US mortgage-backed securities and structured-products market: Goldman Sachs는 MBS 매도세가 2023년 10월보다 더 견조하며 매력적인 진입 기회라고 판단

개요

이 구조화상품 시장 업데이트는 Treasury 주도의 MBS 디스로케이션이 2023년 10월보다 훨씬 덜 심각하며 Agency MBS의 완만한 비중확대를 뒷받침한다고 주장한다. 이어 Agency MBS, RMBS, ABS의 상대가치 선호와 2026년 및 2027년 ABS 발행 전망을 제시한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 10년 Treasury 수익률이 당시 고점을 넘고 현재 쿠폰 MBS OAS가 확대됐음에도 Agency MBS 시장은 2023년 10월 매도 국면보다 훨씬 양호하다고 본다. 회사는 매파적인 9월 FOMC 회의 뒤 현재 쿠폰 Treasury OAS가 36bp로 장기 평균보다 약 10bp 높아진 9월 17일 MBS 의견을 완만한 비중확대로 상향했다. 이후 장기 Treasury 수익률이 안정되자 OAS는 29.5bp까지 축소됐지만, 금리 변동성 재확대로 다시 FOMC 이후 고점까지 확대됐다. Goldman Sachs는 이를 매력적인 투자 기회로 보며, MBS의 추가 언더퍼폼 또는 Treasuries의 추가 매도에 대응할 여력을 보유한다. 2023년의 55bp 초과 수준까지 확대될 것으로 보지 않으며, 2026년 말 목표는 25bp로 유지한다. 2023년 대비 첫 번째 차이는 거시 및 변동성 환경이 덜 어렵다는 점이다. 2023년에는 더 낮은 금리 수준에서 금리가 더 빠르게 상승했고, 인플레이션은 높았으며 Federal Reserve는 여러 차례의 75bp 인상을 포함한 공격적 긴축을 시행했다. 현재 1yrx10yr swaption volatility는 약 97bp로 2023년 10월의 130bp 초과보다 낮다. 당시에는 급격한 MBS 가격 하락, 포트폴리오 불안정, Silicon Valley Bank 등을 포함한 강제 청산이 발생했다. 현재 투자자 포트폴리오는 고쿠폰, TBA보다 연장 위험 방어력이 큰 specified pools, 짧은 듀레이션, 변동금리 현금흐름으로 더 잘 대비돼 있다. 실제 재융자가 가능한 유니버스 비중이 작아 컨벡서티 관련 매도도 제한적이었다. 수요와 상대가치가 Agency MBS 논리의 두 번째 지지 요인이다. 최근 둔화 조짐에도 고정수익 펀드에는 올해 강한 자금 유입이 있었고, 투자자들은 Treasuries뿐 아니라 회사채 대비로도 MBS 비중확대를 표현했다. IG corporate spreads는 2022-23년 가장 넓었던 수준의 약 절반이며, 9월 8일 이후 현재 쿠폰 MBS OAS는 10bp 초과 확대된 반면 IG corporate index OAS는 3bp 축소됐다. 따라서 Goldman Sachs는 Agency MBS를 타이트한 IG credit의 매력적인 대안으로 본다. Fannie Mae와 Freddie Mac은 포트폴리오 한도 안에서 $110 billion 초과의 Agency MBS 추가 매수 여력을 보유한다. 고쿠폰 OAS가 30bp를 초과했을 때 GSE가 순매수자였다는 점을 들어, 재개될 GSE 매수는 스프레드 확대를 제한하고 conventional MBS에 집중될 수 있다고 본다. Agency 상품 중 고쿠폰 30년 FN OAS는 5개월래 가장 넓은 수준에 도달했고, FN 2.0s-2.5s도 약 11-13bp로 확대돼 연초 이후 범위의 넓은 쪽에 접근했다. 15년 FN MBS와 30년 GNMA MBS도 30년 FN MBS 대비 저렴해졌지만, Goldman Sachs는 conventional 수요 여건이 더 강할 수 있어 30년 FN MBS를 선호한다. 은행이 GNMA MBS 매수를 재개하려면 금리가 새 범위에서 안정됐다는 확신이 더 필요하다고 본다. Agency CMBS도 확대돼 DUS 10/9.5 TBA가 45bp, 주간 기준 약 9-10bp 넓어졌고 저쿠폰 FN MBS의 약 3-4bp 확대보다 커, 저쿠폰 MBS 대비 더 매력적이 됐다. CMO floaters의 경우 시장은 9월 인상 외에 향후 12개월 동안 거의 네 차례의 Fed 추가 인상을 반영하고 있다. SOFR forwards상 낮은 cap 구조는 cap 도달 위험이 있어 discount margins 확대와 레버리지 보유자의 강제 매도 우려로 이어졌다. Goldman Sachs 이코노미스트들은 시장 가격보다 훨씬 비둘기파적인 Fed 정책 경로를 예상하며, 강한 정책금리 견해를 가진 투자자에게 낮은 cap CMO floaters의 최근 확대가 매우 매력적일 수 있다고 본다. 