September 2026 FOMC reaction and US monetary-policy outlook：Morgan Stanley、9月FOMC後にFedがさらに2回利上げすると予想

概要

このクロスアセットの反応レポートは、2026年9月FOMC会合が、ドットチャートだけから読み取れる以上にタカ派的だったと解釈する。Morgan StanleyはFed予想を追加2回の利上げへ引き上げ、その金利パスが金利、インフレ市場、為替、Agency MBS、地方債に及ぼす影響を検討している。

主要見解

Fedは政策金利を25bp引き上げて3.75%-4.00%とした。Morgan Stanleyによれば、この決定は8月インフレ統計の公表後に広く予想されていた。同社は現在、2026年12月と2027年3月に各25bpの追加利上げを予想し、ターミナルの目標レンジを4.25%-4.50%とみる。また、この政策金利は2027年を通じて維持され、インフレの進展を受けて2028年に正常化への扉が開くと予想する。これは会合前の9月と12月で累計50bpの引き締め予想からの修正であり、更新後のパスは累計75bpとなり、3回目の25bp利上げを加えた。 Morgan Stanleyの中心的な主張は、会合コミュニケーションが中央値のドットチャート以上の引き締めを示唆したことである。参加者中央値は2026年にあと1回の利上げ、その後は翌年据え置きを予想したが、予想を提出した18人のうち8人は2027年に追加利上げを見込んだ。Warsh議長は9月の行動を「緩和の一部」を取り除くものと2度表現し、広範な金融環境を抑制的と呼ぶのは難しいと述べた。Morgan Stanleyは、Warshが後に中立金利は現在の政策判断にとって実務上決定的ではないと述べたにもかかわらず、この表現を政策当局者がなお一段の抑制を必要と考えている証拠と解釈している。 地政学と商品価格のインフレへの伝播が予想の第2の柱である。Warshは地政学を7月以降の主要な変化の一つと特定し、世界の緊張地点をエネルギー価格だけでなく、商品加工マージンや消費者が直面する価格にも結び付けた。Morgan Stanleyは、中東紛争の未解決と高止まりする原油価格がインフレリスクを高く維持し、継続的な引き締めを支えると論じる。同時に、紛争の沈静化または原油価格の下落はインフレ指標を低下させ、利上げ回数が少なくなることを正当化し得るとしている。 第3のシグナルは、長期中立金利の推計が3.06%から3.25%に引き上げられたことである。Morgan Stanleyは、約25bpの半分に相当する上方修正が、所与の名目政策金利の抑制度が従来想定より低いことを示し、追加1回ではなく2回の利上げを支持するとみる。それでも同社は、毎会合での行動ではなく、12月と3月の四半期ごとの決定サイクルを予想する。市場が50%超の確率を織り込んでいることから10月利上げは排除しないが、忍耐強い対応がより可能性が高いと判断する。反対に、より速いディスインフレ、中東の緊張緩和、またはWarshの表現の過度な解釈により、12月の1回だけ、あるいはそれ以降の利上げなしとなる可能性がある。 金利について、Morgan Stanleyは市場が短期的な追加利上げの確率を引き上げる一方、インフレ傾向はより長い期間では変化し得るため、2027年後半まで持続する引き締めの確率を低く織り込むと予想する。同社は2027年後半により大きな利上げリスクプレミアムがあるとみて、+40bpでSFRZ6Z7フラットナーに入ることを提案し、目標を+10bp、初期ストップを+50bpとする。この取引は、前倒しされた利上げサイクルと、それに伴う中期的な成長下振れリスクを捉えることを意図する。また、2年物2027年9月UST-SOFRスワップスプレッドのロングを-1.4bpで維持し、目標+1bp、トレーリングストップ-5bpとすること、さらに1y1y CPIスワップフォワードのロングと5y5y CPIスワップフォワードのショートを8bpで維持し、目標25bp、ストップ0bpとすることを提案する。後者は、商品価格のパススルーが短期インフレを押し上げ得る一方、Fedの信認が長期インフレ期待を抑えるとの見方を反映している。 為替では、報告書は今回の会合が、とりわけ円に対する米ドル上昇を支えるとみる。追加的な短期イールドカーブのフラット化が、低金利通貨に対するドルを支援するためである。USD/JPYは156.23からのロングを維持し、目標163.00、ストップ150.00を推奨する。Morgan Stanleyはまた、Warshの物価安定への強調が、エネルギー価格上昇がEUR/USDを支えるという最近の傾向を変え得ると論じる。過去6カ月、EUR/USDはエネルギー価格と密接に連動した。市場がECBはFedより欧州のガス価格上昇によるインフレ影響に敏感だとみていたためである。1年物米国インフレスワップは約2.6%、同等のユーロ圏インフレスワップは約3.5%で、後者は2月比で約175bp高い。市場がFedをエネルギー関連インフレにより敏感とみるようになれば、エネルギー価格上昇はユーロにとってのプラスが弱まり、ドルにとってよりプラスとなり得る。報告書は、TTFガス€88/MWhとBrent原油$100/bblという年末エネルギー予想を、ドルへの追い風となり得るものとして引用している。 Agency MBSについて、Morgan Stanleyは中立を維持するが、上昇局面で売るよりも、さらなる軟化局面でベーシスをロングにする方に傾く。2023年後半を除けば、住宅ローン指数利回りは世界金融危機以降の高水準付近にあり、スプレッドも過去1年のワイドな水準にあるため、他の比較可能な資産対比でバリュエーションは魅力的である。しかし同社は、フローター保有者またはレバレッジ投資家によるデレバレッジ、政策金利が不透明な中での銀行需要の不確実性、GSE需要の停滞、比較可能なリスク資産のスプレッド縮小またはボラティリティ上昇によるモーゲージの一段のワイド化という短期リスクをみる。2027年には、現在の金利水準での低い供給、Baselの明確化とHTMの金利リスクをヘッジする能力を受けた銀行需要の強まり、GSEや海外年金基金による買い入れの可能性など、より好ましい触媒が実現すると予想する。 非課税地方債について、Morgan Stanleyは指数利回りが4.5%に近づくことで歴史的に魅力的なエントリー水準になるとみるが、強気ではなく中立を維持する。Fedがインフレ抑制の信認を回復する中でさらなるカーブのフラット化が生じ得るため、ラダーよりデュレーション中立のバーベルを選好する。短期的な相殺要因は、FOMC後の供給増加の可能性と、総合収益が弱い四半期後のファンドフローの鈍化である。また、金利が50bp以上上昇した場合、de minimis税制の影響が市場全体のパフォーマンスと4%クーポンの流動性を圧迫し得ると指摘する。このため、4%クーポンに対して3%と5%クーポンの組み合わせを選好する。

