的领域。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  将FOMC沟通和地缘政治发展视为市场驱动事件。

  报告将政策决定、主席措辞及能源相关地缘政治发展解读为可能改变利率、通胀和货币定价的催化因素。

• 其他

  对CPI掉期远期、UST-SOFR掉期利差、Agency MBS和市政债进行相对价值分析。

  Morgan Stanley比较相关工具、估值水平、carry、供需状况及所述交易入场、目标和止损水平，以形成跨市场观点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SFRZ6Z7 curve flattener

  用于表达潜在前置美联储加息周期及2027年下半年更高的加息风险溢价。

  优势

  可能受益于近期加息重定价和中期增长下行风险。

  对比

  在+40bp入场，目标为+10bp，初始止损为+50bp。

  风险

  美联储长期暂停，之后为使通胀回到2%而不得不追赶式收紧。

• USD/JPY

  Morgan Stanley认为9月FOMC会议结果有利于美元兑日元升值。

  优势

  更高的预期美国利率和曲线趋平可能支撑美元相对低收益货币的表现。

  对比

  维持156.23入场的多头，目标163.00，止损150.00。

  风险

  日元套息头寸可能平仓，包括日本投资者资金回流所导致的平仓。

• Agency MBS

  目前中性，并倾向于在走弱时买入基差。

  优势

  除去2023年末，指数收益率接近全球金融危机后的高点，利差处于一年最宽水平，且当前利率水平下供给可能保持低位。

  劣势

  近期政策不确定性、不确定的银行需求和停滞的GSE需求可能推迟改善。

  对比

  报告认为按揭证券相对可比资产具有吸引力，但可能面临利差进一步走阔。

  风险

  去杠杆资金流、浮动利率证券久期延长、边际需求走弱或更广泛风险资产走阔。

• Tax-exempt municipal bonds

  对免税基差保持中性，并偏好久期中性的杠铃组合。

  优势

  收益率接近4.5%，提供异常有吸引力的入场点。

  劣势

  潜在的供给回升及总回报不佳后的资金流疲弱，限制了看多理由。

  对比

  Morgan Stanley偏好杠铃而非梯形组合，并相对4%票息债券偏好3%和5%票息债券的组合。

  风险

  若收益率上升50bp或更多，de minimis税务影响可能拖累流动性和整体市场表现。

关键数据

• 9月美联储政策利率上调25bp to 3.75%-4.00%这是Morgan Stanley修正后政策预测的起点。
• Morgan Stanley终端利率预测4.25%-4.50%基于2026年12月和2027年3月额外各加息25bp。
• FOMC参与者预测8 of 18 participants预计2027年还将加息一次，而中位点阵图显示2026年还将加息一次。
• 长期中性利率估计3.25%由3.06%上调。
• USD/JPY交易水平156.23 entry, 163.00 target, 150.00 stopMorgan Stanley建议维持多头头寸。
• 欧元区与美国一年期通胀掉期Around 3.5% versus around 2.6%欧元区通胀掉期较2月水平高约175bp。
• 市政债指数收益率Approaching 4.5%Morgan Stanley将其描述为过去15年中最佳入场点之一。

影响与含义

报告预计，FOMC沟通将提高市场对近期进一步收紧的定价、推动美国曲线趋平并支撑美元，同时对2027年最终政策路径保留更大不确定性。报告偏好部分利率、通胀和外汇交易表达，但建议等待Agency MBS出现更弱的入场点，并尽管免税市政债起始收益率具有吸引力，仍维持中性。

风险

• 中东局势缓和或能源价格下跌可能降低通胀压力，使美联储加息次数少于Morgan Stanley的预测。
• 报告可能过度解读Warsh主席的措辞及不确定的中性利率估计。
• 美联储长期暂停可能最终需要追赶式收紧，从而给SFRZ6Z7趋平交易带来风险。
• 若出现去杠杆、边际需求恶化或可比风险资产走阔，Agency MBS可能进一步走弱。
• 市政债供给、疲弱的资金流，以及若收益率上升50bp或更多产生的de minimis影响，都可能损害表现。

后续跟踪

• 通胀趋势是否改善至足以消除进一步加息的必要性。
• 中东局势、油价和商品价格的发展，以及其向核心通胀的传导。
• 市场对10月加息的隐含概率及后续FOMC行动的时点。
• 美联储不断演变的反应函数及其提供前瞻指引的意愿。
• 欧洲天然气价格、库存状况，以及TTF是否向€85/MWh预测或€100/MWh看多情形靠近。
• 银行、GSE和海外养老金对Agency MBS的需求，以及去杠杆资金流。
• FOMC会议后的市政债供给和资金流状况。