더 보수적인 위험 선호에는 7.0% cap Agency CMO floaters를 선호한다. Prime RMBS의 7.0% cap AAA floaters는 JPMMT 거래에서 145bp over SOFR, OBX 거래에서 160bp over SOFR였으며, JPMMT tranche는 7.0% cap Agency CMO floater보다 약 25bp의 추가 스프레드를 제공했지만 유동성을 희생한다. 고정금리 RMBS에서는 높은 단기 금리 변동성과 시장이 반영한 100bp 초과 Fed 인상 사이클에도 non-QM AAA 스프레드가 견조했다. 2022년 단기 수익률이 급등했을 때 non-QM AAA 스프레드는 250bp까지 확대됐다. Goldman Sachs는 현재의 견조함을 2022년보다 작은 금리 변동과 더 폭넓은 투자자 지원에 기인한다고 본다. non-QM AAAs와 Agency MBS basis 간 스프레드 차이는 장기 평균 수준 또는 소폭 타이트하며, 회사는 fixed-rate RMBS 내에서 non-QM AAAs를 계속 선호한다. 다만 발행사가 가격 결정 시 가정된 대로 거래를 call하지 않고 연장시킬 유인에 대한 의문이 커지고 있다. ABS 전망의 중심 메시지는 2027년까지의 연속성이다. 추적 대상 ABS의 2026년 총발행은 $278 billion, 순발행은 $60 billion으로 예상하며, 연초 이후 순발행은 $37.2 billion이었다. 2027년에는 총발행 $287 billion, 순발행 $73 billion을 예상한다. 핵심 거시 가정은 GDP 성장률이 대체로 횡보하고, 명목임금 성장 둔화, 가솔린 가격 상승, 세금 환급 효과 소멸로 소비지출이 약화될 수 있다는 것이다. 디지털 인프라는 ABS 시장의 지배적 주제로 남을 것이며, datacenter ABS는 2026년 $25 billion, 디지털 인프라 전체는 $42 billion, 2027년에는 각각 $31 billion과 $55 billion으로 전망한다. datacenter 건설에 대한 정치적 반발로 인한 건설 모라토리엄 또는 지연은 하방 위험이다. consumer unsecured 발행은 2026년 $40 billion으로 2025년의 $35 billion보다 증가하고, 2027년에도 특히 point-of-sale lending 확장으로 견조한 성장을 이어갈 것으로 본다. home-improvement ABS는 2026년 약 $6 billion, 2027년 $7 billion으로 예상하는데, 시장 성숙과 낮은 주택 구매력으로 주택 소유자가 이사보다 기존 주택 개선을 택하는 점이 배경이다. Non-FFELP student-loan ABS는 2026년 $15 billion으로 2025년보다 소폭 감소하지만, One Big Beautiful Bill Act의 연방 학자금 대출 한도가 민간 학자금 대출을 뒷받침해 2027년에는 소폭 증가할 것으로 본다. solar ABS는 예상보다 높은 defaults, 예상보다 낮은 prepay speeds, 과거 주요 발행사의 파산으로 인해 2026년과 2027년 모두 $3 billion에서 부진할 전망이다. Goldman Sachs는 높은 금리가 은행 발행사의 ABS 자금조달을 비효율적으로 만들고, 예금 등 더 저렴한 자금원 및 Basel III endgame capital rules 완화 가능성이 대차대조표 보유를 유리하게 하므로 credit-card와 prime-auto ABS 발행 감소가 지속될 것으로 본다. prime-auto 공급 감소는 신규 발행 스프레드 축소와 동시에 나타났다. subprime-auto는 collateral performance가 악화되고 있으나, 주로 620-659 credit score bucket에서 발생한 최근 자동차 대출 증가가 대출 보유 증가를 일부 상쇄해 발행은 비교적 견조할 것으로 예상한다. 섹터 의견은 prime auto 중립, subprime auto 비중축소와 고품질·선별적 매니저 접근, consumer unsecured의 subprime auto 대비 비중확대, home-improvement ABS의 consumer unsecured 대비 비중확대, solar 비중축소다. 디지털 인프라에서는 hyperscaler 익스포저와 높은 DSCR 및 긴 임대기간을 가진 datacenter trusts에 중점을 둔 분산 익스포저를 선호한다.

