US mortgage-backed securities and structured-products market：Goldman Sachsは、MBSの売りが2023年10月より強靭で魅力的なエントリー機会を提供するとみる

概要

本構造化商品市場アップデートは、Treasury主導のMBSのディスロケーションが2023年10月より大幅に深刻でなく、Agency MBSのモデスト・オーバーウェイトを支持すると論じる。さらにAgency MBS、RMBS、ABSの相対価値の選好と、2026年および2027年のABS発行予想を示す。

主要見解

Goldman Sachsは、10年Treasury利回りが当時のピークを超え、カレントクーポンMBS OASが拡大したにもかかわらず、Agency MBSは2023年10月の売り局面より大幅に良好な状態にあると考える。同社は、タカ派的な9月FOMC会合後にカレントクーポンTreasury OASが36bpとなり、長期平均を約10bp上回った9月17日にMBS判断をモデスト・オーバーウェイトへ引き上げた。長期Treasury利回りが安定するとOASは29.5bpまで縮小したが、金利ボラティリティの再燃で再びFOMC後の高値まで拡大した。Goldman Sachsはこれを魅力的な投資機会とみなし、MBSのさらなるアンダーパフォームまたはTreasuriesの追加的な売りに備えて余力を保持する。2023年の55bp超に近づくほどのスプレッド拡大は予想せず、2026年末目標は25bpに据え置く。 2023年との比較の第一の根拠は、マクロおよびボラティリティ環境がより厳しくないことである。2023年は、金利がより低い水準から急上昇し、インフレは高止まりし、Federal Reserveは複数回の75bp利上げを含む積極的な引き締めを行っていた。現在の1yrx10yr swaption volatilityはおよそ97bpで、2023年10月の130bp超を下回る。前回の局面ではMBS価格の急落、ポートフォリオ不安定化、Silicon Valley BankなどによるMBSポートフォリオの強制清算も生じた。今回は、高クーポン、TBAより延長リスク保護が大きいspecified pools、短いデュレーション、変動金利キャッシュフローへ配分を移したことで、投資家ポートフォリオの備えが改善している。真に借換可能なユニバースの比率が小さいため、コンベクシティ関連の売りも限定的だった。 需要と相対価値がAgency MBS判断の第二の支えとなる。固定収益ファンドには年初来で強い流入がみられ、足元では減速の兆候があるものの、投資家はTreasuriesだけでなく社債に対してもMBSオーバーウェイトを表現している。IG corporate spreadsは2022-23年の最もワイドな水準のおよそ半分であり、9月8日以降、カレントクーポンMBS OASは10bp超拡大する一方、IG corporate indexのOASは3bp縮小した。したがって同社はAgency MBSをタイトなIG creditのより魅力的な代替とみる。Fannie MaeとFreddie Macは既存のポートフォリオ上限内で$110 billion超のAgency MBSを追加購入できるため、GSE需要の再開もスプレッドの下支えとなり得る。高クーポンOASが30bpを超えた時期にはGSEがMBSの純買い手だったとし、再開する買いはスプレッド拡大を抑え、conventional MBSに偏る可能性がある。 Agency商品内では、高クーポン30年FN OASが5カ月ぶりのワイド水準に達し、FN 2.0s-2.5sもおよそ11-13bpへ拡大して年初来レンジのワイド側に近づいた。15年FN MBSと30年GNMA MBSは30年FN MBS対比で割安化したが、Goldman Sachsはconventionalの需要テクニカルがより強い可能性から30年FN MBSを選好する。銀行がGNMA MBS購入を再開するには、金利が新たなレンジで安定したとの確信が必要とみる。Agency CMBSも拡大し、DUS 10/9.5 TBAは45bpに達して週比で約9-10bpワイド化した一方、低クーポンFN MBSの拡大は約3-4bpにとどまったため、Agency CMBSは低クーポンMBS対比でより魅力的になった。 CMO floatersについて、市場は9月の利上げに加え、今後12カ月でほぼ4回のFed追加利上げを織り込んでいる。SOFR forwardsに基づくと低いcapの構造はcap到達リスクを抱え、それがdiscount marginsの急拡大とレバレッジ保有者の強制売却懸念につながった。Goldman Sachsのエコノミストは市場価格よりかなりハト派的なFed政策経路を予想しており、政策金利に強い見方を持つ投資家にとって低cap CMO floatersの直近の拡大は非常に魅力的になり得る。