US mortgage-backed securities and structured-products market: Goldman Sachs vê a venda de MBS como mais resiliente do que em outubro de 2023 e como ponto de entrada atraente

Visão geral

Esta atualização do mercado de produtos estruturados argumenta que a deslocalização de MBS causada por Treasuries é materialmente menos severa do que o episódio de outubro de 2023 e sustenta uma sobreponderação moderada em Agency MBS. Em seguida, apresenta preferências de valor relativo em Agency MBS, RMBS e ABS, além de projeções de emissão de ABS para 2026 e 2027.

Visões principais

O Goldman Sachs argumenta que Agency MBS está em situação muito melhor do que durante a venda de outubro de 2023, embora os yields dos Treasuries de 10 anos tenham superado o pico daquele período e o OAS de MBS de cupom corrente tenha se ampliado. A instituição elevou sua visão sobre MBS para sobreponderação moderada em 17 de setembro, quando o OAS Treasury de cupom corrente atingiu 36bp após a reunião hawkish de setembro do FOMC, cerca de 10bp acima da média de longo prazo. O OAS posteriormente se apertou para 29.5bp com a estabilização dos yields longos, mas a volta da volatilidade de juros ampliou novamente os spreads para as máximas pós-FOMC. O Goldman Sachs vê essa reversão como uma oportunidade atraente, mantendo capacidade para adicionar exposição em caso de nova underperformance de MBS ou venda adicional de Treasuries. Não espera que o OAS de cupom corrente se aproxime dos mais de 55bp de 2023 e mantém uma meta de 25bp para o fim de 2026. A primeira diferença em relação a 2023 é um cenário macro e de volatilidade menos desafiador. Em 2023, os juros subiram mais rapidamente a partir de níveis mais baixos, a inflação permaneceu elevada e a Federal Reserve conduzia um ciclo agressivo de aperto com várias altas de 75bp. A volatilidade de swaption de 1yrx10yr está em cerca de 97bp, contra mais de 130bp em outubro de 2023. O episódio anterior também envolveu quedas acentuadas nos preços de MBS, instabilidade de carteiras e liquidações forçadas, inclusive da carteira de MBS do Silicon Valley Bank. Atualmente, as carteiras estão mais bem posicionadas por meio de cupons maiores, specified pools com maior proteção contra extensão do que TBAs, menor duração e fluxos de caixa flutuantes. Como uma pequena parcela do universo é de fato refinanciável, as vendas relacionadas à convexidade foram mais limitadas. Demanda e valor relativo são o segundo suporte à tese de Agency MBS. Fundos de renda fixa registraram forte entrada de recursos no ano, apesar de sinais recentes de moderação, e investidores vêm expressando sobreponderação em MBS não apenas versus Treasuries, mas também versus bonds corporativos. Os spreads corporativos IG estão em aproximadamente metade dos níveis mais largos de 2022-23; desde 8 de setembro, o OAS de MBS de cupom corrente se ampliou mais de 10bp, enquanto o OAS do índice corporativo IG se apertou 3bp. Assim, o Goldman Sachs vê Agency MBS como alternativa atraente ao crédito IG apertado. Fannie Mae e Freddie Mac têm mais de $110 billion de capacidade para adicionar Agency MBS sob seus limites de carteira. Como as GSEs foram compradoras líquidas quando o OAS de cupons altos superou 30bp, uma retomada das compras poderia limitar a abertura dos spreads e possivelmente se concentrar em MBS convencionais. Entre os produtos de agências, o OAS de FN de 30 anos e cupom alto atingiu máximas de cinco meses, enquanto FN 2.0s-2.5s se ampliaram para cerca de 11-13bp, aproximando-se da ponta mais larga da faixa do ano. Embora MBS FN de 15 anos e MBS GNMA de 30 anos tenham ficado mais baratos versus MBS FN de 30 anos, o Goldman Sachs continua preferindo MBS FN de 30 anos porque os fatores técnicos de demanda parecem mais fortes para os convencionais. O relatório considera que os bancos precisarão de mais confiança de que os juros se estabilizaram em uma nova faixa antes de retomar compras de MBS GNMA. Agency CMBS também se ampliou: DUS 10/9.5 TBA alcançou 45bp, cerca de 9-10bp mais largo na semana, contra apenas 3-4bp para MBS FN de cupom baixo, tornando Agency CMBS mais atraente frente a MBS de cupom baixo. Para CMO floaters, o mercado precifica quase quatro altas adicionais da Fed nos próximos 12 meses, além da alta de