US mortgage-backed securities and structured-products market: Goldman Sachs considera que la venta de MBS es más resiliente que en octubre de 2023 y ofrece una entrada atractiva

Visión general

Esta actualización del mercado de productos estructurados sostiene que la dislocación de MBS impulsada por Treasuries es significativamente menos grave que el episodio de octubre de 2023 y respalda una sobreponderación moderada en Agency MBS. Después expone preferencias de valor relativo en Agency MBS, RMBS y ABS, junto con previsiones de emisión de ABS para 2026 y 2027.

Perspectivas principales

Goldman Sachs sostiene que Agency MBS está en una situación considerablemente mejor que durante la venta de octubre de 2023, aunque las rentabilidades de los Treasuries a 10 años hayan superado el máximo de aquel período y el OAS de MBS de cupón corriente se haya ampliado. La firma elevó su opinión sobre MBS a sobreponderación moderada el 17 de septiembre, cuando el OAS Treasury de cupón corriente alcanzó 36bp tras la reunión hawkish de septiembre del FOMC, aproximadamente 10bp por encima de su promedio de largo plazo. Posteriormente, el OAS se estrechó a 29.5bp al estabilizarse las rentabilidades de Treasuries de largo plazo, pero el retorno de la volatilidad volvió a ampliar los spreads hasta los máximos posteriores al FOMC. Goldman Sachs considera esta reversión una oportunidad atractiva, manteniendo capacidad para añadir exposición si MBS rinde peor o Treasuries sufren otra venta. No espera que el OAS de cupón corriente se aproxime a los más de 55bp de 2023 y conserva un objetivo de cierre de 2026 de 25bp. La primera razón para diferenciar el episodio actual de 2023 es un contexto macroeconómico y de volatilidad menos adverso. En 2023, las tasas subieron más rápidamente desde niveles inferiores, la inflación se mantuvo elevada y la Federal Reserve aplicaba un ciclo agresivo con varias subidas de 75bp. La volatilidad de swaptions de 1yrx10yr ronda 97bp actualmente, frente a más de 130bp en octubre de 2023. El episodio anterior también incluyó fuertes caídas de precios de MBS, inestabilidad de carteras y liquidaciones forzadas, entre ellas la cartera de MBS de Silicon Valley Bank. Hoy, las carteras están mejor preparadas gracias a mayores cupones, specified pools con mayor protección frente a la extensión que los TBA, menor duración y flujos de caja flotantes. Dado que una parte reducida del universo es realmente refinanciable, la venta vinculada a convexidad ha sido más limitada. La demanda y el valor relativo conforman el segundo soporte de la tesis de Agency MBS. Los fondos de renta fija registraron fuertes entradas durante el año, pese a señales recientes de moderación, y los inversores han expresado sobreponderación en MBS no solo frente a Treasuries, sino también frente a bonos corporativos. Los spreads corporativos IG se sitúan aproximadamente en la mitad de sus niveles más amplios de 2022-23; desde el 8 de septiembre, el OAS de MBS de cupón corriente se amplió más de 10bp mientras el OAS del índice corporativo IG se estrechó 3bp. Por ello, Goldman Sachs considera Agency MBS una alternativa atractiva al crédito IG ajustado. Fannie Mae y Freddie Mac disponen de más de $110 billion de capacidad para añadir Agency MBS bajo sus límites de cartera. Dado que las GSE fueron compradoras netas cuando el OAS de cupones altos superó 30bp, una reanudación de compras podría limitar la ampliación de spreads y posiblemente sesgarse hacia MBS convencionales. Dentro de los productos de agencia, el OAS de FN a 30 años y cupón alto llegó a máximos de cinco meses, mientras FN 2.0s-2.5s se ampliaron a alrededor de 11-13bp, cerca del extremo amplio de su rango anual. Aunque los MBS FN a 15 años y los MBS GNMA a 30 años se abarataron frente a MBS FN a 30 años, Goldman Sachs sigue prefiriendo MBS FN a 30 años porque la dinámica de demanda de los convencionales parece más fuerte. Considera que los bancos necesitarán mayor confianza en que las tasas se han estabilizado en un nuevo rango antes de volver a comprar MBS GNMA. Agency CMBS también se amplió: DUS 10/9.5 TBA llegó a 45bp, aproximadamente 9-10bp más amplio semana a semana, frente a solo 3-4bp para MBS FN de cupón bajo, haciendo a Agency CMBS más atractivo frente a estos últimos. En CMO floaters, el mercado descuenta casi cuatro alzas adicionales de la Fed durante los próximos 12 meses, además del alza de septiembre. Según los