より保守的なリスク選好には7.0% cap Agency CMO floatersを選好する。Prime RMBSの7.0% cap AAA floatersはJPMMT案件で145bp over SOFR、OBX案件で160bp over SOFRであり、JPMMT trancheは7.0% cap Agency CMO floaterより約25bpの追加スプレッドを提供したが、流動性を犠牲にする。 固定金利RMBSでは、フロントエンドの金利ボラティリティが高く、市場が100bp超のFed利上げサイクルを織り込む中でも、non-QM AAAスプレッドは強靭さを保っている。2022年にフロントエンド利回りが急上昇した際はnon-QM AAAスプレッドが250bpまで拡大した。Goldman Sachsは今回の強靭さを、2022年比で小さい金利変動と、より広範な投資家支援の組み合わせによるものとする。non-QM AAAsとAgency MBS basisのスプレッド差は長期平均並みか、わずかにタイトであり、同社はfixed-rate RMBS内でnon-QM AAAsを選好し続ける。ただし、発行体が価格決定時に想定されたとおりに案件をcallせず、延長させるインセンティブへの疑問が高まっている。 ABS見通しの中心メッセージは2027年への継続性である。追跡対象カテゴリー全体の2026年総発行額を$278 billion、純発行額を$60 billionと予想し、年初来の純発行額は$37.2 billionだった。2027年は総発行額$287 billion、純発行額$73 billionを見込む。主なマクロ前提はGDP成長率がおおむね横ばいとなり、名目賃金成長の鈍化、ガソリン価格の上昇、税還付の押し上げ効果の剥落で消費支出が弱まる可能性である。デジタル・インフラはABS市場の主要テーマであり続ける見通しで、datacenter ABSは2026年に$25 billion、デジタル・インフラ全体で$42 billion、2027年にそれぞれ$31 billionと$55 billionを予想する。datacenter建設への政治的反発による建設モラトリアムまたは遅延は、発行予想の下振れリスクである。 consumer unsecured市場は2026年に健全な成長を示し、総発行額は2025年の$35 billionに対して$40 billionで終了すると予想する。2027年も、特にpoint-of-sale lendingの拡大による堅調な成長を見込む。home-improvement ABSは2026年に2025年と同程度の$6 billion、2027年には$7 billionを見込む。市場の成熟と、住宅 affordabilityの悪化により住宅所有者が転居でなく既存住宅の改善を選ぶことが背景である。Non-FFELP student-loan ABSは2026年に$15 billionで終了し、2025年から小幅減となる見通しだが、One Big Beautiful Bill Actによる連邦学生ローン借入上限が民間学生融資を支え、2027年には小幅な回復を見込む。solar ABSは、予想を上回るcollateral defaults、予想を下回るprepay speeds、過去数年の主要発行体の破綻により、2026年と2027年とも$3 billionで低調に推移すると予想する。 Goldman Sachsは、金利高でABS資金調達コストが銀行発行体にとって非効率となり、預金などのより安価な資金源やBasel III endgame capital rulesの緩和可能性がバランスシート保有を有利にするため、credit-cardとprime-auto ABSの発行減少が続くとみる。prime-autoの供給縮小は新規発行スプレッドの縮小と重なっている。subprime-autoはcollateral performanceが悪化しているものの、主に620-659 credit score bucketによる自動車ローン組成の最近の増加がローン保有の増加を一部相殺するため、発行は比較的強靭に推移すると予想する。セクター見通しは、prime autoをニュートラル、subprime autoをアンダーウェイトとしてクオリティ重視と慎重なマネジャー選定を推奨し、consumer unsecuredをsubprime auto対比でオーバーウェイト、home-improvement ABSをconsumer unsecured対比でオーバーウェイト、solarをアンダーウェイトとする。デジタル・インフラでは、hyperscalerエクスポージャーおよび高いDSCRと長期リースを持つdatacenter trustsを重視した分散投資を選好する。