setembro. Com base em SOFR forwards, estruturas com cap mais baixo correm risco de se tornar limitadas, o que ampliou discount margins e aumentou preocupações sobre vendas forçadas por detentores alavancados. Os economistas do Goldman Sachs esperam uma trajetória de política monetária bem mais dovish do que a precificada pelo mercado, tornando a abertura recente nos CMO floaters de cap baixo potencialmente muito atraente para investidores com forte convicção sobre juros da Fed. Para apetite de risco mais conservador, o relatório prefere CMO floaters de agências com cap de 7.0%. Floaters AAA com cap de 7.0% de Prime RMBS ofereceram 145bp over SOFR em uma operação JPMMT e 160bp over SOFR em uma operação OBX; o tranche JPMMT ofereceu quase 25bp de spread adicional em relação a um floater de agência comparável, com menor liquidez. Em RMBS de taxa fixa, os spreads non-QM AAA se mantiveram resilientes apesar da elevada volatilidade de taxas curtas e de um ciclo de altas da Fed acima de 100bp implícito no mercado. Em 2022, os spreads non-QM AAA chegaram a 250bp quando os yields curtos sofreram forte venda. O Goldman Sachs atribui a resiliência atual a um movimento de taxas menor e ao patrocínio mais amplo de investidores. O spread entre non-QM AAAs e a base de Agency MBS permanece em linha com, ou marginalmente mais apertado que, a média de longo prazo. A instituição segue favorecendo non-QM AAAs, mas observa dúvidas sobre se os emissores deixarão as operações se estenderem em vez de fazer call como assumido na precificação. A mensagem central para ABS é de continuidade em 2027. O Goldman Sachs prevê emissão bruta de $278 billion e emissão líquida de $60 billion em 2026 nas categorias acompanhadas, após $37.2 billion de emissão líquida acumulada no ano, e prevê $287 billion brutos e $73 billion líquidos em 2027. A premissa macro central é crescimento do PIB aproximadamente lateral, com possível enfraquecimento do consumo devido a menor crescimento salarial nominal, preços mais altos de gasolina e perda do impulso de restituições fiscais. Infraestrutura digital deve continuar como tema dominante: a previsão é de $25 billion de datacenter ABS e $42 billion de infraestrutura digital total em 2026, passando para $31 billion e $55 billion, respectivamente, em 2027. Reação política à construção de datacenters, com possíveis moratórias ou atrasos, é um risco de baixa. Em ABS de consumo, a emissão de consumer unsecured deve atingir $40 billion em 2026 versus $35 billion em 2025, com crescimento adicional em 2027 liderado por point-of-sale lending. Home-improvement ABS deve totalizar cerca de $6 billion em 2026 e $7 billion em 2027, apoiado pela maturação do setor e pela menor acessibilidade de moradia, que incentiva proprietários a reformar em vez de se mudar. Non-FFELP student-loan ABS deve encerrar 2026 em $15 billion, ligeiramente abaixo de 2025, e avançar modestamente em 2027 com apoio dos limites federais de endividamento instituídos pelo One Big Beautiful Bill Act. Solar ABS deve permanecer fraco em $3 billion em 2026 e em 2027 devido a defaults acima do esperado, prepay speeds abaixo do esperado e falências anteriores de grandes emissores. O Goldman Sachs espera que a emissão de credit-card e prime-auto ABS continue a cair, pois juros altos tornam o financiamento via ABS ineficiente para emissores bancários, enquanto depósitos e possível flexibilização das regras de capital Basel III endgame favorecem a retenção em balanço. A contração da oferta de prime-auto coincidiu com aperto dos spreads de novas emissões. A emissão de subprime-auto deve permanecer relativamente resiliente porque o aumento recente das originações, concentrado no grupo de pontuação de crédito 620-659, compensa parcialmente maior retenção de empréstimos, embora o desempenho do colateral esteja piorando. As visões setoriais incluem neutralidade em prime auto, subponderação em subprime auto com foco em maior qualidade e seleção de gestores, sobreponderação em consumer unsecured versus subprime auto, sobreponderação em home-improvement ABS versus consumer unsecured, subponderação em solar e preferência por exposição diversificada à infraestrutura digital voltada a hyperscalers e datacenter trusts com alto DSCR e contratos de locação longos.