분석 프레임워크

보고서는 MBS OAS, 금리 변동성, 포트폴리오 포지셔닝, 펀드 자금 흐름, 회사채 상대가치, 잠재적 GSE 수요를 활용해 현재 금리 매도세와 2023년 10월을 비교한다. 이어 스프레드, 듀레이션, 컨벡서티, 쿠폰, cap 위험, 유동성을 비교해 구조화상품 섹터를 평가하고, 시장 추세, 자금조달 여건, 소비자 펀더멘털, 정책 변화에 따라 ABS 하위 섹터별 발행을 전망한다.

방법론 메모

• 채권 및 신용 분석스프레드 분석

  옵션조정스프레드 및 discount-margin 상대가치 분석

  보고서는 MBS, RMBS, CMBS, ABS 스프레드를 과거 범위와 IG corporate bonds 같은 대체자산과 비교해 상대가치를 판단한다.

• 채권 및 신용 분석수익률곡선 분석

  금리, 쿠폰, 듀레이션 및 컨벡서티 분석

  Goldman Sachs는 Treasury 수익률 변동, 반영된 정책금리, 금리 변동성을 MBS 연장 위험, 쿠폰 성과, floater cap 위험과 연결한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  발행 및 수요 분석

  보고서는 펀드 유입, 잠재적 GSE 매수, ABS 하위 섹터별 구조화상품 발행 전망을 통해 스프레드 지지 요인을 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Agency MBS

  완만한 비중확대; 타이트한 IG corporate spreads 대비 선호.

  강점

  2023년보다 견조한 환경, 지지적인 수요, 확대된 스프레드, 잠재적 GSE 매수.

  약점

  스프레드 성과는 여전히 Treasury 수익률과 금리 변동성에 민감하다.

  비교

  Goldman Sachs는 IG credit 대비 MBS를, GNMA MBS 대비 30년 FN MBS를 선호한다.

  위험

  Treasury 추가 매도, 지정학적 불확실성, MBS basis와 10년 Treasury 수익률의 상관관계.

• Non-QM AAA RMBS

  fixed-rate RMBS 내 선호.

  강점

  스프레드가 견조하며 MBS basis 대비 스프레드 픽업은 장기 평균 수준이다.

  약점

  발행사가 가격 결정 시 가정대로 거래를 call하지 않을 경우의 연장 우려.

  비교

  CES보다 컨벡서티 프로파일은 좋지만 CES의 유동성은 다소 낮다.

  위험

  높은 단기 금리 변동성과 연장 위험.

• 7.0% cap agency CMO floaters

  보수적 위험 선호를 위한 CMO floater 선호 포지션.

  강점

  낮은 cap 구조보다 discount margins가 넓고 cap 위험이 낮다.

  약점

  Prime RMBS 대안은 더 많은 스프레드를 제공할 수 있으나 유동성은 낮다.

  비교

  낮은 cap Agency floaters보다 선호; Prime RMBS 7.0% cap AAA floaters는 145-160bp over SOFR를 제공한다.

  위험

  시장이 반영하는 Fed 인상으로 낮은 cap floaters가 cap에 도달하고 레버리지 보유자의 강제 매도가 발생할 수 있다.