分析フレームワーク

レポートは、MBS OAS、金利ボラティリティ、ポートフォリオのポジショニング、ファンドフロー、社債との相対価値、潜在的なGSE需要を用いて、現在の金利売りと2023年10月を比較する。その後、スプレッド、デュレーション、コンベクシティ、クーポン、capリスク、流動性を比較して構造化商品セクターを評価し、市場動向、資金調達条件、消費者ファンダメンタルズ、政策変更に基づきABSセクター別の発行額を予想する。

手法メモ

• 債券・クレジット分析スプレッド分析

  オプション調整スプレッドおよびdiscount-marginによる相対価値分析

  レポートは、MBS、RMBS、CMBS、ABSのスプレッドを過去のレンジやIG corporate bondsなどの代替資産と比較し、相対価値を判断する。

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  金利、クーポン、デュレーション、コンベクシティ分析

  Goldman Sachsは、Treasury利回りの変動、織り込まれた政策金利、金利ボラティリティを、MBSの延長リスク、クーポン・パフォーマンス、floaterのcapリスクに結び付けている。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  発行と需要の分析

  レポートは、ファンド流入、潜在的なGSE購入、ABSサブセクター別の構造化商品発行予想を通じて、スプレッド支援を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Agency MBS

  モデスト・オーバーウェイト。タイトなIG corporate spreads対比で選好。

  強み

  2023年より強靭な環境、支援的な需要、拡大したスプレッド、潜在的なGSE購入。

  弱み

  スプレッドの動向はTreasury利回りと金利ボラティリティに依然として敏感。

  比較

  Goldman SachsはIG credit対比でMBSを、GNMA MBS対比で30年FN MBSを選好する。

  リスク

  Treasuryの追加的な売り、地政学的不確実性、MBS basisと10年Treasury利回りの相関。

• Non-QM AAA RMBS

  fixed-rate RMBS内で選好。

  強み

  スプレッドは強靭であり、MBS basis対比のスプレッド・ピックアップは長期平均並み。

  弱み

  発行体が価格決定時に想定されたとおりcallしない場合の延長懸念。

  比較

  CESよりコンベクシティ・プロファイルは良いが、CESの流動性はやや劣る。

  リスク

  フロントエンドの金利ボラティリティ上昇と延長リスク。

• 7.0% cap agency CMO floaters

  保守的なリスク選好に向けたCMO floaterの選好ポジション。

  強み

  より低いcap構造よりdiscount marginsがワイドで、capリスクが低い。

  弱み

  Prime RMBSの代替商品はより高いスプレッドを提供し得るが、流動性は低い。

  比較

  低capのAgency floatersより選好。Prime RMBS 7.0% cap AAA floatersは145-160bp over SOFRを提供。

  リスク

  市場が織り込むFed利上げにより低cap floatersがcapに達し、レバレッジ保有者の強制売りを招く可能性。

• Digital infrastructure ABS

  セクター全体ではニュートラルで、hyperscalerエクスポージャーを選好。

  強み

  datacenter ABSは依然として主要な発行テーマであり、選別されたtrustsは長い実績、高いDSCR、長期リースを持つ。

  弱み

  datacenter trusts間のばらつきが大きく、datacenter CMBSは市場が小さく分散性も低い。

  比較

  Fiber ABSはAIリスクへのエクスポージャーが小さくdatacenter ABSよりタイト。datacenter CMBSはdatacenter ABSよりワイド。

  リスク

  datacenter建設のモラトリアムまたは遅延が発行額を減少させる可能性。

主要データ

• 9月17日の引き上げ時のカレントクーポンMBS OAS36bpタカ派的な9月FOMC会合後、長期平均を約10bp上回った。
• その後のカレントクーポンMBS OASの最もタイトな水準29.5bp長期Treasury利回りの安定後に到達し、その後のボラティリティ再燃でスプレッドは再拡大した。
• 2023年10月のカレントクーポンMBS OASMore than 55bpGoldman Sachsは2026年のスプレッドがこの水準近くまで拡大するとは予想していない。
• 2026年末カレントクーポンMBS OAS目標25bpGoldman Sachsが維持する目標。
• 1yrx10yr金利ボラティリティRoughly 97bp currently versus more than 130bp in October 2023同社が現在の環境をより強靭とみる主な理由。
• GSEの潜在的なAgency MBS購入余力More than $110 billion既存のポートフォリオ上限に基づく余力。
• ABS総発行額/純発行額予想$278 billion/$60 billion in 2026; $287 billion/$73 billion in 2027デジタル・インフラおよび消費者向けABSを含む追跡対象ABSカテゴリー。
• デジタル・インフラABS予想$42 billion in 2026 and $55 billion in 2027それぞれ$25 billionと$31 billionのdatacenter ABS予想を含む。

影響と示唆

Goldman Sachsは、現在のMBSスプレッド拡大を2023年の再現ではなく、相対価値の機会とみる。より安定したボラティリティ、改善した保有者のポジショニング、幅広い需要、潜在的なGSE購入がその根拠である。構造化商品のポジショニングでは、より高い質と金利耐性を持つエクスポージャーを選好する一方、資金調達コスト、供給縮小、collateral performance、建設リスクが発行またはバリュエーションを制約し得るセクターを区別している。

リスク

• Treasury利回りのさらなる急上昇または高い金利ボラティリティの継続は、MBSスプレッドを拡大させ、延長リスクを高める可能性がある。
• 地政学的不確実性とMBS basisの10年Treasury利回りとの相関は、Agency MBSの主要リスクとして残る。
• datacenter建設への政治的反発はモラトリアムまたは遅延を招き、デジタル・インフラABSの発行を減少させる可能性がある。
• solar ABSは、予想を上回るデフォルト、低調なprepayments、過去の発行体破綻に直面している。
• subprime-autoのcollateral performanceは悪化しており、クオリティ重視と慎重なマネジャー選定が必要である。

注目点

• Treasury利回りと金利ボラティリティが、MBSスプレッドの意味ある縮小を可能にするほど安定するか。
• 高クーポンOASが局所的なワイド水準を試す中で、Fannie MaeとFreddie MacがAgency MBS購入を再開するか。
• SOFR forwardsが示すFed経路と、Goldman Sachsエコノミストのよりハト派的な予想との乖離。
• non-QM発行体のcallインセンティブと、案件が価格決定時の想定より長く延長する可能性。
• デジタル・インフラ、consumer unsecured、student loans、home improvementにおけるABS発行動向と、datacenter建設政策。