Estrutura de análise

O relatório compara a venda atual de juros com outubro de 2023 usando OAS de MBS, volatilidade de juros, posicionamento de carteiras, fluxos de fundos, valor relativo frente ao crédito corporativo e possível demanda de GSEs. Em seguida, aplica comparações de spread, duração, convexidade, cupom, risco de cap e liquidez aos setores de produtos estruturados, e projeta a emissão de ABS por setor com base em tendências de mercado, condições de financiamento, fundamentos do consumidor e mudanças de política.

Notas metodológicas

• Análise de renda fixa e créditoAnálise de spreads

  Análise de valor relativo por spread ajustado por opções e discount margin

  O relatório compara spreads de MBS, RMBS, CMBS e ABS com suas faixas históricas e com alternativas como bonds corporativos IG para avaliar valor relativo.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise da curva de juros

  Análise de juros, cupom, duração e convexidade

  O Goldman Sachs relaciona movimentos de yields de Treasuries, taxas de política implícitas e volatilidade de juros ao risco de extensão de MBS, desempenho por cupom e risco de cap de floaters.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de emissão e demanda

  O relatório avalia o suporte aos spreads por meio de entradas de fundos, possíveis compras de GSEs e projeções de emissão de produtos estruturados por subsetor de ABS.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Agency MBS

  Sobreponderação moderada; preferido frente a IG corporate spreads apertados.

  Pontos fortes

  Ambiente mais resiliente que em 2023, demanda favorável, spreads ampliados e possíveis compras de GSEs.

  Pontos fracos

  O desempenho dos spreads continua sensível a yields de Treasuries e à volatilidade de juros.

  Comparação

  O Goldman Sachs prefere MBS versus IG credit e MBS FN de 30 anos versus MBS GNMA.

  Riscos

  Venda adicional de Treasuries, incerteza geopolítica e correlação persistente entre a base de MBS e yields de Treasuries de 10 anos.

• Non-QM AAA RMBS

  Favorecido dentro de RMBS de taxa fixa.

  Pontos fortes

  Os spreads permaneceram resilientes e o spread adicional versus a base de MBS está em torno da média de longo prazo.

  Pontos fracos

  Preocupações com extensão caso emissores não façam call das operações como assumido na precificação.

  Comparação

  Melhor perfil de convexidade que CES, embora CES tenha liquidez ligeiramente pior.

  Riscos

  Volatilidade elevada de juros curtos e risco de extensão.

• 7.0% cap agency CMO floaters

  Posicionamento preferido em CMO floaters para apetite de risco conservador.

  Pontos fortes

  Discount margins mais amplos e menor risco de cap do que estruturas com caps menores.

  Pontos fracos

  Alternativas de Prime RMBS podem oferecer mais spread, porém com menor liquidez.

  Comparação

  Preferido frente a Agency floaters de cap menor; Prime RMBS 7.0% cap AAA floaters ofereceram 145-160bp over SOFR.

  Riscos

  As altas da Fed implícitas pelo mercado podem levar floaters de cap menor a atingir o limite e provocar vendas forçadas por detentores alavancados.