• Digital infrastructure ABS

  섹터 차원에서는 중립이며 hyperscaler 익스포저를 선호.

  강점

  datacenter ABS는 여전히 지배적인 발행 테마이며, 일부 trusts는 긴 실적, 높은 DSCR, 장기 임대차를 보유한다.

  약점

  datacenter trusts 간 편차가 크고 datacenter CMBS는 시장이 더 작으며 분산성이 낮다.

  비교

  Fiber ABS는 AI 위험 노출이 더 작고 datacenter ABS보다 타이트하게 거래된다; datacenter CMBS는 datacenter ABS보다 와이드하다.

  위험

  datacenter 건설 모라토리엄 또는 지연이 발행을 감소시킬 수 있다.

핵심 데이터

• 9월 17일 상향 시 현재 쿠폰 MBS OAS36bp매파적 9월 FOMC 회의 이후 장기 평균보다 약 10bp 높았다.
• 이후 가장 타이트했던 현재 쿠폰 MBS OAS29.5bp장기 Treasury 수익률이 안정된 뒤 도달했으며, 이후 변동성 재확대로 스프레드가 다시 확대됐다.
• 2023년 10월 현재 쿠폰 MBS OASMore than 55bpGoldman Sachs는 2026년 스프레드가 이 수준 근처까지 확대될 것으로 보지 않는다.
• 2026년 말 현재 쿠폰 MBS OAS 목표25bpGoldman Sachs가 유지하는 목표다.
• 1yrx10yr 금리 변동성Roughly 97bp currently versus more than 130bp in October 2023회사가 현재 환경을 더 견조하다고 보는 핵심 이유다.
• GSE의 잠재적 Agency MBS 매수 여력More than $110 billion기존 포트폴리오 한도 내 여력이다.
• ABS 총/순발행 전망$278 billion/$60 billion in 2026; $287 billion/$73 billion in 2027디지털 인프라와 소비자 중심 ABS를 포함한 추적 대상 ABS 카테고리다.
• 디지털 인프라 ABS 전망$42 billion in 2026 and $55 billion in 2027각각 $25 billion과 $31 billion의 datacenter ABS 전망을 포함한다.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 현재 MBS 스프레드 확대를 2023년의 재현이 아니라 상대가치 기회로 본다. 더 안정적인 변동성, 개선된 보유자 포지셔닝, 폭넓은 수요, 잠재적 GSE 매수가 근거다. 구조화상품 포지셔닝에서는 더 높은 품질과 금리 회복력을 가진 익스포저를 선호하는 한편, 자금조달 비용, 공급 축소, collateral performance, 건설 위험이 발행 또는 밸류에이션을 제약할 수 있는 섹터를 구분한다.

위험

• Treasury 수익률의 추가 급등이나 높은 금리 변동성 지속은 MBS 스프레드를 확대하고 연장 위험을 높일 수 있다.
• 지정학적 불확실성과 MBS basis의 10년 Treasury 수익률 상관관계는 Agency MBS의 핵심 위험으로 남는다.
• datacenter 건설에 대한 정치적 반발은 모라토리엄 또는 지연을 일으켜 디지털 인프라 ABS 발행을 줄일 수 있다.
• solar ABS는 예상보다 높은 디폴트, 낮은 prepayments, 과거 발행사 파산에 직면해 있다.
• subprime-auto collateral performance가 악화되고 있어 고품질 및 선별적 매니저 접근이 필요하다.

주시할 점

• Treasury 수익률과 금리 변동성이 의미 있는 MBS 스프레드 축소를 가능하게 할 정도로 안정되는지 여부.
• 고쿠폰 OAS가 국지적 와이드 수준을 시험하는 가운데 Fannie Mae와 Freddie Mac이 Agency MBS 매수를 재개하는지 여부.
• SOFR forwards가 시사하는 Fed 경로와 Goldman Sachs 이코노미스트들의 더 비둘기파적 전망 간 차이.
• non-QM 발행사의 call 유인과 거래가 가격 결정 시 가정보다 더 오래 연장될 가능성.
• 디지털 인프라, consumer unsecured, student loans, home improvement의 ABS 발행 추세 및 datacenter 건설 정책.