分析フレームワーク

Morgan StanleyはまずFedの決定、ドットチャート、Warsh議長の発言を検討し、次に中立金利の上方修正、インフレ傾向、地政学、商品価格のパススルーが想定される政策パスにどう影響するかを評価する。この予想を市場が織り込む政策金利と比較し、その結果としての金利見通しをカーブ、インフレスワップ、為替、Agency MBS、地方債の取引見解へ展開している。

手法メモ

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  市場が織り込む政策金利、FOMC予想、Morgan StanleyによるFedパス予想の比較。

  報告書は短期金利の予想パスとカーブのフラット化を用い、市場がFedの追加引き締めを過小評価または過大評価している可能性がある領域を特定する。

• イベントドリブン・行動ファイナンスイベントドリブン分析

  FOMCコミュニケーションと地政学的展開を市場を動かすイベントとして捉える。

  報告書は政策決定、議長の表現、エネルギー関連の地政学的展開を、金利、インフレ、為替の価格形成を変え得る触媒として解釈する。

• その他その他

  CPIスワップフォワード、UST-SOFRスワップスプレッド、Agency MBS、地方債における相対価値分析。

  Morgan Stanleyは、関連する商品、バリュエーション水準、carry、需給状況、明示された取引エントリー、目標、ストップ水準を比較して、クロスマーケットの見解を形成している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• SFRZ6Z7 curve flattener