SOFR forwards, las estructuras con caps bajos corren riesgo de quedar limitadas, lo que ha ampliado los discount margins y aumentado las preocupaciones sobre ventas forzadas de tenedores apalancados. Los economistas de Goldman Sachs esperan una trayectoria de política monetaria considerablemente más dovish que la descontada por el mercado, por lo que los CMO floaters con caps bajos podrían ser muy atractivos para inversores con una convicción fuerte sobre tasas de la Fed. Para un perfil más conservador, prefiere CMO floaters de agencias con cap de 7.0%. Los floaters AAA con cap de 7.0% de Prime RMBS ofrecieron 145bp over SOFR en un acuerdo JPMMT y 160bp over SOFR en uno de OBX; el tramo JPMMT ofreció casi 25bp más de spread que un floater de agencia comparable, a costa de liquidez. En RMBS de tasa fija, los spreads non-QM AAA se han mantenido resilientes pese a la elevada volatilidad de tasas cortas y a un ciclo de alzas de la Fed de más de 100bp implícito en el mercado. En 2022, los spreads non-QM AAA se ampliaron hasta 250bp cuando se vendieron fuertemente las rentabilidades de corto plazo. Goldman Sachs atribuye la resiliencia actual a un movimiento de tasas menor y a un patrocinio inversor más amplio. El spread entre non-QM AAAs y la base de MBS de agencias se mantiene en línea con, o marginalmente más ajustado que, su promedio de largo plazo. La firma sigue favoreciendo non-QM AAAs, aunque observa dudas emergentes sobre si los emisores dejarán extender las operaciones en vez de amortizarlas como se asumía en la fijación de precios. El mensaje central para ABS es de continuidad hacia 2027. Goldman Sachs espera emisión bruta de $278 billion y emisión neta de $60 billion en 2026 en las categorías seguidas, tras $37.2 billion de emisión neta acumulada en el año, y prevé $287 billion brutos y $73 billion netos en 2027. Su supuesto macro central es un crecimiento del PIB prácticamente lateral y un posible debilitamiento del gasto del consumidor por menor crecimiento salarial nominal, mayores precios de gasolina y desaparición del impulso de los reembolsos fiscales. La infraestructura digital seguirá siendo el tema dominante: prevé $25 billion de datacenter ABS y $42 billion para infraestructura digital total en 2026, aumentando a $31 billion y $55 billion, respectivamente, en 2027. El rechazo político a la construcción de datacenters, que podría generar moratorias o retrasos, es un riesgo bajista. En ABS de consumo, la emisión de consumer unsecured debería alcanzar $40 billion en 2026 frente a $35 billion en 2025, con crecimiento adicional en 2027 liderado por point-of-sale lending. Home-improvement ABS se prevé en torno a $6 billion en 2026 y $7 billion en 2027, por la maduración del sector y porque la baja asequibilidad de vivienda impulsa a los propietarios a mejorar sus viviendas en lugar de mudarse. Non-FFELP student-loan ABS debería cerrar 2026 en $15 billion, moderadamente por debajo de 2025, y repuntar modestamente en 2027 gracias a los límites federales de endeudamiento del One Big Beautiful Bill Act. Solar ABS debería mantenerse débil en $3 billion tanto en 2026 como en 2027 debido a defaults superiores a lo esperado, prepagos inferiores a lo esperado y quiebras previas de emisores importantes. Goldman Sachs espera que las emisiones de credit-card y prime-auto ABS sigan cayendo, ya que las tasas altas hacen ineficiente la financiación mediante ABS para emisores bancarios, mientras los depósitos y la posible relajación de las reglas de capital Basel III endgame favorecen la retención en balance. La reducción de oferta de prime-auto ha coincidido con el estrechamiento de spreads de nuevas emisiones. Espera que la emisión de subprime-auto se mantenga relativamente resiliente porque el aumento reciente de originaciones, principalmente en el tramo de puntuación crediticia 620-659, compensa parcialmente una mayor retención de préstamos, aunque el desempeño del colateral se deteriora. Sus opiniones sectoriales incluyen neutralidad en prime auto, infraponderación en subprime auto con énfasis en mayor calidad y selección de gestores, sobreponderación de consumer unsecured frente a subprime auto, sobreponderación de home-improvement ABS frente a consumer unsecured, infraponderación de solar y preferencia por exposición diversificada a infraestructura digital orientada a hyperscalers y datacenter trusts con alto DSCR y plazos de arrendamiento largos.