• Digital infrastructure ABS

  Neutro em nível setorial, com preferência por exposição a hyperscalers.

  Pontos fortes

  Datacenter ABS continua como tema dominante de emissão; alguns trusts têm longo histórico, alto DSCR e contratos de locação longos.

  Pontos fracos

  Há ampla dispersão entre trusts de datacenter; datacenter CMBS é menor e menos diversificado.

  Comparação

  Fiber ABS tem menor exposição ao risco de AI e negocia mais apertado que datacenter ABS; datacenter CMBS negocia mais largo que datacenter ABS.

  Riscos

  Moratórias ou atrasos na construção de datacenters podem reduzir a emissão.

Dados principais

• OAS de MBS de cupom corrente na elevação de 17 de setembro36bpCerca de 10bp acima da média de longo prazo após a reunião hawkish de setembro do FOMC.
• OAS mais apertado subsequente de MBS de cupom corrente29.5bpAtingido após a estabilização dos yields de Treasuries longos, antes de a renovada volatilidade voltar a ampliar os spreads.
• OAS de MBS de cupom corrente em outubro de 2023More than 55bpO Goldman Sachs não espera que os spreads de 2026 retornem perto desse nível.
• Meta de OAS de MBS de cupom corrente para o fim de 202625bpMeta mantida pelo Goldman Sachs.
• Volatilidade de juros 1yrx10yrRoughly 97bp currently versus more than 130bp in October 2023Uma razão central pela qual a instituição considera o ambiente atual mais resiliente.
• Capacidade potencial de compra de Agency MBS pelas GSEsMore than $110 billionCapacidade dentro dos limites de carteira existentes.
• Previsão de emissão bruta/líquida de ABS$278 billion/$60 billion in 2026; $287 billion/$73 billion in 2027Categorias de ABS acompanhadas, incluindo infraestrutura digital e ABS voltados ao consumidor.
• Previsão de ABS de infraestrutura digital$42 billion in 2026 and $55 billion in 2027Inclui previsões de datacenter ABS de $25 billion e $31 billion, respectivamente.

Impacto e implicações

O Goldman Sachs considera a atual abertura de spreads de MBS uma oportunidade de valor relativo, não uma repetição de 2023, apoiada por volatilidade mais estável, melhor posicionamento dos detentores, demanda ampla e possíveis compras de GSEs. Seu posicionamento em produtos estruturados favorece exposições de maior qualidade e mais resilientes a juros, distinguindo setores onde custos de financiamento, contração da oferta, desempenho do colateral ou riscos de construção podem limitar emissão ou valuation.

Riscos

• Nova alta acentuada nos yields de Treasuries ou volatilidade de juros persistentemente elevada pode ampliar os spreads de MBS e elevar o risco de extensão.
• Incerteza geopolítica e a correlação da base de MBS com os yields de Treasuries de 10 anos continuam sendo riscos-chave para Agency MBS.
• Reação política contra a construção de datacenters pode causar moratórias ou atrasos e reduzir a emissão de ABS de infraestrutura digital.
• Solar ABS enfrenta defaults acima do esperado, prepayments mais lentos e pressão de falências anteriores de emissores.
• O desempenho do colateral de subprime-auto está se deteriorando, exigindo foco em maior qualidade e seleção de gestores.

Pontos a observar

• Se os yields de Treasuries e a volatilidade de juros se estabilizam o suficiente para permitir compressão relevante dos spreads de MBS.
• Se Fannie Mae e Freddie Mac retomam compras de Agency MBS enquanto o OAS de cupons altos testa máximas locais.
• A trajetória da Fed implícita pelos SOFR forwards versus a expectativa mais dovish dos economistas do Goldman Sachs.
• Os incentivos de call de emissores non-QM e a possibilidade de que operações se estendam além do assumido na precificação.
• Tendências de emissão de ABS em infraestrutura digital, consumer unsecured, student loans e home improvement, além da política de construção de datacenters.