  前倒しされる可能性のあるFed利上げサイクルと、2027年後半のより高い利上げリスクプレミアムを表現する取引。

  強み

  短期的な利上げ再評価と中期的な成長下振れリスクから恩恵を受ける可能性がある。

  比較

  +40bpでエントリーし、目標は+10bp、初期ストップは+50bp。

  リスク

  Fedの長期停止により、インフレを2%へ戻すための追いつき引き締めが最終的に必要となること。

• USD/JPY

  Morgan Stanleyは、9月FOMCの結果がドルの対円上昇を支えるとみる。

  強み

  予想される米金利の上昇とカーブのフラット化は、低金利通貨に対するドルを支える可能性がある。

  比較

  156.23からのロングを維持し、目標163.00、ストップ150.00。

  リスク

  日本の投資家による資金還流を含め、円キャリーのポジションが解消される可能性。

• Agency MBS

  現在は中立で、軟化局面でベーシスをロングにすることを選好する。

  強み

  2023年後半を除けば指数利回りは世界金融危機以降の高水準付近、スプレッドは1年のワイドな水準にあり、現在の金利水準では供給も低位にとどまり得る。

  弱み

  短期的な政策不確実性、不確かな銀行需要、停滞するGSE需要が改善を遅らせる可能性がある。

  比較

  報告書は、モーゲージは比較可能な資産に対して魅力的だが、スプレッドがさらにワイド化する可能性があるとみる。

  リスク

  デレバレッジのフロー、フローターのデュレーション延長、限界需要の弱まり、または広範なリスク資産のワイド化。

• Tax-exempt municipal bonds

  非課税ベーシスには中立で、デュレーション中立のバーベルを選好する。

  強み

  利回りが4.5%に近づき、非常に魅力的なエントリー機会を提供する。

  弱み

  供給増加の可能性と低調な総合収益後のファンドフローの弱さが、強気の根拠を制限する。

  比較

  Morgan Stanleyはラダーよりバーベルを選好し、4%クーポンに対して3%と5%クーポンの組み合わせを選好する。

  リスク

  利回りが50bp以上上昇すれば、de minimis税制の影響が流動性と市場全体のパフォーマンスを損なう可能性がある。

主要データ

• 9月のFed政策金利引き上げ25bp to 3.75%-4.00%Morgan Stanleyの修正後の政策予想の出発点。
• Morgan Stanleyのターミナル金利予想4.25%-4.50%2026年12月と2027年3月に各25bpの追加利上げを前提とする。
• FOMC参加者の予想8 of 18 participants2027年に追加利上げを予想した一方、中央値のドットは2026年に追加1回の利上げを示した。
• 長期中立金利の推計3.25%3.06%から上方修正。
• USD/JPYの取引水準156.23 entry, 163.00 target, 150.00 stopMorgan Stanleyはロングポジションの維持を推奨している。
• ユーロ圏対米国の1年物インフレスワップAround 3.5% versus around 2.6%ユーロ圏のインフレスワップは2月比で約175bp高い。
• 地方債指数利回りApproaching 4.5%Morgan Stanleyは過去15年で最良のエントリー機会の一つと表現している。

影響と示唆

報告書は、FOMCのコミュニケーションが短期的な追加引き締めの市場価格を押し上げ、米国カーブをフラット化させ、ドルを支えると予想する一方、2027年の最終的な政策パスにはより大きな不確実性が残るとみる。特定の金利、インフレ、為替の表現を選好するが、Agency MBSについてはより弱いエントリーを待つことを提案し、非課税地方債は魅力的な開始利回りにもかかわらず中立を維持する。

リスク

• 中東情勢の沈静化またはエネルギー価格の下落によりインフレ圧力が低下し、Fedの利上げ回数がMorgan Stanleyの予想を下回る可能性がある。
• 報告書はWarsh議長の表現と不確実な中立金利推計を過度に重視している可能性がある。
• Fedの長期停止は、最終的な追いつき引き締めを必要とし、SFRZ6Z7フラットナーのリスクとなる可能性がある。
• デレバレッジ、限界需要の悪化、または比較可能なリスク資産のワイド化があれば、Agency MBSはさらに弱含む可能性がある。
• 地方債の供給、弱いファンドフロー、利回りが50bp以上上昇した場合のde minimisの影響は、パフォーマンスを悪化させる可能性がある。

注目点

• インフレ傾向が、追加利上げの必要性をなくすほど改善するか。
• 中東情勢、原油・商品価格、それらのコアインフレへの伝播。
• 10月利上げの市場織り込み確率と、その後のFOMC行動のタイミング。
• Fedの変化する反応関数と、フォワードガイダンスを出す意思。
• 欧州ガス価格、在庫状況、TTFが€85/MWh予想または€100/MWhの強気ケースへ向かうか。
• 銀行、GSE、海外年金基金によるAgency MBS需要と、デレバレッジのフロー。
• FOMC後の地方債供給とファンドフローの状況。