Marco de análisis

El informe compara la venta actual de tasas con octubre de 2023 mediante OAS de MBS, volatilidad de tasas, posicionamiento de carteras, flujos de fondos, valor relativo frente al crédito corporativo y demanda potencial de GSE. Después aplica comparaciones de spreads, duración, convexidad, cupón, riesgo de cap y liquidez a los sectores de productos estructurados, y pronostica la emisión de ABS por sector a partir de tendencias de mercado, condiciones de financiación, fundamentales del consumidor y cambios de política.

Notas metodológicas

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de diferenciales

  Análisis de valor relativo mediante spreads ajustados por opciones y discount margins

  El informe compara los spreads de MBS, RMBS, CMBS y ABS con sus rangos históricos y con alternativas como bonos corporativos IG para evaluar el valor relativo.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de la curva de rendimientos

  Análisis de tasas, cupón, duración y convexidad

  Goldman Sachs relaciona los movimientos de rentabilidades de Treasuries, las tasas de política implícitas y la volatilidad de tasas con el riesgo de extensión de MBS, el comportamiento por cupón y el riesgo de cap de los floaters.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de emisión y demanda

  El informe evalúa el respaldo a los spreads mediante entradas de fondos, posibles compras de GSE y previsiones de emisión de productos estructurados por subsector de ABS.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Agency MBS

  Sobreponderación moderada; preferido frente a IG corporate spreads ajustados.

  Fortalezas

  Entorno más resiliente que en 2023, demanda favorable, spreads ampliados y posibles compras de GSE.

  Debilidades

  El desempeño de spreads sigue siendo sensible a las rentabilidades de Treasuries y a la volatilidad de tasas.

  Comparación

  Goldman Sachs prefiere MBS frente a IG credit y MBS FN a 30 años frente a MBS GNMA.

  Riesgos

  Venta adicional de Treasuries, incertidumbre geopolítica y correlación persistente entre la base de MBS y las rentabilidades de Treasuries a 10 años.

• Non-QM AAA RMBS

  Favorecido dentro de RMBS de tasa fija.

  Fortalezas

  Los spreads se han mantenido resilientes y la prima de spread frente a la base de MBS se sitúa en torno a su promedio de largo plazo.

  Debilidades

  Preocupaciones de extensión si los emisores no amortizan las operaciones como se asumió en la fijación de precios.

  Comparación

  Mejor perfil de convexidad que CES, aunque CES tiene una liquidez ligeramente peor.

  Riesgos

  Volatilidad elevada de tasas cortas y riesgo de extensión.

• 7.0% cap agency CMO floaters

  Posicionamiento preferido en CMO floaters para apetito de riesgo conservador.

  Fortalezas

  Discount margins más amplios y menor riesgo de cap que las estructuras con caps inferiores.

  Debilidades

  Las alternativas de Prime RMBS pueden ofrecer más spread, pero con menor liquidez.

  Comparación

  Preferido frente a floaters de agencias con caps inferiores; los floaters AAA de Prime RMBS con cap de 7.0% ofrecieron 145-160bp over SOFR.

  Riesgos

  Las alzas de la Fed implícitas por el mercado podrían hacer que los floaters con caps inferiores alcancen su límite y provocar ventas forzadas de tenedores apalancados.

• Digital infrastructure ABS

  Neutral a nivel sectorial, con preferencia por exposición a hyperscalers.

  Fortalezas

  Datacenter ABS sigue siendo un tema dominante de emisión; ciertos trusts cuentan con trayectorias largas, alto DSCR y contratos de arrendamiento largos.

  Debilidades

  Amplia dispersión entre trusts de datacenters; datacenter CMBS es un mercado más pequeño y menos diversificado.

  Comparación

  Fiber ABS tiene menor exposición al riesgo de AI y cotiza más ajustado que datacenter ABS; datacenter CMBS cotiza más amplio que datacenter ABS.

  Riesgos

  Las moratorias o retrasos en construcción de datacenters podrían reducir la emisión.

Datos clave

• OAS de MBS de cupón corriente en la mejora del 17 de septiembre36bpAproximadamente 10bp por encima del promedio de largo plazo tras la reunión hawkish de septiembre del FOMC.
• OAS más ajustado posterior de MBS de cupón corriente29.5bpSe alcanzó tras estabilizarse las rentabilidades de Treasuries de largo plazo, antes de que la volatilidad renovada volviera a ampliar los spreads.
• OAS de MBS de cupón corriente en octubre de 2023More than 55bpGoldman Sachs no espera que los spreads de 2026 vuelvan cerca de este nivel.
• Objetivo de OAS de MBS de cupón corriente para cierre de 202625bpObjetivo mantenido por Goldman Sachs.
• Volatilidad de tasas 1yrx10yrRoughly 97bp currently versus more than 130bp in October 2023Una razón clave por la que la firma considera más resiliente el entorno actual.
• Capacidad potencial de compra de Agency MBS por GSEMore than $110 billionCapacidad dentro de los límites de cartera existentes.
• Previsión de emisión bruta/neta de ABS$278 billion/$60 billion in 2026; $287 billion/$73 billion in 2027Categorías de ABS seguidas, incluidas infraestructura digital y ABS enfocados en consumo.
• Previsión de ABS de infraestructura digital$42 billion in 2026 and $55 billion in 2027Incluye previsiones de datacenter ABS de $25 billion y $31 billion, respectivamente.

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs considera que la ampliación actual de spreads de MBS es una oportunidad de valor relativo y no una repetición de 2023, respaldada por volatilidad más estable, mejor posicionamiento de los tenedores, demanda amplia y posibles compras de GSE. Su posicionamiento en productos estructurados favorece exposiciones de mayor calidad y más resilientes a tasas, a la vez que distingue sectores donde costes de financiación, contracción de oferta, desempeño del colateral o riesgos de construcción podrían limitar emisiones o valoraciones.

Riesgos

• Una nueva subida pronunciada de las rentabilidades de Treasuries o una volatilidad de tasas persistentemente elevada podría ampliar los spreads de MBS y aumentar el riesgo de extensión.
• La incertidumbre geopolítica y la correlación de la base de MBS con las rentabilidades de Treasuries a 10 años siguen siendo riesgos clave para Agency MBS.
• El rechazo político a la construcción de datacenters podría causar moratorias o retrasos y reducir la emisión de ABS de infraestructura digital.
• Solar ABS afronta defaults superiores a lo esperado, prepagos más lentos y presión derivada de quiebras previas de emisores.
• El desempeño del colateral de subprime-auto se deteriora, lo que exige un enfoque de mayor calidad y selección de gestores.

Aspectos que vigilar

• Si las rentabilidades de Treasuries y la volatilidad de tasas se estabilizan lo suficiente para permitir una compresión significativa de spreads de MBS.
• Si Fannie Mae y Freddie Mac reanudan las compras de Agency MBS cuando el OAS de cupones altos prueba máximos locales.
• La trayectoria de la Fed implícita por SOFR forwards frente a la expectativa más dovish de los economistas de Goldman Sachs.
• Los incentivos de los emisores non-QM para amortizar y la posibilidad de que las operaciones se extiendan más de lo supuesto al fijar precios.
• Las tendencias de emisión de ABS en infraestructura digital, consumer unsecured, student loans y home improvement, junto con la política de construcción de datacenters.